城投随笔系列：昆明，待到花开烂漫时

城投随笔系列 昆明，待到花开烂漫时 2024年03月07日 昆明发债平台最新情况如何？ 截至2024年2月23日，昆明市共有26家发债平台，主要包括：地级市 平台16家、区县级平台3家，国家级园区7家。 昆明，对外开放新高地 分析师谭逸鸣 昆明，在陆海内外联动、东西双向互济开放格局中的发挥重要的支点作用，构建内外联动、互为支撑、协同发展的“一区两港三平台四走廊”的开放新格局。 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理韩晨晨 昆明的经济实力整体位于省内第一，2023年昆明市GDP为7864.76亿元，GDP增速小幅回升。值得注意的是，和国内宏观大环境一致的是，昆明市 执业证书：S0100123070055邮箱：hanchenchen@mszq.com 土地出让金近几年来大幅度下降，影响了其对债务的覆盖能力。但近两年里，信用债市场的调整变化导致机构行为调整，叠加昆明自身的负面舆情，昆明的债务压力被凸显和聚焦，对应其一级发行和二级估值均受到了影 相关研究1.利率专题：两会后，变与不变-2024/03/062.信用策略系列：超长信用债，趋势与浪潮-2 响和冲击，分化亦自然显现。 024/03/05 当然，缘由之一便是昆明本身在经济发展中就有不少的债务积累，2018年扩张明显，随着2021年城投融资政策趋紧，债务增速得到控制。相较近年来迅速积累的城投债务，综合昆明的经济财政实力来看，区域广义债务率有所攀升。 3.区域经济财政债务专题：2023各地经济财政债务“成绩单”-2024/03/04 4.可转债打新系列：益丰转债：区域性龙头医 药零售连锁企业-2024/03/04 另外，区域存在一些负面舆情，对市场信心有所冲击。 5.二永债周度跟踪20240303：长端二永，阶 昆明，待到花开烂漫时 段性防御？-2024/03/03 随着昆明能够缓释短期流动性压力的同时，逐步恢复市场对其区域信用环境 的信心，进而为区域长期产业发展、经济崛起创造一个更良好的条件。 对应来看： （1）区位优势和交通便利为昆明发展奠定了良好的基础。此外，昆明也积 极的进行招商引资大力发展产业。（2）面对昆明债务压力情况，近年来昆明市政府关于债务管控、风险缓释等方面的文件和相关举措也更加频繁，向市场展示了化债的决心。（3）此外，平台充足的银行授信是空间和弹性，同时也是底线和保障。（4）最后，便是云南省仍持有不少优质的上市公司股权，千亿未质押的上市公司股权，目前仍有腾挪空间。 综上所述，彩云之南，花都昆明，待到花开烂漫时： 对于本身经济基本面有相当基础的昆明，短期内区域基本面以及债务结构上 观察确实存在着不小的改善空间，以至于其能更好的释放出中长期区域战略发展的潜力，这也是我们需要进一步去观察和跟踪的，但在进一步落实一揽子化债政策的浪潮下，或是大势所趋，只是节奏和幅度的问题。 当下而言，尽管昆明发债主体整体估值已经大幅下行，但结合当前市场对全 市场信用债的定价框架来看，昆明仍有参与机会与空间。 风险提示：城投口径偏差；估值波动带来的风险；宏观经济、地方政府债务 压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1昆明发债平台最新情况如何？3 2昆明，对外开放新高地7 3昆明，待到花开烂漫时13 4风险提示19 插图目录20 表格目录20 昆明，花卉之都，四季长春，也是自去年以来演绎困境反转较为极致的区域。随着去年特殊再融资债一揽子化债的逐步落地，特殊再融资债重启，信用利差在不断压缩，然站在当下节点，基本面变化如何，如何看待其未来演绎？本文聚焦于此。 图1：云南省城投利差（bp）图2：云南省各市/州城投利差（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2024-02-23 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2024-02-23 1昆明发债平台最新情况如何？ 