固定收益周报：债市多空因素交织，利率中长期仍有下行空间

证券研究报告 / 固定收益报告 债市多空因素交织，利率中长期仍有下行空间 固定收益周报（0911-0915） 2023年09月19日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 13% 8% 3% -2% -7% % 1M 3M 12M 上证指数 -0.22 -4.53 -0.05 中债综指 -0.41 -0.24 -0.59 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（0904-0908）：债市存调整压力 但调整幅度或弱于去年2023-09-13 2固定收益月报（0801-0831）：短期或有调整 关注调整后的机会2023-09-06 3固定收益周报（0821-0825）：债市存调整压力 但中长期上行幅度有限2023-08-29 央行公开市场净投放1840亿元，资金利率趋于下行，资金面趋松。 公开市场共有逆回购投放7380亿元，MFL投放5910亿，逆回购到期 7450亿元，MLF回笼4000亿，净投放1840亿元。本周末，DR001收于1.83%，较上周末下行15.26BP，资金面趋松。 国债收益率全面上行；国开收益率涨跌互现。本周1年期国债收于2.13%，较上周末上行3.75BP；3年期国债收于2.35%，较上周末上行1.53BP；10年期国债收于2.64%，较上周末上行0.25BP。1年期国开 债收于2.24%，较上周末上行2.91BP；3年期国开债收于2.45%，较上周末下行1.73BP；10年期国开债收于2.71%，较上周末下行5.38BP。 中短票收益率全面下行，城投债收益率整体下行。中短票收益率方面， 7年期AA+收益率较上周末下行1.44BP，下行幅度相对较小；短期限品种下行幅度较大，1年期AA、AA+、AAA收益率较上周末分别下行5.44BP、5.82BP、6.82BP。城投债方面，1年期AAA收益率上行幅度最大，较上周末上行3.96BP；3年期AA、AA+、AAA收益率较上周末分别下行3.80BP、5.80BP、5.80BP。 利率债方面，站在当前时点，看空债券的因素主要在于：第一，8月份的经济数据表现好于预期；第二，目前商品价格出现一定幅度的上 涨，可能带动物价指数的企稳；第三，各种地产、化债等刺激政策的逐步落地可能带来经济复苏的预期。但是，我们亦需要清醒的认识到，经济复苏的基础并未十分稳固，虽然有多项地产政策出台，但是从居民端的角度来看，如果地产投资缺乏赚钱效应，居民的购房意愿未必强烈，如果后续地产销售情况不佳、权益市场持续低迷、刺激政策不及预期，可能利率仍然有下行空间，利率中长期下行的确定性和逻辑性相对其他资产而言是较强的，如果利率调整到一定位置，投资的安全边际可能会加大，投资者可以逐步进行配置。 地产债方面，在预期不稳、信心不振的背景下，中央和地方继续积极表态并密集推出重磅政策引导市场预期修复，稳地产政策持续发力将有效提振市场信心，行业筑底有望加速，但是如果居民端对地产投资 的赚钱效应存疑，地产行业复苏的效果可能未必符合预期。具体到地产债投资方面，维持此前观点，地产政策的放松有利于缓解当前地产行业的困局，短期利好头部优资质房企，但如果居民对房地产价格的预期以及对购房者利益保护的担忧没有发生根本改变，房地产行业难以有根本性的好转，维持对地产债券稳健投资的建议，建议选择央企、国企等优质地产债券标的。 风险提示：经济修复超预期，宏观经济下行压力，地产销售不及预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场4 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债6 4风险提示9 图表目录 图1：DR001下行、DR007下行（%）4 图2：央行公开市场净投放1840亿元（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）5 图4：国开债收益率曲线变化（%）5 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）6 图8：中短票收益率及变动6 图9：城投债收益率及变动6 图10：中短票收益率走势（%）7 图11：城投债收益率走势（%）7 图12：分企业信用利差及变动7 图13：城投债信用利差及变动7 图14：超额利差及变动（按评级级别）8 图15：超额利差及变动（按债券存续时间）8 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本周债券发行情况（亿元，按主体评级）9 图18：本周债券发行情况（亿元，按是否城投债）9 图19：本周债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本周债券发行情况（亿元，按券种）9 1核心观点 利率债方面，8月下旬，随着地产利好密集出台，稳增长政策开始逐步落地，市场对经济复苏预期逐渐改善，债市进入调整阶段。上周权益市场表现低迷，债市出现修复，9 月14日央行官宣于次日降准25BP，维护市场流动性宽松的意图较为明显。在上一份周报中我们提到，“现在与去年11月的情况并不相同，不可直接类比，从经济景气指数看， 4-8月份制造业采购经理人指数PMI，已连续五个月低于临界值处于收缩区间，表明企业生产、投资意愿与信心仍偏弱，需求不足持续对经济恢复形成较大钳制。从价格指标看，8月剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.8%，持平于上月，继续处于“零”时代，低通胀是需求不足和信心不足在价格上的反映。展望后市，利率可能会继续延续一段时间的震荡调整走势，但调整的幅度大概率小于去年的幅度”，上周的走势确实表明此次债市调整幅度和时间大幅弱于去年11月份，并且并未出现明显的理财负反馈现象。 