- 2013 年上半年收益同比增长 45% ， div 支出稳健 ； 潜在的资产注入促进增长

2023年8月9 日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 越秀运输（1052香港） 2013年上半年收益同比增长45%，股息支出稳健；潜在的资产注入以促进增长 越秀运输上半年的净利润同比增长45%，至4.27亿元人民币，受关税量的恢复和财务费用的减少。越秀运输 目标价格 (上一个TP 上/下 HK$7.50 HK$7.00) 81.6% 建议中期股息为每股0.15港元，意味着53.8%的股息支付 比率（1H22：48.8%）。公司有信心维持全年的支出目标为50-60%。我们对越秀运输持积极态度， 催化剂来自(1)优质资产的潜在注入(河南平林、ft东秦滨高速）从母公司；（2） 基础设施REITs的潜在分拆。我们上调了2023E/24E的收益 预测为6%/5%，主要是由于较高的毛利率和较低的财务成本假设。维护购买新的基于DCF的TP为7.5港元，意味着12倍2023EP/E. 1H23结果突出。收入同比增长20%，达到19亿元人民币，主要是在交通量恢复的背景下，通行费收入增加的推动下 以及新收购的河南兰威高速公路的整合。 当前价格HK$4.13 中国收费公路WayneFUNG,CFA(852)39000826 waynefung@cmbi.com.hk 凯瑟琳NG (852)37618725 katherineng@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限（百万港元）6,910.2 毛利率同比增长1个百分点至56.6%。管理费用率略有上升 同比增长0.6个百分点至6.9%。联营公司和合资企业的利润增长43% 同比增长至1.3亿元人民币。净财务费用同比下降11%，至2.7亿元人民币，由于有效利息成本在1H23降至3.33%（1H22降至3.78%）。净额 利润同比增长45%，达到4.27亿元人民币。营业现金流入增长25% 同比增长至13.4亿元人民币。截至2023年6月底，净债务/权益比率提高至 102%. 主要收费项目收入增长稳健。三大工程, 即GNSR高速公路、绥月南高速公路和大广南 高速公路，报告上半年收入增长稳健（同比增长11%/14%/20%）。韩彩高速公路实现通行费收入同比增长20%，受 交通量强劲复苏（同比增长36%）。此外，河南兰威新收购的项目高速公路贡献了1.53亿元人民币的收入 在1H23。 GNSR高速公路研发项目步入正轨。GNSR高速公路研发项目已完成施工图设计优化, 申请批准土地利用和环境影响评价。 此外，mgm。预计在设计时可节省约9亿元的资本支出优化。预计将进行全面的施工工作 平均3个月t/o（百万港元） 52w高/低（港元） 已发行股份总数（百万） 来源：FactSet 股权结构 广州越秀控股 来源：港交所 份额业绩 1-mth 9.0% 4.3% 3-mth -8.2% -2.9% 6-mth -11.9% -2.3% 来源：FactSet12个月的价格表现 绝对 5.1 4.84/2.96 1673.2 44.2% 相对 2023年10月，最迟在23年底。来源：FactSet 资本支出指导。上半年资本支出为6.45亿元人民币。指导 2023E全年资本支出19.5亿元人民币，其中包括16亿元人民币 GNSR高速公路研发项目和3.5亿元人民币用于维持资本支出。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 3,702 3,289 3,955 4,241 4,328 同比增长（%） 26.8 (11.2) 20.2 7.3 2.0 净利润（百万元） 1,465.0 453.1 963.3 1,059.6 1,094.7 0.88 0.27 0.58 0.63 0.65 812.8 (69.1) 112.6 10.0 3.3 na 0.00 0.56 0.60 0.61 4.6 13.6 6.6 6.0 5.8 每股收益（报告）（人民币 ） 同比增长（%） 共识每股收益（人民币） 市P/盈B率(x（)x） 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 收率(%) 12.4 4.7 8.3 9.2 9.5 净资产收益率 13.4 4.0 8.3 8.7 8.6 (净%资)产负债率（%） 95.2 107.2 99.0 107.9 114.6 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 相关报告： 越秀交通-增长公式: 有机增长+资产注入+旋转- 通过基础设施REIT关闭-2023年1月27日 1 预计优质资产注入将提高收益 河南兰威高速公路收购成功，再次确认了可行性 越秀交通的“孵化-注射”战略，有助于扩大规模和多样化公司的资产池。我们预计越秀运输将加速资产注入与 以期进一步提高盈利能力。 母公司越秀集团目前持有两个优质收费项目:(1) ft东秦滨高速公路(城口至沾化段)(ft东秦滨高速(埕口-沾化路段)),和(2)河南平林高速公路(河南平临高速). 河南平林高速公路:2023年2月，越秀集团收购河南平林高速公路2.45亿元。平林高速公路全长106.45公里，为 河南宁洛国家高速公路(G36)的关键路段。上收购，平林高速将是越秀交通在 河南（其他包括威徐高速和兰威高速），这将有助于扩大公司在华中地区的足迹，促进 协调运营管理。根据越秀交通的内部收益率平林高速公路项目有望实现两位数水平。  ft东秦宾高速公路:秦宾城口-沾化段 高速公路是京哈高速公路的重要组成部分,也是 ft东省高速公路9517规划布局下的五横车道网络。高速公路是ft东和河北之间的关键联系秦兵高速公路段。该项目全长9.53公里。整个 项目(包括第一阶段和第二阶段)自2022年1月起通车。  