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2022年四季度固定收益策略报告:利率长期仍有下行空间,债市短期信用风险可控

2022-09-29彭刚龙财信证券野***
2022年四季度固定收益策略报告:利率长期仍有下行空间,债市短期信用风险可控

证券研究报告 固定收益策略报告 利率长期仍有下行空间,债市短期信用风险可控 2022年四季度固定收益策略报告 2022年09月29日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 12% 2% -8% -18% 2021-092021-122022-032022-06 % 1M 3M 12M 上证指数 -5.91 -9.89 -15.01 中债综指 -0.10 0.13 0.36 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报(0919-0923):无风险利率低位 波动,城投融资成本持续下行2022-09-26 2固定收益周报(09.12-09.16):国债利率小幅回 调,城投信用风险可控2022-09-20 3固定收益周报(0905-0909):114号文或为平 台债务化解提供新思路2022-09-14 市场回顾:1)二级市场。6月初至9月21日,国债收益率全线下行, 国开债收益率整体大幅下行;信用债收益率全线下行;中短票信用利差整体下行,城投债信用利差整体下行;中短票等级利差整体上行,城投债等级利差整体下行。 债市负面:1)债券违约。6月至8月,新增违约主体18家,违约主要集中于地产行业,民企违约较多,国企相对较少,延续过往信用债违约特点。6月至8月,债券市场共出现106只债券,合计926.24亿 元债券违约或展期。2)评级下调。6-8月评级下调主体中,地方国企 及资本货物行业数量居多。 利率债:8月经济数据超预期加速了利率的调整,从8月经济数据来看,低基数和政策发力是利率回升的主要原因。我国货币政策仍将保 持“以我为主”的总基调,资金利率上行不具备持续性,流动性仍会保持宽松格局,我们认为债市向上调整空间不大,利率短期内大概率将延续低位震荡走势,中长期仍有一定下行空间。 煤炭债:从投资角度来看,煤价维持高位,重点煤炭上市公司盈利能 力大幅提升,板块盈利确定,龙头企业优势会不断扩大,其信用利差有进一步下行空间。但需要注意在行业景气度较高的情况下,煤企经营能力的区分度较弱。目前煤炭债短期品种性价比有限,推荐拉长久期1.5-2年,适当对以山西为代表的大型煤企进行资质下沉。 钢铁债:2022年以来,钢铁行业信用状况表现较为稳定,行业无债券违约记录亦没有主体发生评级下调,行业信用风险可控。信用利差方面,由于今年上半年货币环境持续宽松叠加信用债资产荒,钢铁行业 信用利差继续走低。当前钢铁债券信用利差继续下行空间不大,伴随着行业盈利能力的下滑,钢铁行业信用利差可能走阔。 地产债:地产政策底已现,但行业复苏迹象仍不明显,地产债券信用风险仍然较高。8月份逾期信用债大部分属于房地产行业,如果商品 房销售持续回落,而一些房企逆势扩张,可能还会有更多房企出现债券违约。地产债投资需坚持安全性第一位,信用下沉策略性价比不高。 城投债:整体上来看,在经济下行压力较大、权益资产不确定性较高的背景下,城投债券属于相对安全的资产,但投资者也应该关注到目 前城投债信用利差在不断下移的情况下,安全边际已经较薄。2022年下半年,过于依赖卖地收入、集中偿债压力大、非标和票据违约高发、非标占比偏高的弱资质主体的信用风险值得关注。 风险提示:美联储加息超预期;人民币贬值压力上升;地产销售恶化。