截至2024年2月29日，昆明市共有26家发债平台，其中市级平台16家、 国家级园区7家、区县级平台3家。但仍有存续债券的发债平台仅有17家。 市级平台中，包括昆明交投、昆明轨交、昆明城投等市级平台及其子公司。其中，昆明交投的总资产规模1900亿以上，且存续债券体量较大。 国家级园区平台中，包括云南滇中集团、昆明空港投资、昆明经投集团等，资产规模大于300亿元，其余平台资产规模较小，存量债规模也较少。 图3：昆明市国家级园区平台股权关系图 资料来源：wind，企业预警通，民生证券研究院 注：灰色底纹代表平台当前无存量债，下同。截至2024年2月29日，下同 云南滇中新区管理委员会 53.34% 91.37% 国家级园区 90% 云南省滇中产业发展集团有限责任公司 滇中新区 昆明经开区 昆明经开区 昆明经济技术开发区国有资 产管理委员会 云南省人民政府国有资产监督管理委员会 昆明经济技术开发区投资开 发(集团)有限公司 云南省工业投资控股集团有 限责任公司 图4：昆明国家级园区与区县级平台股权关系图 云南国资昆明经开区产业开 发有限公司 90% 昆明滇池国家旅游度假区国有资产投资经营管理(集团)有限责任公司 昆明滇池国家旅游度假区管 理委员会 滇池度假区 昆明高新技术产 理委 昆明高新区 51% 安宁 安宁市 区县级 资料来源：wind，企业预警通，民生证券研究院 从存量债和估值表现来看，截至2024年2月29日，昆明市存量城投债836 亿元，其中公募债489亿元，占比58%： 地级市平台：昆明安居、昆明产投债券存量余额均超过100亿元，昆明轨交、 昆明土投、昆明高速的债券存量大于50亿元，其中昆明轨交全部为公募债大部分， 整体来看债券期限主要集中于1年以内，估值方面看私募估值要略高于公募估值。 昆明滇投资1年内私募估值达6.94，1-3年私募估值高达9.74。 国家级园区：昆明空港投资存量债达28亿元，其余城投平台存量债规模较少，昆明经开区产业开发与云南泰佳鑫暂无债券存量规模。昆明高新区国资与度假区国投集团存量债均是私募债，其中昆明高新区国资虽期限仅有1-3年区间，但私募估值高达9.4。 区县级：整体存量债规模较少，五华国投暂无存量债。晋宁国资主要集中在私募债上，1年内与1-3年区间私募估值均较高。 发行人 行政层级主体评级隐含评级全部存量 合计公募 期限分布 私募(0,1](1,3](3,5] 云南国资昆明经开区产业开发有限公司国家级园区AA- 昆明市交通投资有限责任公司地级市AAA 昆明交通产业股份有限公司地级市AA+ 昆明交投城市投资发展集团有限公司地级市AA 昆明东骏置业有限公司地级市- 昆明轨道交通集团有限公司地级市AAA 昆明产业开发投资有限责任公司地级市AA+ 云南泰佳鑫投资有限公司国家级园区AA 昆明市土地开发投资经营有限责任公司地级市AA+ 昆明滇池投资有限责任公司地级市AA+ 昆明滇池水务股份有限公司地级市AA 昆明市城建投资开发有限责任公司地级市AA+ 昆明市高速公路建设开发股份有限公司地级市AA+ 昆明市安居集团有限公司地级市AA+ 昆明市国有资产管理营运有限责任公司地级市AA 昆明自来水集团有限公司地级市AA 昆明发展投资集团有限公司地级市AA 昆明新都投资有限公司地级市AA+ 云南省滇中产业发展集团有限责任公司国家级园区AA 昆明空港投资开发集团有限公司国家级园区AA+ 昆明经济技术开发区投资开发(集团)有限公司国家级园区AA昆明滇池国家旅游度假区国有资产投资经营管理(集团)有限责任公司国家级园区AA+昆明国家高新技术产业开发区国有资产经营有限公司国家级园区AA 安宁发展投资集团有限公司区县级AA 昆明市晋宁区国有资本运营有限公司区县级AA 昆明市五华区国有资产投资经营管理有限公司区县级AA AA- AA(2)AA- AA-AA(2) AA(2)AA-A+A+A+AA- AA- AA- AA- AA-AA(2)AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA- AA-AA(2) - 