城投随笔系列：再看昆明，何处清醒何处醉？

城投随笔系列 再看昆明，何处清醒何处醉？ 2022年12月13日 昆明平台公司现状如何？ 2021年以来昆明各平台公司利差的变化： （1）交通类主体：昆明交通、昆明轨交两大AAA平台原有市场认可度相对较高，其中昆明轨交估值水平更低、更稳定，而昆明交通在2021年下半年中有一波估值压缩的机会，但今年9月份以来受昆明交产带动，利差显著走阔；昆明交产利差由2021年初的266bp升至865bp，时有高估值二级成交；（2）昆明公租、昆明土投、昆明城建：自2021年以来，三者利差均走阔，分别上升309bp、130bp、104bp，其中昆明公租利差走阔幅度最大。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com （3）昆明滇池、昆明产投：2021年以来利差分别上升701bp、385bp。昆明市这两年基本面在恶化，对应市场认可度在急剧下降，原因在哪？ 相关研究1.城投随笔系列：协会募集资金用途新规反映 （1）昆明市财政收入对土地出让的依赖程度较高，区域缺乏核心产业支撑，在土地市场不景气的情况下，昆明市的土地出让收入大幅下滑，财政压力陡增。 了什么？-2022/12/122.可转债打新系列：合力转债：国内叉车行业 （2）昆明市本级平台当中，自身土地开发整理相关业务依赖度较高。在土地市场低迷的状态下，这类平台负债端的滚续和偿还压力开始显现。 领军企业-2022/12/123.城投、产业利差跟踪周报20221211：城投产业利差继续走阔-2022/12/11 何处清醒何处醉？ 4.品种利差跟踪周报20221211：收益率均上 第一，短期内，昆明市如何应对债务到期偿付压力，底线风险如何评估？这是我们要保持清醒的地方。 行，品种利差普遍走阔-2022/12/115.信用一二级市场跟踪周报20221211：城投债净融资小幅转正，信用利差继续走阔-2022 目前昆明市级平台持续走高的估值水平，以及时不时的高估值二级成交，便能充分体现出市场对昆明当前债务偿付的担忧：一方面是高成本非标的接续，其中存在接续不力造成市场舆情、从而进一步冲击市场估值的风险；另一方面则是需刚性兑付的债券，这是市场更为关注的方面，尤其是考虑到目前受理财赎回负反馈影响，一级新发难度在加大，哪怕依靠当地金融资源，腾挪的空间也在缩小。 /12/11 短期视角下，面对较大规模的债券及非标到期，压力较大的平台首先依靠自身能力与银行协商支持发行或进行非标续做；若仍有接续困难，在昆明一盘棋统筹的大环境下，则可寻求区域内优质平台进行担保或拆借。但当现金流出规模较大时，不免需要更高层面资源统筹，这是我们需要去期待的，从过去的2022年云南省层面针对债务问题做的应对举措和意愿来看，昆明的底线风险逻辑上推演是可控的，但不排除当中需关注非标和或有舆情风险。第二，昆明能多大程度改善？对此我们或许也不能苛求过多，尤其是短期内，这便是要保留一份醉的地方。拉到中长期视角来看，昆明市计划统筹平台的资产债务重整，将某些未发债平台的资产注入，以优化发债平台的资产债务结构，但这一举措能在多大程度上改善区域信用情况则仍需时间观察。此外还应关注的是，昆明未来或能得到来自省层面更高维度的支持。省里对昆明的支持当下还未见到，原因或是当前形势还没到需要省里支持的程度、或是省里正在聚焦解决自身问题；但从更高的视角看，昆明的风险底线必须守住，否则会对省层面造成较大冲击。昆明区域中长期的改善程度主要取决于以上市级和省级两个层面的举措，对于这一改善过程，在短期内不用太苛刻，还需保持一份耐心和等待。风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1昆明平台公司现状如何？3 2何处清醒何处醉？8 3小结11 4风险提示13 插图目录14 云南康旅债券提前偿还后给与了市场进一步博弈云南省级平台的机会，但反观昆明，在近两年土地出让收入持续大幅下滑的冲击下，昆明市的城投平台的内外部现金流均受到影响，市场认可度大幅下滑，从其估值和二级成交便能直观感受到。 图1：2015-2022H1昆明市土地出让收入情况（亿元）图2：2015年以来昆明市整体城投利差走势（BP） 1000 800 600 400 200 土地出让收入一般公共预算收入广义债务率 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 20 2015 0 0 资料来源：wind，民生证券研究院 注：土地出让收入指政府性基金收入中国有土地使用权出让金收入。 资料来源：wind，民生证券研究院 站在当下节点，如何以结构性的视角看待昆明，何处清醒何处醉？本文聚焦于 此。 首先，我们看一看昆明的平台公司现状如何？ 1昆明平台公司现状如何？ 首先，昆明存量债规模相对较大、较为受到市场关注的主体大致可以分为以下几类： （1）交通类平台：昆明交通、昆明轨交两个AAA主体，市场认可度相对较高，仍具备自发行能力，昆明交产高估值抛盘较多，但目前受昆明交通统筹管理；此外，昆明高速同样作为准公益性类平台，业务当中有一定经营现金流，并且存量债规模相对较小； （2）昆明公租：存量债规模较大，估值处于昆明市中高水平，但因其业务端受到政策支持力度比较大，区域银行认可度和支持比较稳定； （3）昆明土投、昆明城建：属于与地方政府关系紧密的城投类平台，公益性业务占比高，但问题也是在于在土地市场景气度持续偏弱的背景下，其现金流回款受到约束，整体估值水平也处于中高水平，目前存在一定债务到期压力； （4）昆明产投、滇池投资：存量债规模不小，估值水平属昆明市内较高水平，市场也较为担忧其未来的债务接续，包括标债发行以及非标接续； （5）其余存量债规模相对较小的昆明其他市级以及园区平台：估值水平普遍 较高，其中昆明空港存量债规模相对较多，但整体到期回售节奏比较分散，此类平台或主要由当地机构参与。 