【每周经济观察】海外周报第38期：“五问”TBAC融资会议

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2024年02月05日 【每周经济观察】 “�问”TBAC融资会议——海外周报第38期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】如何观察12省基建增速变化？— —每周经济观察第3期》 2024-01-29 《【华创宏观】美元指数影响进一步下降—— 2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期》 2024-01-29 《【华创宏观】美国零售数据再超预期，德国 WAI指数转正——海外周报第36期》 2024-01-22 《【华创宏观】各省住建工作会议中的5个要点 ——每周经济观察第2期》 2024-01-21 《【华创宏观】2024年交通投资初探——每周经济观察第1期》 2024-01-15 主要观点 核心结论：TBAC是一个向美国财政部提供经济观察和债务管理建议的咨询委员会，其成员由来自买方和卖方金融机构的高级代表组成，也是美国财政部制定债务融资计划的重要组成部分。我们统计了2020年以来财政部预测值与实际融资金额，可以发现过去一年来融资计划的准确性明显改善。根据TBAC的经济声明，当前美国经济依然强劲，收入不断增加，劳动力市场健康，通货膨胀有所缓解。当前美国财政部对2024年第一季度的债务净融资额预测为7600亿美元，略低于2023年第四季度的实际债务净融资额7760亿美元，但是高于2023年第一季度的实际债务净融资额6570亿美元。 什么是TBAC会议？ TBAC是一个向财政部提供经济观察和债务管理建议的咨询委员会，其成员由来自买方和卖方金融机构的高级代表组成，包括银行、经纪交易商、资产管理公司、对冲基金和保险公司。 TBAC在财政部融资中扮演什么角色？ TBAC会议主要是向美国财政部提供融资建议，是美国财政部制定债务融资计划的重要组成部分。从融资计划的流程看，美国财政部季度融资流程包括三个环节：1）国库债务管理者向一级交易商征求建议；2）与主要交易商会议之后，国库债务管理者向TBAC征求建议；针对财政部提出的问题和讨论材料，TBAC会向财政部长发布正式报告；3）国库债务管理者根据研究分析和从私营部门收到的建议对债务管理政策的变化做出决定。 近年来融资计划的准确性如何？ 过去一年来融资计划的准确性明显改善。我们统计了2020年以来财政部预测值与实际融资金额，可以发现数据偏离水平的绝对值在0%~553%之间，偏离水平较高。但过去一年来偏离水平明显回落，从2022年第四季度的47.5%回 落到2023年第四季度的0%。而两个季度实际融资额与发行额的偏离水平较低，分别为0%和0.3%。 当前TBAC对美国经济的展望如何？ 根据TBAC的经济声明，当前美国经济依然强劲，收入不断增加，劳动力市场健康，通货膨胀有所缓解。展望未来，必须继续投资扩大经济的生产能力，坚持目前对清洁能源、制造业以及公共基础设施的投资，即“现代供给侧经济学”。具体来看：1）针对通胀，预计通胀明年恢复到历史正常水平；2）针对风险，关注地缘政治不稳定和供应链中断；3）针对消费，消费放缓可能导致劳动力市场迅速降温。 如何把握美债发行节奏？ 当前美国财政部对2024年第一季度的债务净融资额预测为7600亿美元，略 低于2023年第四季度的实际债务净融资额7760亿美元，但是高于2023年第 一季度的实际债务净融资额6570亿美元。 风险提示： 美债实际融资金额与财政部计划发生明显偏离。 目录 一、“�问”TBAC融资会议4 （一）什么是TBAC会议？4 （二）TBAC在财政部融资中扮演什么角色？4 （三）近年来融资计划的准确性如何？4 （四）当前TBAC对美国经济的展望如何？5 （🖂）如何把握美债发行节奏？5 1、债务融资计划6 2、美债发行结构6 二、海外高频数据及事件跟踪6 （一）过去一周重要数据及事件回顾6 （二）未来一周重要经济数据及事件7 （三）周度经济活动指数7 （四）需求8 1、消费：美国零售销售回落8 2、出行：全球航班数量回升8 3、地产：美国按揭贷款利率回落8 （🖂）就业9 （六）物价9 （七）金融10 1、金融状况：美欧日金融条件边际放松10 2、离岸美元流动性：日元、欧元兑美元掉期点走阔10 3、国债利差：美欧、美日国债利差收窄11 图表目录 图表1美债实际融资额与财政部预测值（10亿美元）4 图表2疫情以来融资建议及财政部融资预估（10亿美元）5 图表3美债发行结构6 图表4未来一周重要数据发布日历7 图表51月27日，美国WEI指数升至1.707 图表61月28日，德国WAI指数升至0.107 图表71月27日当周，美国红皮书商业零售同比降至5.0%8 图表8全球航班数量回落8 图表9美国航班数量回落8 图表10美国30年抵押贷款利率降至6.67%9 图表11美国房贷申请数量有所回落9 图表12美国初请失业金人数回升9 图表13美国续请失业金人数回升9 图表14过去一周大宗商品价格回落10 图表15过去一周美国汽油价格回升10 图表16英美金融条件指数10 图表17欧元区、日本金融条件指数10 图表18日元、欧元兑美元掉期点有所走阔11 图表1910年期欧洲中心-外围国家利差11 图表2010年期美日、美欧利差11 一、“�问”TBAC融资会议 （一）什么是TBAC会议？ TBAC是一个向财政部提供经济观察和债务管理建议的咨询委员会，其成员由来自买方和卖方金融机构的高级代表组成，包括银行、经纪交易商、资产管理公司、对冲基金和保险公司。当前TBAC的主席DeirdreDunn是花旗集团的全球利率主管，而副主席ColinTeichholtz则是元素资本的市场主管。 （二）TBAC在财政部融资中扮演什么角色？ TBAC会议主要是向美国财政部提供融资建议，是美国财政部制定债务融资计划的重要组成部分。从融资计划的流程看，美国财政部季度融资流程包括三个环节： 1）国库债务管理者通过向一级交易商提出问题，征求私人部门的建议和意见，开始季度融资流程。根据纽约联储官网的信息，当前的一级交易商包括美国、日本、法国、英国等地的24家金融机构。 2）与主要交易商会议之后，国库债务管理者向TBAC征求建议。针对财政部提出的问题和讨论材料，TBAC会向财政部长发布正式报告。 3）国库债务管理者根据研究分析和从私营部门收到的建议对债务管理政策的变化做出的决定，并在财政部官员的一份声明中公开。 （三）近年来融资计划的准确性如何？ 过去一年来融资计划的准确性明显改善。TBAC融资会议之后，美国财政部会公布其对未来两个季度的融资金额以及财政部现金账户余额的预测。我们统计了2020年以来财政部预测值与实际融资金额，可以发现数据偏离水平的绝对值在0%~553%之间，偏离水平较高。但过去一年来偏离水平明显回落，从2022年第四季度的47.5%回落到2023年第四季度的0%。而两个季度实际融资额与发行额的偏离水平较低，分别为0%和0.3%。 图表1美债实际融资额与财政部预测值（10亿美元） 资料来源：U.S.DepartmentofTheTreasury，华创证券 图表2疫情以来融资建议及财政部融资预估（10亿美元） 日期 财政部预测 实际 偏离 预期现金余额 实际现金余额 2020.01~2023.03 367 477 -23.1% 400 515 2020.04~2023.06 2999 2753 8.9% 800 1722 2020.07~2023.09 947 454 108.6% 800 1782 2020.10~2022.12 617 597 3.4% 800 1729 2021.01~2023.03 274 401 -31.7% 800 1122 2021.04~2023.06 463 319 45.1% 800 852 2021.07~2023.09 673 103 553.4% 750 215 2021.10~2022.12 1015 689 47.3% 650 406 2022.01~2023.03 729 668 9.1% 650 652 2022.04~2023.06 26 7 271.4% 800 782 2022.07~2023.09 444 457 -2.8% 650 636 2022.10~2022.12 550 373 47.5% 700 447 2023.01~2023.03 932 657 41.9% 500 178 2023.04~2023.06 726 657 10.5% 550 402 2023.07~2023.09 1007 1010 -0.3% 650 657 2023.10~2023.12 776 776 0.0% 750 769 2024.01~2024.03 760 资料来源：U.S.DepartmentofTheTreasury，华创证券 （四）当前TBAC对美国经济的展望如何？ 根据TBAC的经济声明，当前美国经济依然强劲，收入不断增加，劳动力市场健康，通货膨胀有所缓解。展望未来，必须继续投资扩大经济的生产能力，坚持目前对清洁能源、制造业以及公共基础设施的投资，即“现代供给侧经济学”。具体来看：1 针对通胀，预计通胀明年恢复到历史正常水平。预计通胀回落的趋势将在明年持续，并将恢复到历史正常水平。然而，地缘政治风险或持续强劲的需求增长可能会推动通胀高于共识预测。此外，劳动力市场的大幅降温可能会更快地降低通胀。 针对风险，关注地缘政治不稳定和供应链中断。俄乌冲突继续给中期前景增添不确定性。此外，巴以问题、巴拿马运河的干旱状况进一步引发了人们对供应链中断的担忧，并可能再次给能源和商品价格带来上行压力。 针对消费，消费放缓可能导致劳动力市场迅速降温。美国家庭已经提取了疫情期间的多数超额储蓄，而家庭净资产占个人可支配收入的比例仍属历史较高水平。家庭或将继续通过实际收入的增长来增加消费，但消费放缓导致劳动力市场迅速降温的风险依旧存在。 （🖂）如何把握美债发行节奏？ 当前美国财政部对2024年第一季度的债务净融资额预测为7600亿美元，略低于2023年 第四季度的实际债务净融资额7760亿美元，但是高于2023年第一季度的实际债务净融 1https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy2055 资额6570亿美元。 1、债务融资计划 美国财政部1月29日公布了对2024年1月至3月和2024年4月至6月季度私人持有的可流通净借款的当前估计： 1）假设3月底现金余额为7500亿美元，财政部预计在2024年1月至3月季度借入 7600亿美元的私人持有净可流通债务。借款预估比2023年10月宣布的低550亿美元，主要是由于预计净财政流量增加和季初现金余额增加。 2）假设6月底现金余额为7500亿美元，财政部预计在2024年4月至6月这一季度净 借入2020亿美元的私人可流通债务。 2、美债发行结构 根据美国财政部的季度融资声明，美国财政部将发行1210亿美元的国债，以偿还2024 年2月15日到期的约1051亿美元的自由流通国债。具体债券结构包括：1）金额为540 亿美元的3年期票据，将于2027年2月15日到期；2）金额为420亿美元的10年期票 据，将于2034年2月15日到期；3）价值250亿美元的30年期债券，将于2054年2 月15日到期。 从拍卖时间看，3年期债券将于2024年2月6日星期二下午1:00拍卖；10年期债券将 于2024年2月7日星期三下午1:00拍卖；30年期债券将于将于美国东部时间2024年2 月8日星期四下午1:00进行拍卖。所有这些拍卖都将以收益率为基础进行，并于2024 年2月15日星期四结算。