2023 年核心利润同比增长 91% ， 但低于预期 ； 收益率 > 7% + 潜在资产注入

2024年3月6日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 越秀运输（1052香港） 2023年核心利润同比增长91%，但低于预期；收益率 >7%+潜在资产注入 越秀运输2023年净利润同比增长69%，达到7.65亿元人民币。经汕头海湾大桥1亿元非现金减值调整后，核心净利润将为8.65亿元人民币（同比增长91%），低于我们/一致预期的10%/8%，因为毛利率低于预期。越秀运输建议派发末期股息每股0.15港元。包括中期股息（0.15港元/股），按当前股价计算，全年派息比率约为60%，股息收益率7%。我们将2024E/25E盈利预测下调7%/3%，主要原因是毛利率降低，以及由于交通分流导致 GNSR的交通量假设降低。展望未来，我们认为近期公司增持由。招商高速（001965CH ，NR）不仅有助于支撑股价，还意味着河南平林高速公路潜在资产注入的进展(河南平临 高速). 维护购买新的基于DCF的TP为7.2港元，意味着2024E市盈率为11倍。 2023年业绩突出。收入同比增长21%，达到39.70亿元（符合我们的预期），主要受通行费收入增加的推动，受交通量恢复和被收购的河南兰威高速公路合并的影响。毛利率同比增长1.8个百分点至54.1%（23年下半年仅为51.8%，而23年上半年为56.6% ）。行政费用率同比下降2.6个百分点至6.8%。联营公司和合资企业的利润同比增长 61%，达到2.77亿元人民币。净财务费用同比下降5%，至5.32亿元人民币，有效利息 成本降至3.24%（2022年为3.38%）。核心净利润同比增长91%，达到8.65亿元人民币。经营性现金流入同比增长27%，达到28亿元人民币。截至2023年底，净债务/股本比率提高至99%（2022年底为107%）。 GNSR高速公路研发项目建设将于2024年6月开始。施工工作将在获得土地使用和施工批准后开始。管理层预计对交通量的影响将有限，因为在施工期间有4条车道(共6条)将保持运营。 CM高速公路增加持股。CM高速公路于2023年12月上旬首次披露拥有越秀运输5％的权益，并于12月下旬逐渐将权益提高至7％（价格范围：4.34-4.41港元）。我们预计两家公司之间会有更多的合作，包括CM高速公路和越秀集团（越秀运输的 母公司）共同拥有的河南平林高速公路的资产注入。 2024E的资本支出。2023年的资本支出为15.5亿元人民币。管理。指导2024E的资本支出范围为2.4-26亿元人民币，其中GNSR高速公路R＆E项目的资本支出为19-20亿元人民币，维护资本支出为500-6亿元人民币。管理还将为任何潜在的并购预留 预算。 收益汇总 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 收入（人民币元mn) 3,289 3,967 4,160 4,290 4,405 YoY增长率(%) (11.2) 20.6 4.9 3.1 2.7 净利润（元mn) 453.1 765.3 978.3 1,062.6 1,118.9 每股收益（报告）（人民币元） 0.27 0.46 0.58 0.64 0.67 YoY增长率(%) (69.1) 68.9 27.8 8.6 5.3 共识每股收益（人民币元）nana0.650.700.00市盈率（x） 13.6 8.3 7.2 6.6 6.3 P/B(x) 0.5 0.5 0.6 0.6 0.5 收率(%) 4.7 7.2 7.6 8.3 8.7 净资产收益率(%) 4.0 6.7 8.2 8.5 8.5 净资产负债率(%) 135.9 126.5 123.8 118.9 115.1 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读分析师认证和重要披露最后一页 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 目标价7.20港元 （先前TP7.50港元） 涨/跌57.2% CurrentPrice香港收费 公路4.58港元WayneFUNG,CFA(852)39000826 库存数据 市值上限（百万港元）7,663.1平均3个月t/o（百万港元）10.4 52w高/低（港元）4.70/3.65已发行股份总数（mn）1673.2来源：FactSet 股权结构 广州越秀Holdings44.2% 中国招商高速公路7.0% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月4.6%0.3% 3个月4.3%5.4% 6个月9.8%25.4% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 相关报告： 越秀运输-1H23收益同比增长45%，div支出稳健；潜在的资产注入促进增长-2023年8月9日（链接）_ 越秀交通（启动）-增长公式：有机增长+ 资产注入 +通过基础设施REIT剥离-2023年1月27日 （链接） 1 潜在优质资产注入提升盈利 此次收购河南兰威高速的成功，再次确认了越秀交通“孵化-注入”战略的可行性，这有助于公司资产池的规模化和多元化。我们预计越秀交通将加速资产注入，以期进一步增强其盈利能力。 母公司越秀集团目前持有两个优质收费项目:(1)山东秦滨高速(城口至沾化段)(山东秦滨高速(埕口-沾化路段)),和(2)河南平林高速公路(河南平临高速)，与招商高速公路联合。 河南平林高速公路:2023年2月，越秀集团以2.45亿元人民币收购河南平林高速公路。平林高速公路全长106.45m,是宁洛国家高速公路(G36)在河南境内的关键路段。收购完成后，平林高速公路将是越秀交通在河南的第三个投资项目（其他包括威徐高速公路和兰威高速公路），这将有助于扩 大公司在华中地区的足迹，并促进协调运营管理。根据越秀交通，平林高速公路项目的IRR有望达到两位数水平。 