城投随笔系列：康旅之后，再问昆明

城投随笔系列 康旅之后，再问昆明 2022年09月28日 康旅债券兑付及贷款结构性优化后，云南省级平台的风险已在缓释，但昆明仍受到市场高度关注，区域症结在哪，问题有多大，该如何解决，市场触发因素又是什么？ 昆明还有多少存量债？ 截至2022年9月18日，昆明市城投债余额共计952亿元，涉及21家城投平台，结合估值水平可做如下划分：1、市本级几家核心交投类平台（轨交、交通投资、高速）市场认可度相对较高，整体估值也相对较低，其中昆明交通投资的子公司昆明交产认可度相对低一些，但目前存量债规模仍较大；2、公益性业务占比较高、与地方政府关系更为紧密的城投类平台（公租房、城建、土开投资），三者存量债规模均较大，尤其是昆明公租，估值水平在昆明平台当中处中游水平，但在市场当中整体认可度并不高，隐含评级在AA-； 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究1.可转债打新系列：泰福转债：民用水泵外销领跑者-2022/09/27 2.可转债打新系列：崧盛转债：LED照明驱动 3、昆明交产、昆明产发、滇池投资等估值水平偏高，其中滇池投资与昆明交 产存量债规模较大，到期规模也不小，属市场核心担忧关注的主体； 电源领先供应商-2022/09/263.可转债打新系列：宙邦转债：电池化学品行 4、国家级园区平台以及区县小平台，整体估值都偏高，其中昆明空港存量债规模相对大一些，其余主体存量规模较小，或主要由当地机构持有。 业龙头企业-2022/09/264.利率专题：新增政策工具能带动多少基建投资？-2022/09/25 昆明的认可度为何逐步降低？ 5.品种利差跟踪周报20220925：收益率及信 从昆明一二级市场的表现可以清晰看到，2021年以来昆明的市场认可度逐年降低，进入2022年已经成为了存在高收益投资机会的重点区域，如何演绎至今？当然，无论是从区域基本面（对应土地市场大幅连续下滑）、省级平台债务风险传染、还是区域信用事件几个角度来看，都不难理解。 用利差多下行-2022/09/25 未来怎么看？ 1、昆明的债务问题并非完全是离散型的，尚可进行针对性的解决，对症下药。从债务品种结构和期限结构出发，再考虑存量债规模以及到期回售压力，昆明交产、昆明公租、昆明产投以及滇池投资几个主体是核心关注对象，一方面是非债券类债务结构性优化，另一方面是区域资源支持之下的助力债券发行，引导一二级估值回归性压缩。2、在遵义道桥以及云南康旅推进非债券类债务结构性优化后，其余区域的学习效应并不排除，这当中或许已经不是是否存在道德风险、能与不能的问题了，而是需不需要的问题，上述昆明几家主体或许是重点关注对象。3、云南近期除了康旅提前兑付债券以及非标，贷款进行结构性优化之外，还有一些微观细节值得关注，9月以来发行了两期2年期的中票，票面利率在6.5%，这是比较重要的观察点。 4、那么昆明进一步边际好转什么时候会触发，由什么触发？值得我们期待。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性；区域财力下滑。 目录 1昆明城投债市场呈现何种特征？3 1.1昆明城投还有多少存量债？3 1.2一级发行有何变化？5 1.3二级利差有何表现？8 2昆明市的认可度为何逐步降低？10 3未来昆明债务风险怎么看？14 4风险提示16 插图目录17 表格目录17 云南康旅提前偿付债券和部分非标，并且积极协调银行类金融机构优化债务结构引发市场高度关注，在此边际变化下市场除了关注省级主体或有利好之外，对于昆明市级平台亦保持高度关注，毕竟区域短期核心约束因素发生了边际变化，怎么看昆明？ 本文聚焦以下几点：（1）昆明还有哪些存量城投债？（2）昆明的债务问题是如何演绎的？（3）昆明未来债务风险怎么看？ 1昆明城投债市场呈现何种特征？ 1.1昆明城投还有多少存量债？ 截至2022年9月18日，昆明市城投债余额共计952亿元，涉及21家城投平台。 从结构特征上来看： （1）评级分布上，昆明存量城投债主体评级集中在AA+，其中AAA（16%，为昆明交投和昆明轨交）、AA+（71%）、AA（13%），无AA以下。 （2）层级分布上，昆明城投平台以市本级平台为主，市本级平台（86%）存量规模占比最高；国家级园区平台次之（11%）；区县级平台存量规模较低，仅3%。 （3）存量债期限结构分布上，3年期存量城投债占比接近六成，存量城投债中短期为主，无5年期以上的城投债存续，1年期和3年期合计占比超过90%。 （4）券种分布上，中期票据和公司债占比近七成，公司债（31%）存量规模最高，中期票据（26%）次之，企业债（3%）最少。 图1：昆明市存量城投债分布：分评级（亿元，%）图2：昆明市存量城投债分布：分行政层级（亿元，%） 0,0% 127,13% 152,16% 673,71% AAAAA+AA AA以下 地级市区县级 30,3% 104, 11% 818,86% 国家级园区 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：昆明市存量城投债分布：分期限（亿元，%）图4：昆明市存量城投债分布：分债券类型（亿元，%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 期限分布 公募估值 私募估值 发行人 主体评级隐含评级全部存量 (0,1](1,3](3,5](0,1](1,3](3,5](0,1](1,3] 昆明市交通投资有限责任公司AAA 昆明交通产业股份有限公司AA+ 昆明轨道交通集团有限公司AAA 昆明市高速公路建设开发股份有限公司AA+ 昆明市公共租赁住房开发建设管理有限公司AA+ 昆明市土地开发投资经营有限责任公司AA+ 昆明市城建投资开发有限责任公司AA+ 昆明产业开发投资有限责任公司AA+ 