不锈钢专题报告：镍不锈钢回归性探讨——待到山花烂漫时，她在丛中笑

Expertsoffinancialderivativespricing 衍生品定价专家 不锈钢·专题报告 2022年11月22日 镍不锈钢回归性探讨 ——待到山花烂漫时，她在丛中笑 优财研究院 投资咨询业务资格 湘证监机构字[2017]1号 作者：杨彦龙 ·从业资格编号F03103782 ·投资咨询编号Z0018274 邮箱：yangyanlong@jinxinqh.com 内容提要 纯镍与镍铁、不锈钢三者间走势背离主要在于新能源迅速发展带动纯镍价格上扬所致；但是经过今年3月份伦镍逼仓之后，硫酸镍镍豆价格持续倒挂，用量下降，高冰镍和湿法中间品则经济性较强，高价纯镍下游抵触情绪较大；而镍铁转产高冰镍项目，则扩大了镍铁消费领域，比之纯镍价格高企，下游接受程度相对较好，从而将使得三者价差回归，所以主要变量在于高冰镍的供应；根据相关机构的测算，镍生铁经过转炉吹炼生产高冰镍的成本约为1000美元/吨，高冰镍通过酸浸生产硫酸镍的成本 约2500美元/吨，即镍生铁到硫酸镍的成本是3500美元/吨；只有硫酸镍对镍生铁的 溢价超过3500美元/吨，也就是当硫酸镍和镍铁价差大于2.1万元/吨时，镍生铁企 业才有动力转产高冰镍，目前溢价3.76万元/吨，转产高冰镍项目动力充足。 随着新能源支持政策以及两碳目标的推进，将进一步拉动对于镍铁及高冰镍的需求，从而对于高价纯镍的替代性加强，缓解镍铁过剩的局面；而纯镍和镍铁的价差，则应是镍豆——硫酸镍和高冰镍——硫酸镍两种工艺成本差，即二者合理价差在1.88 万元/吨，目前在6.5万元/吨左右，将有很大的回归空间；而随着纯镍镍铁价差回归，纯镍不锈钢之间的相关性也将逐步加强，走向之前的联动的状态，二者的比价也将在8-10之间波动。 风险提示 宏观政策变动；供给增量不及预期；印尼关税政策；地缘政治冲突；疫情状态 一、历史回顾 镍按照生产原料的不同可分为原生镍和再生镍，原生镍的生产原料来自于镍矿，再生镍的生产原料来自于含镍废料；按照镍金属的含量，原生镍可以分为四大产品系列，分别是电解镍（镍含量不低于99.8%）、含镍生铁（镍含量1.5-15%）、镍铁（镍含量15-40%）、其它（镍盐、通用镍等）。 从历史走势看，镍资源中镍铁、纯镍与304不锈钢互为产业链上下游，价格走势高度相关；在不锈钢生产领域，铬资源在成本中占比较稳定，为20%-27%左右，而镍资源属于调节项，可由纯镍或镍铁供给，在不同的工艺中，纯镍占比1%-7%不等，而高镍铁可用到48%或者70%左右；从下游消费领域来看，不锈钢在全球原生镍消费中占比达70%，在中国原生镍消费中不锈钢占比更是达到84%，是原生镍下游第一大消费领域。 但这种关系随着纯镍价格的不断上升而被打乱，进入2020年后，纯镍和镍铁已经是不锈钢生产领域中两种独特的生产工艺，之前替代关系则不复存在，似有分道扬镳之意；另一方面，随着新能源的异军突起，动力电池及硫酸镍又成为纯镍新的拉动项，纯镍与镍铁之间，以及纯镍与不锈钢之间的关系再度弱化；同时2022年3月份伦镍挤仓事件发生之后，纯镍价格涨到非理性的高度，再度触动不锈钢成本脆弱的神经。 图1：全球原生镍消费结构占比图2：中国原生镍消费结构占比 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 图3：镍产业链 资料来源：Mysteel，优财研究院 二、产业分析 （一）纯镍—镍铁 精炼镍，亦称纯镍、一级镍，指镍含量较高（一般在99%以上）的镍金属，按工艺可分为电解镍、电积镍；按形态可分为镍板、镍豆、镍饼/镍花/镍扣、镍珠/镍球等；镍铁，主成分为Ni与Fe，从镍含量上来区分，镍含量高于15%为水淬镍（FeNi），镍含量在15%以下的为镍生铁（NPI），国内习惯将其称为“镍铁”；其中水淬镍基本完全来源于海外，镍生铁产于中国及印尼；镍生铁又可进一步分为低、中、高镍生铁，对应镍含量为1.5%-1.8%、4%-8%、8%-15%；原生镍产量中，纯镍占比30%，镍铁占比达63%，而镍铁主要以镍生铁为主，占比达78%；2020年印尼镍生铁产量超过中国，成为全球最主要镍生铁供应国，目前印尼新增项目尚在逐步达产中，印尼镍生铁将贡献2022年主要的镍供应增量。 