站在当前时点，看空债券的因素主要在于：第一，8月份的经济数据表现好于预期；第二，目前商品价格出现一定幅度的上涨，可能带动物价指数的企稳；第三，各种地产、化债等刺激政策的逐步落地可能带来经济复苏的预期。但是，我们亦需要清醒的认识到，经济复苏的基础并未十分稳固，虽然有多项地产政策出台，但是从居民端的角度来看，如果地产投资缺乏赚钱效应，居民的购房意愿未必强烈，后续可以用9、10月份的地产销售数据进行验证。 如果后续地产销售情况不佳、权益市场持续低迷、刺激政策不及预期，可能利率仍然有下行空间，利率中长期下行的确定性和逻辑性相对其他资产而言是较强的，如果利率调整到一定位置，投资的安全边际可能会加大，投资者可以逐步进行配置。 地产债方面，2023年1-8月土地成交同比上年同期下滑20.56%，相较前年同期下滑49.12%。2023年1~8月全国土地成交总额21777.86亿元，同比下降20.56%。8月单月全 国土地成交总额3270.56亿元，同比减少0.71%，环比增加17.69%，土地市场延续低迷。在预期不稳、信心不振的背景下，中央和地方继续积极表态并密集推出重磅政策引导市场预期修复，稳地产政策持续发力将有效提振市场信心，行业筑底有望加速，但是如果居民端对地产投资的赚钱效应存疑，地产行业复苏的效果可能未必符合预期。具体到地产债投资方面，维持此前观点，地产政策的放松有利于缓解当前地产行业的困局，短期利好头部优资质房企，但如果居民对房地产价格的预期以及对购房者利益保护的担忧没有发生根本改变，房地产行业难以有根本性的好转，维持对地产债券稳健投资的建议，建议选择央企、国企等优质地产债券标的。 城投债方面，9月11日，中共中央政治局委员、全国人大常委会副委员长李鸿忠指出切实把思想和行动统一到党中央关于防范化解政府债务风险决策部署上来。9月15日，据国务院国资委官网，贵州省国资委将督促国企按照市场化方式开展国有资产交易，全 面开展闲置低效资产清理盘活处置工作。9月15日，山东省金融局表明强化公司债券违约风险排查，有序化解重点企业风险。9月16日，据中国信达官微，中国信达加强对广 西、江苏等地平台类业务指导，积极探索为地方政府平台化解风险。近日，山东高密表明将全力争取建制县隐性债务风险化解试点。展望未来，信用债收益率仍有下行空间，建议关注经济实力较强、有产业支撑、具有化债预期的区域的平台债券。 2货币市场 央行公开市场净投放1840亿元，资金利率趋于下行，资金面趋松。公开市场共有逆 回购投放7380亿元，MFL投放5910亿，逆回购到期7450亿元，MLF回笼4000亿，净投放1840亿元。本周末，DR001收于1.83%，较上周末下行15.26BP；DR007收于2.02%，较上周末下行1.1BP，资金面趋松。 图1：DR001下行、DR007下行（%）图2：央行公开市场净投放1840亿元（亿元） R001 R007 投放量 净投放量 回笼量 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 09/11 09/04 08/28 08/21 08/14 08/07 07/31 07/24 07/17 07/10 07/03 06/26 06/19 06/12 -20,000 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债收益率全面上行；国开收益率涨跌互现。本周1年期国债收于2.13%，较上周末上行3.75BP；3年期国债收于2.35%，较上周末上行1.53BP；10年期国债收于2.64%， 较上周末上行0.25BP。1年期国开债收于2.24%，较上周末上行2.91BP；3年期国开债收于2.45%，较上周末下行1.73BP；10年期国开债收于2.71%，较上周末下行5.38BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 3.00 2.50 2.00 1.50 周变动(bp，右）国债收益率（bp） 1.53 0.09 0.00 0.25 3.75 4 3.5 3 2.5 2 3 2.5 2 1.5 2.91 周变动（bp，右）国开债收益率 4 2 0 1.00 0.50 0.00 1.5 1 0.5 0 1 0.5 0 -1.73 -2.75 -1.00 -2 -4 -5.38-6 1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 3.1中债国债到期收益率:1年 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 中债国开债到期收益率:1年中债国开债到期收益率:10年 2023-032023-062023-09 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 本周利率债总发行量较上周小幅上升，净融资额大幅上升。本周利率债总发行规模为6015.92亿元，发行规模小幅上升；本周净融资规模为4199.69亿元，上周为745.47亿 元，较上周大幅上升。国债发行规模为2533.40亿元，净融资规模为2031.80亿元。地方 政府债发行规模为2467.52亿元，净融资规模为1202.89亿元。政金债发行规模为1015 亿元，净融资规模为965亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 总发行量总偿还量净融资额 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 2023-09-11 2023-09-04 2023-08-28 2023-08-21 2023-08-14 2023-08-07 2023-07-31 2023-07-24 2023-07-17 2023-07-10 2023-07-03 2023-06-26 2023-06-19 2023-06-12 2023-06-05 2023-05-29 2023-05-22 2023-05-15 2023-05-08 2023-05-01 2023-04-24 2023-04