114 76 - -80 102 12 57 17 -44 58 131 14 -15 18 -29 15 16 5 11 15 - - - - -80 35 -30 3 -30 28 76 14 -3 14 -9 15 - -6 - - 1 - - -67 12 27 14 -14 30 55 - -12 4 -20 -16 5 5 15 - - 81 46 - -80 46 -51 13 -44 33 108 14 -8 18 -16 5 6 -5 6 - - 33 30 - - -56 12 6 4 - -25 23 - -7 - -13 10 8 5 6 9 - 公募估值 (0,1](1,3] --- -3.033.31 -3.043.37 --- --- -2.32- -3.363.34 --- -4.52- -6.75- --- -2.44- -2.993.29 -2.602.84 -5.01 - - - - - 5.27 5.14 - - - - - - (3,5] - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - (0,1] -3.29 3.32 - - -3.63 - 私募估值 (1,3] -3.45 - - - -3.61 6.02 4.784.97 6.949.74 -- 3.30- 3.31 3.19 - - 3.30 3.25 - - 5.915.64 5.40- - - -3.764.00 -3.644.80 4.024.26 - - (3,5] - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 2 - - - - - - - - - - - 4.58 - - 4.785.145.94 -9.40 4.59 - 5.356.09 - - - - - - 图5：昆明市城投债券余额及估值情况（亿元，%） 64 50 75 资料来源：wind，民生证券研究院 注：期限分布中指剩余期限存量债规模的分布，下同数据截至2024-02-29 可以看到：在这一轮化债行情中，昆明演绎的很极致，发债企业整体估值水平已然大幅下行，达到400BP的幅度。其中包括像昆明土投1年期品种估值水平从13.35%下降到6.75%，下降了660BP。 但与此同时，区域基本面的变化仿佛并未完全跟上行情的演绎，昆明存量债体量虽然有所变化，但总体并未呈现出系统性压缩趋势，除了昆明交投、昆明城投等有债券规模有所减少外，昆明轨交、昆明产投和昆明安居债券存量规模均有所增加。 43 -28 13 49 12 27 14 图6：化债前昆明市城投债券余额及估值情况（亿元，%） 发行人 行政层级主体评级隐含评级全部存量 合计公募 期限分布 私募(0,1](1,3](3,5] 公募估值私募估值 (0,1](1,3](3,5](0,1](1,3] 云南国资昆明经开区产业开发有限公司 昆明市交通投资有限责任公司昆明交通产业股份有限公司 昆明交投城市投资发展集团有限公司昆明东骏置业有限公司 昆明轨道交通集团有限公司 昆明产业开发投资有限责任公司云南泰佳鑫投资有限公司 昆明市土地开发投资经营有限责任公司昆明滇池投资有限责任公司 昆明滇池水务股份有限公司昆明市城建投资开发有限责任公司 昆明市高速公路建设开发股份有限公司昆明市安居集团有限公司 昆明市国有资产管理营运有限责任公司昆明自来水集团有限公司 昆明发展投资集团有限公司昆明新都投资有限公司 云南省滇中产业发展集团有限责任公司昆明空港投资开发集团有限公司 昆明经济技术开发区投资开发(集团)有限公司 昆明滇池国家旅游度假区国有资产投资经营管理(集团)有限责任公司昆明国家高新技术产业开发区国有资产经营有限公司 安宁发展投资集团有限公司 昆明市晋宁区国有资本运营有限公司 昆明市五华区国有资产投资经营管理有限公司 国家级园区AA- 地级市AAA 地级市