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点4 2二级市场5 3一级市场7 3.1利率债发行7 3.2信用债发行8 3.3煤炭债发行10 3.4钢铁债发行11 3.5地产债发行13 3.6城投债发行13 4债市负面14 4.1债券违约14 4.2评级下调15 5投资策略17 5.1煤炭债策略17 5.2钢铁债策略18 5.3地产债策略20 5.4城投债策略22 6风险提示26 图表目录 图1:国债收益率走势(%)5 图2:国开债收益率走势(%)5 图3:国债收益率变动(BP,%)5 图4:国开债收益率走势(BP,%)5 图5:中短票收益率走势(%)6 图6:城投债收益率走势(%)6 图7:6月至9月,中短票收益率全线下行6 图8:6月至9月,城投债收益率全线下行6 图9:6月至9月,中短票信用利差全线下行7 图10:6月至9月,城投债信用利差全线下行7 图11:6月至9月,中短票等级利差全线下行7 图12:6月至9月,城投债等级利差整体上行7 图13:利率债发行量(亿元)8 图14:利率债净融资量(亿元)8 图15:信用债发行量(亿元)8 图16:信用债净融资量(亿元)8 图17:信用债发行主体评级结构(亿元)9 图18:信用债发行债项评级结构(亿元)9 图19:信用债发行企业性质分布(亿元)9 图20:信用债发行行业分布(亿元)9 图21:煤炭债发行量(亿元)10 图22:煤炭债净融资量(亿元)10 图23:煤炭债发行主体评级分布(亿元)10 图24:煤炭债发行债项评级分布(亿元)10 图25:煤炭债发行区域分布(亿元)11 图26:煤炭债发行票面利率分布(亿元,%)11 图27:钢铁债发行量(亿元)11 图28:钢铁债净融资量(亿元)11 图29:钢铁债发行主体评级分布(亿元)12 图30:钢铁债发行债项评级分布(亿元)12 图31:钢铁债发行区域分布(亿元)12 图32:钢铁债发行票面利率分布(亿元,%)12 图33:地产债发行量(亿元)13 图34:地产债净融资量(亿元)13 图35:城投债发行量(亿元)13 图36:城投债净融资量(亿元)13 图37:城投债发行主体评级分布(亿元)14 图38:城投债发行债项评级分布(亿元)14 图39:城投债发行品种分布(亿元)14 图40:城投债发行票面利率分布(亿元,%)14 图41:2022年6-8月债券违约类别(亿元)15 图42:2022年6-8月债券违约企业性质分布(亿元)15 图43:2022年6-8月不同主体债券违约金额(亿元)15 图44:2022年6-8月债券违约行业分布(亿元)15 图45:2022年6-8月年评级下调企业性质分布16 图46:2022年6-8月主要行业评级下调分布16 图47:2022年6-8月年企业评级下调地域分布(次数)16 图48:焦煤、焦炭和动力煤价格走势(元/吨)17 图49:煤炭债券信用利差走势(BP)18 图50:中国大宗商品价格指数:钢铁类19 图51:钢铁债券信用利差走势(BP)19 图52:全国土地购置面积(亿平方米)20 图53:全国商品房销售面积(亿平米)20 图54:土地成交总价(亿元)21 图55:成交土地溢价率(%)21 图56:地产债券信用利差走势(BP)22 表1:2022-2026年各省地方债及城投债到期时间分布(亿元)23 1核心观点 利率债:8月经济数据超预期加速了利率的调整,从8月经济数据来看,低基数和政策发力是利率回升的主要原因,其中地产的销售同比跌幅有所收窄,但投资同比降幅仍 然在扩大,经济修复基础仍不牢固,未来较长时间或将持续呈现弱修复的状态。虽然外围市场通货膨胀压力较大,美联储处于加息周期且人民币存在贬值压力,但是考虑到我国通货膨胀压力不大、主要经济部门债务规模较大,我国货币政策仍将保持“以我为主”的总基调,资金利率上行不具备持续性,流动性仍会保持宽松格局,因此,我们认为债市向上调整的空间不大,利率短期内大概率将延续低位震荡走势,中长期仍有一定下行空间。 煤炭债:2021年以来,重点煤炭上市公司盈利能力大幅提升,由于煤企新增产能意愿减弱,煤企经营活动产生的现金流入与投资活动产生的现金流出,呈现明显的背离,煤 企现金流充沛。