从历史走势看，纯镍和镍铁高度相关，但2020年则是一个分水岭，出于成本的考量，镍铁在不锈钢领域的用量逐步提升，而新能源的高速发展的，使得纯镍价格拾级而上，二者走势出现背离；另外，通过二者的价差，可以探讨在下游不锈钢的 生产中，是使用高镍生铁的经济性更好，还是使用纯镍的经济性更好，理论上来讲，高镍生铁每镍点的价格应高于纯镍折合每镍点的价格，即纯镍对高镍生铁处于贴水状态；在不锈钢行业，欧美国家主要使用废不锈钢与镍板作为原料冶炼不锈钢，而在中国和印尼，自从2013年以来，更具经济性的镍生铁（NPI）则成为了不锈钢中镍元素的主要来源，近年来精炼镍在不锈钢冶炼中的使用占比越来越小；2021年中国精炼镍在不锈钢领域的用量为4.53万吨，仅占不锈钢原生镍原料比例4.02%。 目前来看，纯镍对高镍生铁处于高度升水状态，一是受到全球纯镍库存持续低位以及新能源需求的带动；二是印尼镍生铁增量较大，截止2022年10月份，印尼镍生铁产量10.03万金属吨，同比增长42.07%；三是镍铁生产企业多以民营小厂为 主，议价能力弱，同时不锈钢生产中镍铁工艺盈利尚可，也被动的压低了价格。 图4：全球原生镍产量占比图5：高镍生铁与纯镍现货价（元/吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院图6：纯镍对镍生铁溢价（元/吨）图7：国内镍铁产量（金属吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 图8：印尼镍生铁产量及增速（万金属吨、%）图9：海外水淬镍产量及增速（万金属吨、%） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院图10：国内纯镍产量（吨）图11：国内纯镍社会库存（吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 （二）纯镍—不锈钢 从历史走势看，在2021年之前，具有较好的相关性，虽然短期受到自身基本面驱动 的影响会有强弱之别，但是长期来看，大的趋势是较为一致的；但进入2021年之后，随着纯镍在不锈钢领域占比越来越低，这种相关性也逐步被打破，甚至出现走势完全相反的现象；二者的关系，可以通过镍不锈钢比价来观测，在2021年之前，镍不锈钢比价长 期在7-9范围内波动，但进入2021年之后，这一比值越发极端；而这种转换刚好和新能 源车发展相对应，2020年，国内新能源车产量131万辆，同比增速5.48%，到了2021 年，国内新能源车产量达353万辆，同比增速达170.12%，而今年1-10月份，新能源车 产量已达547.8万辆，增量客观。 从纯镍下游消费来看，合金特钢领域占比达34%，电池领域占比达32%，电镀领域占比达14%，不锈钢领域占比达13%；而在不锈钢原料占比当中，精炼镍占比仅为4%，当前合金以及电池领域已经成为大的拉动项；纯镍生产硫酸镍，主要是通过镍豆溶解的形式，从生产工艺上看，镍豆生产硫酸镍的工艺最为简单，加工成本较低，约为0.7-1万元/金属吨，因此主要取决于成本，即镍豆的价格；但目前硫酸镍镍豆价格倒挂，纯镍生产硫酸镍受到经济性的制约较大，现货成交萎靡。 图12：纯镍消费结构占比图13：中国300系不锈钢原生镍原料占比 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院图14：304不锈钢与纯镍现货价（元/吨）图15：不锈钢与纯镍期货价（元/吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 图16：镍不锈钢比价（%）图17：不锈钢粗钢产量（万吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 