春节前债市投资策略：待到山花烂漫时

待到山花烂漫时 ——春节前债市投资策略 固定收 益 专题报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 在基本面趋缓、资金面保持宽松、供给压力偏弱、汇率贬值压力暂缓的背景下，若配合央行重启总量宽松政策，十年期国债有望下行至2.5%。市场在步入11 月后面临的宏观背景是基本面的环比趋弱，以及资金面的年末宽松周期，同时在债券供给压力不大，海外货币政策掣肘消退等多重利多驱动共振下，会开启一轮持续至明年春节前的下行交易周期。若春节前央行重启总量货币政策，十年期国债或下行至2.5%附近。 在择券上，我们建议优先选择中长久期的券种，比如十年期债券。考虑到期限利差偏陡峭的情况下，一旦后续央行对于流动性继续维持呵护的趋势，十年期 国债将迎来基于期限利差修复的下行机会。 债券市场的“年末行情”应该积极参与，主要是源自基本面的转弱定价与机构的“抢跑配置”。和股票市场“春季躁动”行情相似的是债券市场的“年末躁 动”。年末行情的触发因素我们认为有以下两点：最重要的是基本面的定价逻辑。其次是机构行为，诸如年末发行的摊余型债基，部分银行和保险机构基于第二年的考核目标而进行提前的“抢跑配置”。 我们以预期差的回顾视角复盘债券市场的近期走势，有以下几点交易经验。 从基本面的环比定价角度出发，能帮助我们更深入的理解央行宽松政策的意图。投资者实则很难预判央行的操作，今年年初以来的降息和降准都未出现在市场的主流预期内，但是债市行情的演绎节奏其实和基本面的环比复苏节奏是吻合的，而货币政策也是基本面的映射，把握经济周期的波动才能更好的应对央行货币政策的变化。 从大类资产定价的角度出发，能帮助我们修正对于行情的错误判断。特别是针对九月的行情，与国内需求更为相关的黑色系商品整个九月均在底部企稳 反弹，钢材的产量、表需等数据均在指示经济的季节性企稳，月末的票据利率上行也暗含九月的信贷不差，银行月末没有冲票的动力，观察到这些变量可以使投资者对于九月的行情保持一分谨慎。 主要矛盾的演变是利率定价运行的底层逻辑，投资者通过对于主要矛盾运 行的连续性、单一性、周期性的特点的理解，可以更深入的理解债券市场价格变化的主因。 流动性是影响金融资产最重要的变量之一，主要分为狭义流动性、广义流动性和剩余流动性。 理解狭义流动性的核心是超额存款准备金和质押式加权利率，狭义流动性的分层是流动性的传导机制、监管政策和信用风险事件爆发等因素造成的。 理解广义流动性的核心是理解金融周期与地产周期。当前面临的金融扩张周期并非地产周期驱动，更依赖于稳增长政策对于信贷投放的支持。广义流动性暗含的金融周期在过去具有利率周期的领先意义。 剩余流动性的充裕程度是金融市场资产的价格表现的重要影响因素，通常会用 诸如M1同比-PPI同比、M2同比-社融余额同比等指标来跟踪。M2与社融的 同比变化反映的是今年市场资产荒的逻辑。非标与同业投资是影响剩余流动性变化的主因。 风险提示：政策风险 2022年11月02日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 相关报告 1、《年末行情开启：固定收益行业利率债周报》2022-10-30 2、《风险释放后的建仓期：固定收益行业利率债周报》2022-10-23 3、《下旬震荡仍是主旋律：固定收益行业利率债周报》2022-10-17 4、《防御策略为主：固定收益行业利率债周报》2022-10-10 5、《等待配置机会：固定收益行业利率债周报》2022-09-26 内容目录 1.近期利率演绎的行情回顾3 1.1复盘：近期债市运行的预期差3 1.1.1七月资金面分歧市场做多韧性超预期强3 1.1.2八月央行超预期降息超长期限品种超预期补涨4 1.1.3九月初疫情再起九月末跨月资金超预期紧张5 1.1.4十月“不银”基本面超预期回落6 1.2思考：传统利率定价框架的反思6 2.