从投资角度来看,煤价维持高位,重点煤炭上市公司盈利能力大幅提升,板块盈利确定,龙头企业优势会不断扩大,头部企业相关债券有不错的性价比,其信用利差有进一步下行空间。但需要注意在行业景气度较高的情况下,煤企经营能力的区分度较弱。目前煤炭债短期品种性价比有限,推荐拉长久期1.5-2年,适当对以山西为代表的大型煤企进行资质下沉。 钢铁债:2022年上半年,钢铁行业的原材料价格仍然处于较高位置,成本压力较大,叠加下游需求减少、库存较高等因素的影响,钢铁行业整体盈利能力有所下降,营业利润率、资产净利率、销售净利率和销售毛利率均出现不同程度的下跌。2022年以来,钢铁 行业信用状况表现较为稳定,行业无债券违约记录亦没有主体发生评级下调,行业信用风险可控。信用利差方面,由于今年上半年货币环境持续宽松叠加信用债资产荒,钢铁行业信用利差继续走低。由于当前钢铁债券信用利差处于历史低位,继续下行空间不大,伴随着行业盈利能力的下滑,钢铁行业信用利差可能走阔。 地产债:地产政策底已现,但行业复苏迹象仍不明显,地产债券信用风险仍然较高,谨慎信用下沉。8月份逾期信用债大部分属于房地产行业,如果商品房销售持续回落,而一些房企逆势扩张,可能还会有更多房企出现债券违约。2022年上半年,净融资规模略 有回升但不及去年同期,房企融资仍面临较大压力。分企业性质来看,国企融资表现更好,民企融资仍处于持续恶化中。考虑到下半年房企净融资往往更少,如果没有进一步维护房企融资的政策出台,今年下半年房企融资情况仍不容乐观。投资策略上,民营企业受到波及,国企及混合所有制受到影响较小,未来规模中等的国有房企或将存在较好的投资机会,坚持安全性第一位,信用下沉策略性价比不高,高收益地产债的收益率对风险的覆盖不足,谨慎信用下沉。 城投债:在经济下行时期,政府为了对冲经济下行压力,把稳投资作为稳定经济增长 的重要举措。2022年4月26日,中央财经委员会第十一次会议提出全面加强基础设施建设,为保持平稳健康的经济环境,政策将着力稳增长。在此背景下,城投平台作为托底经济的重要抓手,重要性更加凸显,城投平台在经济发展过程中的作用短期内不会被替代。 整体上来看,城投债券属于相对安全的资产,但投资者也应该关注到目前城投债信用利差在不断下移的情况下,安全边际已经较薄,投资的难度有所增加。而且,城投企业信用水平区域分化将持续加剧,2022年下半年,过于依赖卖地收入、集中偿债压力大、非标和票据违约高发、非标占比偏高的弱资质主体的信用风险值得关注。 2二级市场 6月初至9月21日,国债收益率全线下行,国开债收益率整体大幅下行。6月至9 月21日,1年期、3年期、5年期,7年期,10年期国债收益率较年初分别下行11.33BP、10.77BP、12.69BP、12.62BP、11BP。国开债收益率整体下行,其中3年期、5年期国开债收益率下行幅度最大,分别为24.9BP、26.09BP。 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年 图1:国债收益率走势(%)图2:国开债收益率走势(%) 3.5 3.0 2.5 2.0 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 1.5 4.0 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 资料来源:Wind,财信证券资料来源:Wind,财信证券 图3:国债收益率变动(BP,%)图4:国开债收益率走势(BP,%) 3.0 2.5 2.0 国债变动(BP,右)2022-09-21 2022-06-01 6 2 -2 -6 -10 3.0 2.5 2.0 国开变动(BP,右)2022-09-21 2022-06-01 -6.07 -18.95 0 -4 -8 -12 -16 -20 1.5 -11.33 -10.77 -12.69-12.62 -11 -14 1.5 -24.9-26.09 -22.02 -24 -28 1y3y5y7y10y1y3y5y7y10y 资料来源:Wind