云南泰佳鑫投资有限公司AA昆明滇池投资有限责任公司AA+昆明滇池水务股份有限公司AA 昆明发展投资集团有限公司AA 昆明新都投资有限公司AA+ 昆明市国有资产管理营运有限责任公司AA 昆明空港投资开发集团有限公司AA+ 云南省滇中产业发展集团有限责任公司AA昆明滇池国家旅游度假区国有资产投资经营管理(集团AA+昆明经济技术开发区投资开发(集团)有限公司AA昆明国家高新技术产业开发区国有资产经营有限公司AA安宁发展投资集团有限公司AA 昆明市晋宁区国有资本运营有限公司AA AA(2) -AAAAAA- AA- - -AA - AA- AA- AA- AA- AA-A+AA- - AA- - AA- 82.0 148.1 70.0 46.4 61.5 50.0 8 2 0 0.4 19.2 17.0 13.5 35.5 17.6 16.0 15.0 7.5 15.4 15.0 4735-3.13-- 4677255.1510.2010.29 1060-2.353.09- 23864.265.41- 4955135.056.256.98 1745-4.725.77- 2030-4.865.91- 2853106.347.058.09 -75--- 4446-8.059.58- 0--5.19-- 712---- -17---- 104--5.28- 2268--7.19 117-9.25-- -610--- 105-7.705.92- -8---- -106--8.51 -15---- - 6.26 - -6.51 5.24 - - -9.32 - - - - -10.06 - - - - - 4.74 8.01 -6.33 7.16 6.87 6.48 8.16 5.80 10.37 - - 8.57 -6.17 -11.70 8.78 6.26 (3,5] - - - - - - - -5.88 - - - - - - -7.09 - - - - 117.4 7.15 7.01 图5：昆明市各平台存量债规模及估值（亿元，%） 90. 12. 90. 资料来源：wind，民生证券研究院 注：时间截至2022年9月18日 当前存量估值仍较高，具体来看，划分四类： （1）市本级几家核心交投类平台（轨交、交通投资、高速）市场认可度相对较高，整体估值也相对较低，其中昆明交通投资的子公司昆明交产认可度相对低一些，但目前存量债规模仍较大； （2）其次是公益性业务占比较高、与地方政府关系更为紧密的城投类平台（公租房、城建、土开投资），三者存量债规模均较大，尤其是昆明公租，估值水平在昆明平台当中处中游水平，但在市场当中整体认可度并不高，隐含评级在AA-； （3）昆明交产、昆明产发、滇池投资等估值水平偏高，其中滇池投资与昆明 交产存量债规模较大，到期规模也不小，属市场核心担忧关注的主体； （4）国家级园区平台以及区县小平台，整体估值都偏高，其中昆明空港存量债规模相对大一些，其余主体存量规模较小，或主要由当地机构持有。 从上述梳理可以看到，作为省会城市的昆明，市场认可度较低，当下逐步往一二级显著倒挂引致区域发行愈发艰难的状态演绎，为何？ 我们从这几年昆明的一二级市场状态切入来看： 1.2一级发行有何变化？ 首先，我们来看昆明的一级发行净融资水平变化： 2020年之前昆明市城投平台的发行稳步上升，净融资也还顺畅，而进入2021年，云南康旅的债务问题逐步演化进而冲击了省级平台的净融资情况，年内处于大幅净偿付状态，而叠加土地市场景气度的下滑，昆明整体净融资也有所弱化。 进入2022年，受益于资产荒推动以及区域资源支持之下债务问题的缓释，省级平台净融资有所回暖，然在土地市场持续下滑叠加机构行为更为审慎的边际变化之下，昆明市平台发行及净融资却出现明显下降。 图6：昆明市城投债年度发行走势（亿元）图7：昆明市城投债年度净融资走势（亿元） 发行_昆明发行_云南发行_省级平台 昆明发行占比（右）省级平台占比（右） 2000 600 净融资_昆明净融资_云南 1500 1000 500 0 资料来源：wind，民生证券研究院注：时间截至2022年9月18日 400 2016201720182019202020212022 200 0 -200 -400 资料来源：wind，民生证券研究院注：时间截至2022年9月18日 从具体平台来看，呈现出明显的结构性区分： 2021年当中昆明整体净融资未出现大幅下滑主要是由于市本级平台发行净融资的支撑，其余区县级以及国家级园区平台已经开始出现净偿还的情况。 进入2022年，除了园区以及区县平台发行仍较弱外，市本级平台的净融资水平也出现了大幅下滑，只是其中像昆明交通、昆明轨交等优质主体下降相对较少一点，一定程度反映出了债务压力加大的情况下区域发行难度在提升。 图8：昆明市各地级市城投债净融资走势变化（亿元） 发行人 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 净融资走势 昆明市交通投资有限责任公司 0 0 0 0 0 10 16 16 5 14 昆明交通产业股份有限公司 12 8 10 10 10 2 6 (8) 7 (9) 昆明轨道交通集团有限公司 15 5 0 (5) 5 5 20 25 10 0 昆明市高速公路建设开发股份有限公司 0 3 0 (0) 0 0 13 (26) 10 (3) 昆明市公共租赁住房开发建设管理有限公司 0 8 14 0 10 0 0 20 0 8 昆明市土地开发投资经营有限责任公司 0 0 0 5 (3) 10 10 7 6 2 昆明市城建投资开发有限责任公司 0 0 0 16 (10) (3) 5 10 10 (8) 昆明产业开发投资有限责任公司 5 0 0 2 10 (10) 10 5 5 (10) 云南泰佳鑫投资有限公司 (8) 7 5 0 0 0 0 0 0 0 昆明滇池投资有限责任公司 8 0