山东秦宾高速公路:秦滨高速公路城口至沾化段是京哈高速公路的重要组成部分，也是山东省高速公路9517网规划布局下的五条横车道之一。高速公路是秦兵高速公路山东和河北段之间的关键纽带。该项目全长9.53公里。自2022年1月以来，整个项目（包括第一阶段和第二阶段）已通车。 图1：平林高速公路位置 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2秦宾高速公路位置 资料来源：公司数据，CMBIGM 图3：越秀交通2023年业绩 YE12月31日（百万元人民币） 2022 2023 变化（同比） 2023E AvsE 1H22 1H23 变化（同比） 2H22 2H23 变化（同比） 收入 3,289 3,967 20.6% 3,955 0.3% 1,616 1,935 19.8% 1,673 2,031 21.4% 销售成本 -1,570 -1,819 15.9% -1,590 14.5% -718 -841 17.1% -852 -979 14.9% 毛利润 1,719 2,147 24.9% 2,365 -9.2% 898 1,095 21.9% 822 1,053 28.1% 其他收入 46 -75 n/a 59 -226.7% 38 11 -72.1% 8 -86 n/a 管理费用 -310 -268 -13.7% -376 -28.7% -102 -134 31.1% -208 -134 -35.7% EBIT 1,455 1,804 24.0% 2,049 -11.9% 833 971 16.6% 622 833 34.0% 净财务收入/（成本） -562 -532 -5.3% -601 -11.5% -305 -270 -11.4% -257 -262 2.0% 财务收入 64 30 -52.5% 60 -49.6% 29 14 -52.7% 35 17 -52.4% 财务费用 -625 -562 -10.1% -661 -14.9% -334 -284 -15.0% -291 -278 -4.5% 合资企业和联营企业的利润份额 172 277 60.6% 265 4.4% 91 130 43.4% 81 146 79.8% 税前利润 1,065 1,549 45.4% 1,713 -9.6% 619 831 34.3% 446 718 60.8% 所得税 -328 -427 30.5% -428 -0.2% -173 -219 26.4% -154 -208 35.0% 税后利润 738 1,122 52.0% 1,284 -12.7% 446 613 37.4% 292 509 74.4% MI -285 -356 25.2% -321 11.0% -151 -185 23.1% -134 -171 27.4% 净利润 453 765 68.9% 963 -20.6% 295 427 44.6% 158 338 114.3% 调整后净利润 453 865 91.0% 963 -10.2% D&A 1,175 1,308 11.3% 1,287 1.7% 561 652 16.3% 615 656 6.7% EBITDA 2,630 3,112 18.3% 3,335 -6.7% 1,394 1,623 16.5% 1,236 1,489 20.4% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：越秀交通的通行费收入及增长情况图5：收费公路项目毛利率走势 （百万元人民币） 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% GNSR 绥月南高速公 路 高速公路 威旭高速公路威旭高速公路 长珠高速公路 汉彩高速公路汉娥高速公路沧宇高速公路金雄 兰威高速公路 500 0 20172018201920202021202220232024E2025E2026E 通行费收入变化（同比）-RHS -10% -15% 20% 10% 0% 201620172018201920202021202220232024E2025E2026E 来源：公司数据，CMBIGM估计来源：公司数据，CMBIGM 图6：越秀运输的核心净利润图7：联营企业和合资企业的业绩份额 百万元人民币1600元 2018201920202021202220232024E2025E2026E 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 -200 （百万元人民币） 北环路虎门大桥GWSR 450 青莲高速公路 400 350 华夏越秀 高速公路REIT 300 250 200 150 100 50 0 201620172018201920202021202222024E2025E2026E (50) 高速公路汕头海湾大桥 023 核心网利润一次性收益/（损失） 资料来源：公司数据，CMBIGM 资料来源：公司数据，CMBIGM 经营假设 2024E 老 2025E 2026E 2024E New 2025E 2026E 2024E Change2025E 2026E （百万元人民币） 收入 GNSR高速公路 1,128 1,139 1,050 1,061 1,061 -6.9% -6.9% - 绥月南高速公路 770 808 801 841 883 4.0% 4.0% - 大广南高速公路 489 494 512 538 565 4.6% 8.8% - 威徐高速公路 421 425 407 415 424 -3.2% -2.3% - 长株高速公路 282 285 272 278 283 -3.5% -2.6% - 汉财高速公路 290 293 288 294 300 -0.7% 0.2% - Han'e高速公路 183 185 173 176 180 -5.5% -4.5% - 沧域高速公路 106 107 107 109 111 0.9% 1.9% - 金雄高速公路 9