债券市场定价的锚：狭义与广义流动性8 2.1流动性的两层概念与三个层次8 2.2狭义流动性的核心是超额存款准备金与质押回购加权利率8 2.3广义流动性的核心是理解金融周期与地产周期11 3.剩余流动性对于资产价格的定价逻辑13 3.1剩余流动性是影响金融资产价格表现的重要因素13 3.2非标与同业投资是“M2同比-社融余额同比”解释利率走势的主因13 4.春节前投资策略16 4.1债券市场的“年末行情”主要源自基本面与机构行为16 4.2择券上优先选择中长久期十年期国债或下行至2.5%16 图表目录 图1：近期十年期国债走势单位：%3 图2：资金面的预期差单位：%4 图3：30y超长债的补涨单位：%，%5 图4：九月下旬信用利差的压缩单位：%6 图5：波段行情演绎中主要矛盾的切换7 图6：流动性的两层概念和三个层次8 图7：金融机构超额存款准备金率的季节性变化单位：%9 图8：央行意图构建市场利率围绕政策利率为中枢的波动区间单位：%10 图9：银行和非银系统的流动性分层单位：%10 图10：M1的扩张（紧缩）周期在历史上就是地产的上行（下行）周期单位：%，%12 图11：在逆周期调节时期，金融周期对利率周期有较好的领先意义单位：%，%12 图12：M2同比-社融余额同比来刻画债市的“剩余流动性”单位：%，%13 图13：M2的来源结构14 图14：M2的来源结构15 图15：剩余流动性变化的核心因素是非标与同业投资单位：%，%15 图16：十年期国债近五年的走势图单位：%16 图17：期限利差处于历史偏高水平单位：%17 图18：各地疫情重新开始扩散单位：人17 图19：MLF年末面临大规模的到期量单位：亿18 表1：广义货币的三个层次11 1.近期利率演绎的行情回顾 我们以预期差的回顾视角复盘债券市场的近期走势，期望能带给投资者在利率波段交易过程中寻找并把握市场运行的主线和方向。总体来看，近四个月的债券市场先扬后抑，十年期国债位于2.60%-2.85%的狭窄箱体震荡，市场经历了二季度的疫情冲击后，三季度整体的复苏态势趋缓，央行在八月的降息进一步助推了债券市场的下行。步入九月后，在成都等地疫情并未扩散的情况下，经济重回复苏轨道，十年期国债在九月底经历了疫情管控放松预期与地产刺激政策双重利空预期的影响下，一路上行至2.76%。而后在基本面并未兑现利空的情况下，多地疫情重起，十年期国债重回下行趋势。 图1：近期十年期国债走势单位：% 中债国债到期收益率:10年 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.1复盘：近期债市运行的预期差 1.1.1七月资金面分歧市场做多韧性超预期强 七月初市场呈现韧性较强的下行。七月初市场的V字反转对于投资者而言印象较为深刻，市场在六月底仍然沉浸在上海解封后的“后疫情复苏”趋势中，当七月初央行缩量续做逆回购后，投资者在面对下半年的资金预期出现了较大的分歧，而在七月初国债期货基于基差修复逻辑的上涨逐步则在不断修复市场的悲观情绪。 七月初的预期差更多的是来自资金面的分歧，而资金面从分歧转向一致的标志性事件我们认为是七月初的“断贷潮”。主要有两方面的影响，一方面央行的货币政策无法转向收紧，继续维持宽松的窗口期在延长，另一方面，地产端的悲观情绪打破了六月份以来“稳增长”的逻辑主线。 