昆明滇池投资有限责任公司 昆明滇池水务股份有限公司 5.97 图3：昆明市各平台存量债规模及估值（亿元，%） 发行人 行政层级 主体评级隐含评级 存量债 期限分布 公募估值 私募估值 昆明市交通投资有限责任公司 昆明交通产业股份有限公司昆明轨道交通集团有限公司 昆明市高速公路建设开发股份有限公司 昆明市公共租赁住房开发建设管理有限公司昆明市土地开发投资经营有限责任公司 昆明市城建投资开发有限责任公司昆明产业开发投资有限责任公司 云南泰佳鑫投资有限公司 昆明发展投资集团有限公司昆明新都投资有限公司 昆明市国有资产管理营运有限责任公司昆明空港投资开发集团有限公司 云南省滇中产业发展集团有限责任公司 昆明滇池国家旅游度假区国有资产投资经营管理(集团)有限责任公司 昆明经济技术开发区投资开发(集团)有限公司昆明国家高新技术产业开发区国有资产经营有限公司 安宁发展投资集团有限公司 昆明市晋宁区国有资本运营有限公司 资料来源：wind，民生证券研究院 地级市AAAAA(2) 地级市AA+AA- 地级市AAAAA(2) 地级市AA+AA- 地级市AA+AA- 地级市AA+AA- 地级市AA+AA- 地级市AA+AA- 国家级园区AAAA 地级市AA+AA- 地级市AAAA- 地级市AAAA- 地级市AA+AA- 地级市AAAA- 国家级园区AA+AA- 国家级园区AAAA- 国家级园区AA+AA- 国家级园区AAAA- 国家级园区AAAA- 区县级AAAA- 区县级AAAA- (0,1](1,3](3,5] 7540350 130289210 7010600 524426 117495513 6220430 5026240 92463610 120120 6337260 0.4000 199100 171340 141040 362268 101000 160610 151050 8080 150106 15960 (0,1](1,3](3,5](0,1](1,3](3,5] 4.616.476.66 8.5012.4210.409.4410.71 3.534.11 5.176.387.386.99 6.147.658.747.588.84 5.737.327.82 5.386.406.697.24 8.339.3410.1310.16 6.55 10.3211.5911.7212.99 5.76 6.837.848.20 7.147.88 5.55 7.048.579.24 10.89 6.897.47 8.476.81 11.69 9.219.349.34 6.887.12 注：右对齐平台代表其是子公司；数据截至2022年12月3日。 进一步，我们看一看2021年以来昆明各平台公司利差的变化： （1）交通类主体：昆明交通、昆明轨交两大AAA平台原有市场认可度相对较高，其中昆明轨交估值水平更低、更稳定，而昆明交通在2021年下半年中有一 波估值压缩的机会，但今年9月份以来受区域因素影响以及昆明交产带动，利差显著走阔；昆明交产利差自2021年初以来便持续走阔，由266bp升至当前的865bp，时有高估值二级成交；此外，昆明高速利差在2021年11月阶段性抬升，后趋于稳定； （2）昆明公租、昆明土投、昆明城建：自2021年以来，三者利差均走阔，分别上升309bp、130bp、104bp，其中昆明公租利差走阔幅度最大。2021年初，昆明公租还是其中市场认可度最高的主体，对应来看其存量债规模较其他两者高出一倍，原本非银参与度也较高，故而其边际变化也最大； （3）昆明滇池、昆明产投：2021年以来利差分别上升701bp、385bp；尤其是昆明滇池，自2022年初以来，利差抬升尤为明显。 图4：昆明交通、昆明轨交、昆明高速等平台利差（BP）图5：昆明公租、昆明土投、昆明城建等平台利差（BP） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 昆明交通昆明轨交昆明高速昆明交产（右） 1000 800 600 400 200 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 0 1000 850 700 550 400 250 100 昆明公租昆明土投昆明城建昆明滇池昆明产投 2021 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2022年12月2日。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2022年12月2日。 谈到这，可以很清晰的看到，昆明市这两年基本面在恶化，对应市场认可度在急剧下降，原因在哪？ 第一，昆明市财政收入对土地出让的依赖程度较高，区域缺乏核心产业支撑， 在土地市场不景气的情况下，昆明市的土地出让收入大幅下滑，财政压力陡增。 对比相似经济体量的地市来看，昆明市土地出让收入/政府性基金收入占比相对较高，在土地市场表现情况尚可的年份，土地出让收入占地方政府整体财政收入的比重亦明显高于其他地市：2019年，昆明市土地出让收入/（政府性基金收入+一般公共预算收入）占比达57.7%，显著高于其他地市。 但区别在于，由于缺乏核心产业，昆明市土地市场景气度受挫幅度明显大于其他地市，且没有强有力的税收支撑；土地出让收入自2020年以来连续三年大规模下滑，引发了市场对区域偿债能力的担忧，且实际上也加大了城投平台的还款压力。 云南昆明 7223 680 浙江绍兴 6795 727 1070 山东潍坊 7011 706 江西南昌 6651 569 378 辽宁沈阳 7250 526 465 辽宁大连 7826 260 91.3% 90.2% 浙江温州 7585 1164 1183 2021 2020 2019 2021 2020 2019 2021 2020 2019 2021 2020 2019 2021 2020 2019 2021 2020 2019 2