城投随笔系列：昆明，最近怎么样了？

城投随笔系列 昆明，最近怎么样了？2023年05月23日 昆明的平台近况如何？ 2023年以来昆明各平台公司利差的变化：（1）交通类主体：昆明交通、昆 明轨交、昆明高速的信用利差自2022年11月估值利差快速走阔后并未明显收窄，2023以来处于相对高位横盘阶段；昆明交产的利差走阔幅度明显高于其他主体，2023年以来虽有小幅回落，但目前仍明显处于高收益阶段。（2）昆明城建的利差自2023年初以来有明显回落，已基本恢复到理财赎回冲击前；而昆明公租、昆明土投利差则继续在高位横盘，尤其是昆明公租有进一步走阔趋势，或与其原本非银参与度较高，边际变化也最大有关。（3）昆明滇池、昆明产投：两者的利差于2022年7月快速抬升约600BP后，一直在高位震荡，目前已明显高于昆明市其他主体。 很显然，高企的债务压力在估值和利差走势当中已经体现出来，仍然是高收益债区域的范畴，并且存续的债券体量并不小。而这背后，一方面离不开昆明持续走弱的土地市场，而且昆明没有太多其他的核心支柱产业强势支撑税收，包括昆明的各平台的业务当中也是土地整理占了很大比例；另一方面，这几年昆明的区域债务负面舆情也冲击了市场信心，各类金融机构对区域的认可度和支持在边际下滑，甚至标债上都时不时让市场悬心。再次，昆明市平台本身的债务结构就不算良好，存量债不少，诸多平台债务管控都存在着一些问题，整体非标体量较大，使得问题点状式散发，这也给解决问题增加了难度。 最近云南省和昆明市有哪些动作？ 首先，从2022年7月云南省王浩副省长的调任说起。王浩副省长宣布任 职不到2个月，云南康旅就宣布提前兑付86.53亿元的公开市场债券。此外， 2022年10月以来，云投集团陆续与金融机构展开战略合作交流，观察其最新债券明细发行情况，可以很直观看到银行等在债券主承、包销的支持。 具体到昆明市债务风险化解，省级层面，目前来看并未有明确措施落地；昆明市级层面：一方面，昆明市也迎来了具有金融从业经验的金融副市长张彦，另一方面，昆明市也召开了金融机构座谈会，强化债务监管等，强调“严防公开市场债券和境外债务违约。”但是整体看，目前并无相对实质性的政策落地，市场对昆明市与银行等金融机构战略合作支持也仍有期待。 当下怎么理解，未来如何展望？ 当前来看，昆明的债务压力毋庸置疑，无论是贷款和非标的优化展期接续，还是标债的滚续偿还，尤其是后者。今年以来昆明市级平台当中，绝大部分已经失去了市场化融资的能力，而无法发债主体的净偿还，在使用自身资金偿还之外，只能依靠昆明市和其他主体资金支持帮扶。 至于公开债是否能兑付，市场对此很关注，资金是否准备好了，已经不是简单研究和分析的逻辑，确实只能静候和探寻消息。或许在这个过程中，市场还是会认为，标债的底线风险仍然可控，最终偿还的概率还是高的，但过程中出现的各种小插曲，会进一步让本身就陷入融资负向循环的区域压力进一步提升，未来想恢复资本市场的认可度，重新活跃在市场发债，难度可想而知，故而从地方政府的角度来说，这种自上而下和自下而上的相互博弈，是否也应该考虑到对市场机构的消耗？ 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 电话：18673120168 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理唐梦涵 执业证书：S0100122090014 电话：15221856383 邮箱：tangmenghan@mszq.com 相关研究 1.城投随笔系列：念念不忘，必有回响——天津再思考-2023/05/22 2.可转债周报20230521：关于减资清偿-20 23/05/21 3.城投、产业利差跟踪周报20230521：城投利差整体下行、产业利差涨跌互现-2023/05/21 4.交易所批文更新跟踪周报20230521：本周交易所无“通过”私募债-2023/05/21 5.品种利差跟踪周报20230521：收益率涨跌互现，非金类信用债信用利差多收窄-2023/05/21 目录 1昆明的平台近况如何？3 2最近云南省和昆明市有哪些动作？7 3当下怎么理解，未来如何展望？11 4小结13 5风险提示15 插图目录16 表格目录16 其实之前昆明的债务问题已经呈现在市场面前，而去年四季度以来更为显著，近期其债券滚续偿还又进一步引发市场关注，毕竟区域面临着发债困难以及土地财政回补不足的约束，当下怎么看昆明，债务压力如何评估，未来如何展望？本文聚焦于此。 发行人 昆明产业开发投资有限责任公司 昆明发展投资集团有限公司昆明轨道交通集团有限公司 发行起始日 债券简称 发行规模发行期限 昆明市安居集团有限公司 昆明市高速公路建设开发股份有限公司2023-02-2223昆高03 2023-03-1623昆明高速SCP001 2023-03-1723昆高04 2023-01-0423昆明交通SCP001 2023-01-1023交通D1 2023-02-0123昆交投PPN001 2023-02-1423昆明交通SCP002 昆明市交通投资有限责任公司2023-02-2123昆交投PPN002 2023-03-1423交通D2 2023-04-1123昆明交通SCP003 2023-04-2623昆明交通SCP004 发行利率 7.00 7.90 7.20 5.99 6.50 6.50 7.50 7.50 6.50 6.50 7.30 6.50 7.30 5.10 6.30 7.60 5.60 7.60 6.30 5.70 5.70 发行利差偿还量偿还日 证券简称 2023-03-2423昆明产投SCP001 2023-04-0423昆投01 2023-03-1323昆明投资CP001 2023-05-1023昆明轨道SCP001 2023-03-1023昆明公租SCP001 2023-03-3123昆租01 2023-04-1723昆租03 