金元电子（2449 TT）买入：利润较弱，但处于周期低点。股息收益率> 7％

公司报告十二月汇丰EPS（TWD）汇丰PE性能绝对（％）相对^（％）2014年2.1510.11M1.9-3.92015年2016年1.9411.23M6.93.12.1810.01200万-8.1-7.02015年11月5日史蒂芬·C·佩拉约（CFA）技术研究区域主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4391莱昂内尔·林*技术分析师香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行+65 6658 0624在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读工业半导体股权–台湾金元电子（2449 TT）买入：利润较弱，但处于周期低点。股息收益率> 7％ 由于毛利率令人失望，2015年3季度错过。第四季度展望也较弱 由于折旧增长超过收入，因此毛利率继续不利。然而，随着资本支出下降，自由现金流将反弹。非苹果公司2016年股息收益率超过7％ 重申买入，将2016年每股收益削减12％，目标价从TWD27.7下降至TWD26（原价为TWD27.7），前瞻性下调至2016e 12倍2015年第3季度保证金缺失。由于终端需求疲软和库存过剩，先前报告的第三季度收入环比增长2％，略低于预期。 27.1％的毛利率令人失望，低于我们的30％和31.4％的共识，主要是由于一次性购买探针卡相关的购买（200bps的影响）。营业利润/利润为新台币6.74亿新台币/15.3%，低于我们的新台币8.38亿新台币/18.3%，低于市场普遍预期的8.86亿新台币/19.3%。报告的净利润/每股收益为新台币5.4亿新台币/新台币0.46元，低于市场预期。2015年第4季度季节性疲软。利用率下降继续给毛利率带来压力。管理层指导2015年第4季度收入环比下降5-7％，这将导致毛利率再下降100个基点至约26％。这远低于市场普遍预期的收入环比下降2％，毛利率为29.7％。较低的收入和较弱的利润前景相结合，转化为我们的2015年第四季新每股收益为新台币0.41新台币，低于之前的新台币0.55新台币（与先前的预期一致）。2016年前景喜忧参半。我们预计在主要客户联发科技（占收入的15％）和华为/海思半导体（占9％）的推动下，2016年收入将恢复增长（同比增长6.6％），而Himax和Novatek的LCD驱动器（占10％的合并）将恢复）。 KYEC还受益于IDM外包的增加以及汽车和传感器等新领域的发展。经过两年的高昂资本支出后，折旧率预计将再同比增长10％（2015年增长14％），超过收入增长速度并压制毛利率。从积极的一面来看，明年的资本支出将大幅下降，导致自由现金流占收入的百分比接近20％。股息派发率将可能保持在80％左右，相当于我们估计的7.3％收益率。重申买入。保证金压力令人担忧，但现在周期性低谷。我们将2016e收入和每股收益分别降低5％和12％（现在比共识低6％）。我们的目标价仍然基于12倍市盈率，现已向前推至2016年底，为我们提供了新的目标价TWD26（从TWD27.7）。仍有19％的上涨空间，我们维持买入评级：我们将KYEC视为与苹果无关的股息收益率构成半周期低谷。凭此注释，Steven Pelayo承担了金元电子的潜在客户 购买目标价（TWD）26.00股价（TWD）21.80上升/下降（％）+19.3^索引台湾加权指数企业价值（TWDm）30,361指标等级8,857自由浮动 （％）88%%RIC2449.TW市值（百万美元）799彭博社2449 TT市值（TWDm）25,992资料来源：汇丰银行资料来源：汇丰银行 abc金元电子（2449 TT）半导体2015年11月5日2KYEC：财务和估值（TWDm / TWD）收入同比增长缺点收入每股收益缺点每股收益市盈率股息收益率201416,27810.8%不适用2.15不适用10.1倍6.0%2015年16,9984.4%17,3581.942.1811.2倍8.1%2016年18,1176.6%18,7962.182.3210.0倍7.3%资料来源：公司数据，汇丰银行估计，彭博共识KYEC：更改季度估算 2015年第3季度 2015年第4季度（TWDm）估算值实际值骗子事前新骗子收入4,5474,4174,5864,5064,1634,319环比％4.6%1.6%5.5%-0.9%-5.7%-2.2%毛利率％30.0%27.1%31.4%29.3%26.0%29.7%营业利润833774886802561726营业利润率％18.3%15.3%19.3%17.8%13.5%16.8%净利732540744656467602每股收益（TWD）0.610.460.650.550.410.55资料来源：公司数据，汇丰银行估计，彭博共识KYEC：年度估算的变更 2 0 1 5年 2016年（TWDm）事前新骗子事前新骗子收入17,47316,99817,35819,02218,11718,796同比7.3%4.4%6.6%8.9%6.6%8.3%毛利率％29.4%27.9%29.7%30.2%27.9%29.5%营业利润3,0402,6403,0303,5102,8493,415营业利润率％17.4%15.5%17.5%18.5%15.7%18.2%净利2,6532,2872,6152,9502,5082,827每股收益（TWD）2.231.942.182.472.182.32资料来源：汇丰银行的估计，彭博社的共识估值与风险由于2015年第四季的指引弱于预期及持续的毛利率压力，我们分别下调了2015e / 16e每股盈利13％/ 12％。我们使用不变的12倍PE倍数得出的公允价值，现在将其应用于TWD2.18的2016e EPS（之前为TWD2.31的2H15e-1H16e EPS），得出TWD26的公允价值目标价格（TWD27.7之前）。