假设上述资产注入完成，越秀的收费里程 运输控制的高速公路预计将增加约21％，达到672.18公里。 资料来源：公司数据，CMBIGM 资料来源：公司数据，CMBIGM 图1：平林高速公路位置图2秦宾高速公路位置 YE12月31日（百万元人 1H22 1H23变化（同比） 图3：越秀交通1H23业绩 民币） 1,616 1,935 19.8% 收入 (718) (841) 17.1% 销售成本 898 1,095 21.9% 毛利润 38 11 -72.1% 其管他理收费入用 (102) (134) 31.1% EBIT 833 971 16.6% 净财务收入/（成本） (305) (270) -11.4% 财务收入 29 14 -52.7% 财务费用 (334) (284) -15.0% 合资企业和联营企业的利润份额 91 130 43.4% 税前利润 619 831 34.3% 所得税 (173) (219) 26.4% 税后利润 446 613 37.4% MI (151) (185) 23.1% 净利润 295 427 44.6% D&A 561 652 16.3% EBITDA 1,394 1,623 16.5% 资料来源：公司数据，CMBIGM 图4：越秀交通的通行费收入及增长情况图5：按项目划分的通行费收入明细（1H23） 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM 图6：服务成本细目（1H23）图7：收费项目毛利率走势 资料来源：公司数据，CMBIGM资料来源：公司数据，CMBIGM 资料来源：公司数据，CMBIGM 图8：越秀运输核心净利润图9：联营企业和合资企业的业绩份额 资料来源：公司数据，CMBIGM 资料来源：公司数据，CMBIGM 图10：货物周转量明细图11：中国公路物流运价指数 资料来源：公司数据，CMBIGM 资料来源：公司数据，CMBIGM 资料来源：公司数据，CMBIGM 图12：中国高速公路货物周转量图13：中国公路客运周转量 经营假设图14：关键假设的变化 老 New Change 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E （百万元人民币）收入GNSR高速公路 1,090 1,147 - 1,072 1,128 1,139 -1.7% -1.7% - 绥月南高速公路 694 764 - 700 770 808 0.8% 0.8% - 大广南高速公路 453 490 - 453 489 494 0.0% 0.0% - 威徐高速公路 457 493 - 390 421 425 -14.7% -14.7% - 长株高速公路 267 283 - 266 282 285 -0.4% -0.4% - 汉财高速公路 254 269 - 274 290 293 7.7% 7.7% - Han'e高速公路 183 194 - 173 183 185 -5.9% -5.9% - 沧域高速公路 99 105 - 100 106 107 0.8% 0.8% - 金雄高速公路 83 88 - 89 94 95 7.9% 7.9% - 兰威高速公路 326 352 - 325 358 376 -0.1% 1.7% - 汉晓高速公路 - 0 0 0 - - - 小计（通行费收入） 3,907 4,185 - 3,842 4,121 4,208 -1.7% -1.5% - 其他通行费营业收入 11 13 - 11 13 13 0.0% 0.0% - 委托公路管理服务收入 30 30 - 30 30 30 0.0% 0.0% - 建筑服务收入 32 35 - 32 35 35 0.0% 0.0% - 服务区和加油站收入 40 42 - 40 42 42 0.0% 0.0% - 其他(如港口、收费高速公路) - 0 0 0 - - - 收入 4,020 4,305 - 3,955 4,241 4,328 -1.6% -1.5% - - - 毛利率 - - GNSR高速公路 71.0% 73.0% - 67.0% 69.0% 70.0% (4.0) (4.0) - 绥月南高速公路 71.0% 73.0% - 68.0% 69.0% 70.0% (3.0) (4.0) - 大广南高速公路 53.0% 55.0% - 52.0% 53.0% 53.0% (1.0) (2.0) - 威徐高速公路 66.0% 67.5% - 66.0% 67.5% 67.5% 0.0 0.0 - 长株高速公路 50.0% 51.0% - 50.0% 51.0% 51.0% 0.0 0.0 - 汉财高速公路 34.0% 36.0% - 46.0% 46.0% 46.0% 12.0 10.0 - Han'e高速公路 30.0% 32.0% - 54.0% 54.0% 54.0% 24.0 22.0 - 沧域高速公路 53.0% 54.0% - 56.0% 56.0% 56.0% 3.0 2.0 - 金雄高速公路 24.0% 26.0% - 37.0% 38.0% 38.0% 13.0 12.0 - 兰威高速公路 26.0% 27.0% - 43.0% 45.0% 45.0% 17.0 18.0 - 混合毛利率 57.4% 59.1% - 59.0% 60.3% 60.8% 1.7 1.2 - - - -- 变更(ppt) -- 管理费用比率 9.5% 9.3% - 9.5% 9.4% 9.3% 0.0 0.1 - 净财务收入/（成本） (716.72) (787.48) - (601.13) (629.95) (687.08) -16.1% -20.0% - 合资企业和联营企业的利润份额 230.36 210.40 - 265.05 234.71 234.71 15.1% 11.6% - - - - - 净利润 907 1,001 - 963 1,060