2023-04-2523昆明公租SCP002 2023-01-0923昆高01 2023-02-0923昆高02 10.0 18.0 3.0 10.0 5.9 6.0 2.0 5.0 5.6 6.0 8.6 2.0 4.5 4.9 20.0 10.0 7.5 15.0 10.0 7.4 9.1 0.74 2.00 1.00 0.74 0.74 2.00 2.00 0.74 2.00 2.00 2.00 0.74 2.00 0.74 1.00 2.00 0.74 2.00 1.00 0.33 0.74 462 530 480 325 410 390 481 498 401 416 473 404 454 308 395 522 358 510 387 337 295 10.0 18.0 7.0 10.0 5.0 8.0 5.0 5.0 5.0 7.5 2.0 4.5 2023-03-2822昆明产投SCP003 2023-04-1017昆投01 2023-03-1622昆明投资CP001 2023-05-1522昆明轨道SCP002(绿色) 2023-03-1518昆明公租MTN001 2023-04-1020昆租01 2023-04-1722昆明公租SCP001 2023-04-2722昆明公租SCP002 2023-01-3022昆高01 2023-03-0220昆高01 2023-03-1422昆明高速SCP001 2023-03-2822昆高02 昆明市土地开发投资经营有限责任公司昆明市城建投资开发有限责任公司 昆明滇池投资有限责任公司 昆明空港投资开发集团有限公司 7.52023-01-1922昆明交通SCP001 7.42023-02-2422昆明交通SCP002 9.12023-04-1822昆明交通SCP004 10.02023-04-3022昆明交通SCP005 20.02023-01-1620昆交01 9.02023-02-0718昆交产MTN001 3.52023-02-2722昆明交产PPN003 10.02023-03-2122昆交G1 1.92023-05-0422昆明交产PPN002 2.02023-05-1922昆明土地CP001 10.02023-02-2022昆明城建SCP002 10.02023-04-0422滇池投资SCP002 1.02023-01-2819昆空港债 2.02023-05-1120昆明空港MTN001 图1：2023年以来昆明市平台发行、偿还明细情况（亿元，年，%，BP） 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023年5月19日。 1昆明的平台近况如何？ 首先，我们来看看昆明平台最新的存量债的期限和估值分布情况： （1）交通类平台：两家AAA主体昆明交通、昆明轨交的市场认可度相对较高，仍具备自发行能力，但近期受到区域其他企业影响，发债也受到些扰动；昆明交通下属子公司昆明交产已处于高收益阶段，但目前受昆明交通统筹管理，后续由昆明交通发债逐步置换。 昆明高速同样作为准公益性类平台，业务当中有一定经营现金流，并且存量债规模相对较小，估值处于昆明市较低水平，压力相对小一些。 （2）昆明公租：2023年5月份已正式更名为安居集团，存量债规模较大，估值处于昆明市中高水平，但因其业务端受到政策支持力度比较大，区域银行认可度和支持相对稳定些，但其资产端的经营创造能力也有限，后续关注政策的边 际变化。 （3）昆明土投、昆明城建：属于与地方政府关系紧密的城投类平台，公益性业务占比高，2022年昆明市土地市场景气度持续偏弱情况下，其现金流回款受到约束，整体估值也处于中高水平，尤其是昆明土投短端估值上行幅度较高，是当前区域内债务偿还压力相对较大的主体。 （4）昆明产投、滇池投资：存量债规模不小，估值明显高于昆明市其他主体，市场也较为担忧其未来的债务接续，包括标债发行以及非标接续，尤其是滇池，昆明产投由于还有一些经营性资产，当下还有自我融资能力。 （5）其余存量债规模相对较小的昆明其他市级以及园区平台：估值水平普遍较高，其中昆明空港存量债规模相对较多，但整体到期回售节奏比较分散，此类平台或主要由当地机构参与。 发行人 行政层级主体评级隐含评级存量债 期限分布 公募估值 私募估值 (0,0.5](0.5,1] AA(2)1303139 (1,3] 60 (3,?) 0 (0,0.5](0.5,1] 昆明市交通投资有限责任公司 地级市 AAA 5.73 5.93 (1,3] 6.34 (3,?) - (0,0.5](0.5,1] - 6.17 (1,3](3,?) 6.61- 昆明交通产业股份有限公司地级市AA+A+8615665010.1210.5112.13- - - 地级市AAAAA(2)70010600-5.605.82----- 昆明市高速公路建设开发股份有限公司地级市AA+AA-60225064.905.706.267.79--7.77- 地级市AA+A+11233443058.949.699.7610.919.6710.7310.67- 昆明市土地开发投资经营有限责任公司地级市AA+A+55883908.008.058.36--8.648.95- 地级市AA+AA-4010704.305.305.87--6.356.56- 昆明产业开发投资有限责任公司地级市AA+AA-92381044011.6111.8512.59--12.95- 云南泰佳鑫投资有限公司国家级园区AAA+1200120------8.89- 地级市AA+A+41--13.1413.3613.75- 昆明发展投资集团有限公司地级市AAAA-15-6.90--7.437.71- 地级市AA+AA-17----6.50-7.17- 昆明市国有资产管理营运有限责任公司地级市AAAA-14--5.05-4.55--- 国家级园区AA+AA-31----8.36-