图18：硫酸镍产量（金属吨）图19：硫酸镍原料消费量（吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 图20：新能源汽车产销（辆）图21：动力电池产量及装车量（三元材料：MWh） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 图22：硫酸镍分工艺生产成本（元/吨）图23：硫酸镍对镍豆溢价（元/吨） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 （三）镍铁—不锈钢 历史上来看，镍铁下游较为集中，主要用于生产不锈钢，水淬镍和中高镍生铁主要用于生产300系，而低镍生铁则用于生产200系，故其与不锈钢走势相关性高度一致； 通过对高镍生铁与304不锈钢现货价格比值可知，二者基本在6.5-8区间内波动，虽然今年受到镍资源价格中心整体上移的影响而有所抬高，但依然在区间内运行。 变数从2021年3月开始，青山实业与华友钴业、中伟股份签订高冰镍供应协议，三 方共同约定青山实业将于2021年10月开始一年内向华友钴业供应6万吨高冰镍，向中 伟股份供应4万吨高冰镍，高冰镍的量产将对镍供给结构产生了重大影响；过去高冰镍主要由硫化镍矿火法冶炼得出，而青山实业则是将红土镍矿火法冶炼出的镍铁转产为高冰镍，打通了从红土镍矿——镍铁——高冰镍——硫酸镍——新能源产线。 图24：304不锈钢与高镍生铁现货价（元/吨、元/镍）图25：高镍生铁（折纯镍）不锈钢比价（%） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 图26：冷轧不锈钢分工艺生产成本（元/吨）图27：国内高冰镍进口量（千克） 资料来源：Mysteel，优财研究院资料来源：Mysteel，优财研究院 三、后市展望 三者间走势背离主要在于新能源迅速发展带动纯镍价格上扬所致；但是经过今年3月份伦镍逼仓之后，硫酸镍镍豆价格持续倒挂，用量下降，高冰镍和湿法中间品则经济性较强，高价纯镍下游抵触情绪较大；而镍铁转产高冰镍项目，则扩大了镍铁消费领域，比之纯镍价格高企，下游接受程度相对较好，从而将使得三者价差回归，所以主要变量在于高冰镍的供应；根据相关机构的测算，镍生铁经过转炉吹炼生产高冰镍的成本约为1000美元/吨，高冰镍通过酸浸生产硫酸镍的成本约2500美元/吨，即镍生铁到硫酸镍 的成本是3500美元/吨；只有硫酸镍对镍生铁的溢价超过3500美元/吨，也就是当硫酸 镍和镍铁价差大于2.1万元/吨时，镍生铁企业才有动力转产高冰镍，目前溢价3.76万元/吨，转产高冰镍项目动力充足。 政策方面，国内来看，《新能源汽车产业发展规划（2021—2035）》中明确提出，到2025年，新能源汽车销量占当年汽车总销量的20%，有条件自动驾驶智能网联汽车销量占比30%，到2030年，新能源汽车形成市场竞争优势，销量占当年汽车总销量的40%，有条件自动驾驶智能网联汽车销量占比70%；而截止到2022年10月份，新能源车批发渗透率已达30.8%，已经提前3年完成《规划》中所提目标；盖世汽车研究院预测国内新能源乘用车市场渗透率将进一步高走，预计在2025年、2029年分别达到46%和54%，这比《规划》中提到的“到2035年，我国新能源汽车要占汽车总销量的50%以上”的目 标又要提前至少6年；全球范围来看，根据ArgusConsulting的预测，到2025年，欧洲电动汽车销量预计将增至450万辆，几乎是2021水平的两倍；而Marex发布的一份白皮书进一步预测，今年世界电池需求将达到490GW，到2025年将达到1406GW，几乎翻了三倍。 随着新能源支持政策以及两碳目标的推进，将进一步拉动对于镍铁及高冰镍的需求，从而对于高价纯镍的替代性加强，缓解镍铁过剩的局面；而纯镍和镍铁的价差，则应是镍豆——硫酸镍和高冰镍——硫酸镍两种工艺成本差，即二者合理价差在1.88万元/吨， 目前在6.5万元/吨左右，将有很大的回归空间；而随着纯镍镍铁价差回归，纯镍不锈钢 之间的相关性也将逐步加强，走向之前的