图2：资金面的预期差单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 2022-06-15 2022-06-16 2022-06-17 2022-06-18 2022-06-19 2022-06-20 2022-06-21 2022-06-22 2022-06-23 2022-06-24 2022-06-25 2022-06-26 2022-06-27 2022-06-28 2022-06-29 2022-06-30 2022-07-01 2022-07-02 2022-07-03 2022-07-04 2022-07-05 2022-07-06 2022-07-07 2022-07-08 2022-07-09 2022-07-10 2022-07-11 2022-07-12 2022-07-13 2022-07-14 2022-07-15 2022-07-16 2022-07-17 2022-07-18 2022-07-19 2022-07-20 2022-07-21 2022-07-22 2022-07-23 2022-07-24 2022-07-25 2022-07-26 2022-07-27 2022-07-28 2022-07-29 1.00 资料来源：Wind，申港证券研究所 对于交易上的经验而言，六月行情定价的是经济的环比复苏，而七月伴随着短期经济复苏斜率趋缓，市场在月初呈现利空驱动不敏感的上涨后，投资者应该逐步转变债市的交易方向。我们可以理解成市场对于基本面的估值中枢形成的震荡箱体的上沿定价在2.85%，这也可以作为七月短期行情震荡的顶部，曲线偏陡也在进一步制约长端的调整空间。因此我们在七月初的策略中也反复提示了七月整体维持震荡看多的观点，行情的走势也得到了兑现。 1.1.2八月央行超预期降息超长期限品种超预期补涨 八月的行情市场的预期差主要源自八月中央行超预期的降息，以及降息后超长债的补涨行情。八月初公布的七月经济数据再次向市场确认了经济供需双弱的格局，基本上算是七月行情的一个后验视角。站在八月初的节点上，经济基本面呈现的是季节性的走平，地产销售也是季节性的淡季，尽管环比走弱，但是仍处于复苏周期中，当时难言出现基本面的趋势下行，这也是投资者对十债的定价停留在2.7%附近的原因。 八月中旬超预期的降准打破了市场对于资金利率逐步向政策利率回归的预期。十年期国债连续两天快速下行至2.6%，对于投资者而言“踏空者众”。在资金面的预期未出现转向，收益率曲线上利差较陡的阶段便是“30y-10y”，而后市场在30y一级招标的前两天尾盘进行了“30y”的超预期补涨交易，对于八月而言，这两波行情的 预期差其实是源自央行在维持资金利率低位的前提下，仍然采取了超预期的总量宽松政策。 3.30 3.20 3.10 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 中债国债到期收益率:30年:-中债国债到期收益率:10年（右轴）中债国债到期收益率:10年（左轴）中债国债到期收益率:30年（左轴） 0.57 0.56 0.55 0.54 0.53 0.52 0.51 0.50 0.49 0.48 0.47 0.46 资料来源：Wind，申港证券研究所 对于交易上的经验而言，投资者实则很难预判央行的操作，今年年初以来的降息和降准都未出现在市场的主流预期内，但是债市行情的演绎节奏其实和基本面的环比复苏节奏是吻合的，而货币政策也是基本面的映射，因此我们从基本面的环比定价角度出发，能帮助我们更深入的理解央行宽松政策的意图。这也是我们在八月初的策略中提到下行趋势会延续至八月底的原因。 1.1.3九月初疫情再起九月末跨月资金超预期紧张 九月的行情也经历了市场预期的反复。从月初成都疫情发酵后的较乐观转向了月末多重利空驱动共振的较悲观，其中市场交易的主线也在不断切换，非常考验投资者对于短期行情主要矛盾切换的敏锐度。九月份行情变盘的窗口期主要是上旬市场对于利多驱动的钝化行情以及下旬市场对于九月流动性趋紧的定价。 从经济周期来看，九月面临工业的产需旺季时期，是市场调整的基本面因素。尽管疫情扰动服务业的修复，投资端仍能带动经济的弱企稳修复。资金面则面临MLF续做以及九月末的财政和跨季的监管指标等多因素的扰动，一旦资金面预期出现变化，叠加基本面的环比弱复苏，市场的做空情绪容易激化，这便是我们在九月下旬经历的债券市场的“恐慌性抛售”。九月中期，多家银行调