我们注意到，我们的目标市盈率为12倍，略低于三年平均值的13倍，并且与我们应用于ASE（2311 TT，CMP TWD38 .4，额定保持）和Siliconware Precision（2325 TT，CMP TWD44.30，额定保持）。TWD26的目标价意味着当前股价有19.3％的上涨空间，因此我们重申买入评级：我们将KYEC视为与苹果无关的股息收益率半周期低谷。 abc金元电子（2449 TT）半导体2015年11月5日3下行风险包括全球半导体需求持续疲软和产能过剩。我们认为，公司的关键指标是工厂利用率，因为较高的固定成本使利用率成为毛利率的关键驱动因素。产能过剩导致半导体周期下降，可能导致毛利率和每股收益急剧下降。KYEC：损益表（TWDm）2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度1Q16E2Q16E16E 3Q16E2014年2015年2016年收入4,0744,3454,4174,1633,9514,4794,9194,76816,27816,99818,117--3.7%6.7%1.6%-5.7%-5.1%13.4%9.8%-3.1%-15.4%5.3%0.5%-1.5%-3.0%3.1%11.4%14.5%10.8%4.4%6.6%产品的成本2,9163,0483,2183,0822,9993,2593,4173,38211,39612,26413,057收入百分比71.6%70.2%72.9%74.0%75.9%72.8%69.5%70.9%70.0%72.1%72.1%毛利1,1581,2971,1991,0819521,2201,5021,3854,8824,7345,060毛利率28.4%29.8%27.1%26.0%24.1%27.2%30.5%29.1%30.0%27.9%27.9%营业利润6317746745614556759058132,9322,6402,849--9.7%22.7%-12.9%-16.7%-18.9%48.4%34.0%-10.1%-23.1%-6.2%-24.8%-19.7%-27.9%-12.7%34.3%45.0%28.3%-10.0%7.9%运营保证金15.5%17.8%15.3%13.5%11.5%15.1%18.4%17.1%18.0%15.5%15.7%非营业收入8581112361686456187199249收入百分比2.1%1.9%0.2%0.5%1.5%1.5%1.3%1.2%1.1%1.2%1.4%税收11717514411793156184156560552590税率16.3%20.4%21.1%20.0%18.0%21.0%19.0%18.0%17.9%19.5%19.0%净利5996805404674235877857132,5592,2872,508-13.7%13.4%-20.5%-13.5%-9.4%38.8%33.6%-9.2%-39.1%-13.1%-34.0%-11.4%-29.4%-13.6%45.2%52.6%40.9%-9.7%12.4%每股收益（TWD）0.500.570.460.410.370.510.680.622.151.942.18-13.7%13.3%-19.9%-11.1%-9.4%38.8%33.6%-9.2%-39.1%-13.2%-33.5%-8.3%-26.9%-10.4%49.3%52.6%40.9%-9.7%12.4%资料来源：公司数据，汇丰银行估算 abc金元电子（2449 TT）半导体2015年11月5日4财务与估值财务报表截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e损益摘要（TWDm）收入16,27816,99818,11720,264息税折旧摊销前利润7,3617,6938,3849,383折旧及摊销-4,429-5,053-5,535-5,710营业利润/息税前利润2,9322,6402,8493,673净利息187199249211汇丰PBT3,1192,8393,0983,885税收-560-552-590-741汇丰净利润2,5592,2872,5083,144现金流量摘要（TWDm）价格相对经营现金流量6,9017,3177,4758,57531.0031.00资本支出-8,428-6,272-4,000-4,50029.0029.00投资产生的现金流量-8,282-5,666-3,624-4,00927.0027.00股利-1,550-2,073-1,829-2,006净债务变化3,103884-1,496-2,04425.0025.00FCF权益-1,5151,1473,4754,10023.0023.00资产负债表摘要（TWDm）21.0019.0021.0019.00有形固定资产25,01325,38023,81022,56617.0017.00当前资产现金及其他12,9237,48611,0526,03013,2447,59815,5809,65715.0020115.003201420152016总资产39,72238,24538,87439,968金元电子有限公司相对台湾加权指数经营负债3,9793,8053,8633,887资料来源：汇丰银行债务总额12,78412,21212,28412,299净债务5,2996,1834,6862,642 股东资金22,95922,22822,72723,782注意：价格为2015年11月5日收盘价投入资金26,47126,59725,59324,602比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入10.84.46.611.9息税折旧摊销前利润6.14.59.0