森麒麟：业绩亮眼，稳扎稳打推进全球化布局

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件 2024年2月29日公司发布了2023年年度报告，2023年实现营收78.4亿元，同比增长24.6%；实现归母净利润13.7亿元，同比增长71%。其中4季度单季度实现营收21亿元，同比增长36%，环比下滑4.8%；实现归母净利润3.75亿元，同比增长170%，环比下滑3.1%。 经营分析 轮胎行业景气度向好，公司业绩实现高速增长。随着全球客观环境变化引发的集装箱紧张、海运费及原材料价格疯涨、海外轿车和轻卡轮胎库存高企等不利因素基本消除，中国轮胎行业在2023年进入了良性循环轨道。在海外市场，公司高品质、高性能产品在欧美轮胎市场具备高性价比的竞争优势，订单需求持续处于供不应求状态；在具有高增长潜力的国内市场，亦呈现出复苏态势。公司把握行业机遇，全力推进泰国二期项目在2023年大规模投产从而更好满足下游客户需求。2023年全年公司完成轮胎销量2926万条，同比增长29%，其中半钢胎销量2847万条，同比增长28%；全钢胎销量79万条，同比增长94%。 践行“833Plus”战略，布局全球化和销售国际化同步推进。公司制定了适应未来发展路径的“833Plus”战略，即在未来10年左右时间内最终形成8座数字化轮胎智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座）、3座全球化研发中心（中国、欧洲、北美各一座）、3座全球用户体验中心的格局，Plus即择机并购一家全球知名轮胎制造商。海外布局方面，摩洛哥项目正加快推进，预计将在2024年底前投产；西班牙项目也在同时稳步推进。销售渠道方面，公司除了开发传统的大型轮胎批发商外，还着力开发大型连锁零售商，形成海外销售“双轮驱动”格局。2023年公司轮胎产品在美国替换市场的占有率超5%、在欧洲替换市场的占有率超4%，未来随着海外基地产能放量市占率将进一步提升。 盈利预测、估值与评级 公司为国内智能制造轮胎龙头，随着新产能的放量和海外布局的加速推进，业绩稳步增长的同时也将实现全球市占率的进一步提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.6亿元、21.2亿元、24.2亿元，当前市值对应PE估 值 分 别 为12.49/10.96/9.58倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动、新增产能释放不及预期、国际贸易摩擦、海运费价格波动、人民币汇率波动、“双反”税率波动 公司基本情况（人民币） 项目 2 022 2 023 2 024E 2 025E 2 026E 营业收入(百万元) 6,292 7,842 10,152 12,488 14,283 营业收入增长率 21.53% 24.63% 29.47% 23.00% 14.38% 归母净利润(百万元) 801 1,369 1,856 2,116 2,419 归母净利润增长率 6.30% 70.88% 35.65% 13.97% 14.34% 摊薄每股收益(元) 1.233 1.839 2.513 2.864 3.274 每股经营性现金流净额 1.58 3.18 2.78 3.30 4.10 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.50% 11.61% 14.45% 14.77% 15.10% P/E 24.98 15.68 12.49 10.96 9.58 P/B 2.62 1.82 1.80 1.62 1.45 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,60024.0027.0030.0033.0036.0039.00230301230601230901231201人民币(元)成交金额(百万元)成交金额森麒麟沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 5 ,177 6 ,292 7 ,842 1 0,152 1 2,488 1 4,283 货币资金 1,544 1,989 3,894 3,252 3,165 3,379 增长率 21.5% 24.6% 29.5% 23.0% 14.4% 应收款项 704 977 1,223 1,376 1,658 1,818 主营业务成本 -3,969 -5,002 -5,865 -7,427 -9,361 -10,689 存货 1,354 1,737 1,470 1,994 2,513 2,870 %销售收入 76.7% 79.5% 74.8% 73.2% 75.0% 74.8% 其他流动资产 1,422 129 2,127 2,141 2,164 2,180 毛利 1,208 1,290 1,977 2,726 3,126 3,594 流动资产 5,024 4,831 8,714 8,763 9,500 10,247 %销售收入 23.3% 20.5% 25.2% 26.8% 25.0% 25.2% %总资产 48.3% 43.5% 55.7% 51.7% 50.3% 49.0% 营业税金及附加 -15 -14 -28 -25 -31 -36 长期投资 21 21 12 12 12 12 %销售收入 0.3% 0.2% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 4,963 5,460 6,001 7,264 8,454 9,755 销售费用 -146 -156 -188 -244 -300 -357 %总资产 47.7% 49.1% 38.3% 42.8% 44.8% 46.6% %销售收入 2.8% 2.5% 2.4% 2.4% 2.4% 2.5% 无形资产 141 193 193 188 184 179 管理费用 -133 -168 -170 -213 -250 -286 非流动资产 5,371 6,284 6,935 8,193 9,378 10,673 %销售收入 2.6% 2.7% 2.2% 2.1% 2.0% 2.0% %总资产 51.7% 56.5% 44.3% 48.3% 49.7% 51.0% 研发费用 -109 -113 -165 -213 -262 -314 资产总计 1 0,395 1 1,116 1 5,650 1 6,955 1 8,878 2 0,921 %销售收入 2.1% 1.8% 2.1% 2.1% 2.1% 2.2% 短期借款 102 14 15 0 0 0 息税前利润（EBIT） 805 839 1,426 2,030 2,283 2,602 应付款项 1,190 1,155 1,434 1,675 2,058 2,352 %销售收入 15.5% 13.3% 18.2% 20.0% 18.3% 18.2% 其他流动负债 140 266 312 335 389 441 财务费用 -85 135 -7 -15 -22 -21 流动负债 1,432 1,435 1,761 2,010 2,448 2,793 %销售收入 1.7% -2.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.1% 长期贷款 396 0 0 0 0 0 资产减值损失 23 -17 -14 -41 -11 -7 其他长期负债 1,920 2,056 2,103 2,098 2,103 2,106 公允价值变动收益 -9 57 -54 0 0 0 负债 3,749 3,492 3,864 4,108 4,550 4,899 投资收益 -21 -163 105 0 0 0 普通股股东权益 6,646 7,624 11,786 12,847 14,328 16,021 %税前利润 n.a n.a 7.2% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 650 650 744 739 739 739 营业利润 728 865 1,471 1,975 2,251 2,573 未分配利润 3,292 3,960 5,195 6,587 8,068 9,761 营业利润率 14.1% 13.7% 18.8% 19.5% 18.0% 18.0% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 47 -12 0 0 0 0 负债股东权益合计 1 0,395 1 1,116 1 5,650 1 6,955 1 8,878 2 0,921 税前利润 775 852 1,471 1,975 2,251 2,573 利润率 15.0% 13.5% 18.8% 19.5% 18.0% 18.0% 比率分析 所得税 -22 -52 -102 -118 -135 -154 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 2.8% 6.1% 6.9% 6.0% 6.0% 6.0% 每股指标 净利润 753 801 1,369 1,856 2,116 2,419 每股收益 1.160 1.233 1.839 2.513 2.864 3.274 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 10.230 11.735 15.842 17.390 19.394 21.686 归属于母公司的净利润 7 53 8 01 1 ,369 1 ,856 2 ,116 2 ,419 每股经营现金净流 1.280 1.583 3.181 2.784 3.298 4.100 净利率 14.6% 12.7% 17.5% 18.3% 16.9% 16.9% 每股股利 0.166 0.170 0.410 0.628 0.859 0.982 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 11.34% 10.50% 11.61% 14.45% 14.77% 15.10% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 7.25% 7.20% 8.74% 10.95% 11.21% 11.56% 净利润 753 801 1,369 1,856 2,116 2,419 投入资本收益率 8.73% 8.23% 9.62% 12.85% 13.14% 13.57% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 335 428 500 584 625 712 主营业务收入增长率 10.03% 21.53% 24.63% 29.47% 23.00% 14.38% 非经营收益 72 182 41 89 89 89 EBIT增长率 -31.97% 4.31% 69.92% 42.34% 12.48% 13.93% 营运资金变动 -329 -383 457 -471 -393 -191 净利润增长率 -23.17% 6.30% 70.88% 35.65% 13.97% 14.34% 经营活动现金净流 8 32 1 ,028 2 ,367 2 ,057 2 ,436 3 ,029 总资产增长率 34.36% 6.93% 40.79% 8.34% 11.34% 10.82% 资本开支 -1,467 -1,052 -1,140 -1,800 -1,800 -2,000 资产管理能力 投资 109 20 -200 0 0 0 应收账款周转天数 38.6 43.8 46.9 45.0 44.0 42.0 其他 3 71 -1,677 0 0 0 存货周转天数 98.7 112.8 99.8 100.0 100.0 100.0 投资活动现金净流 -1,355 -961 -3,017 -1,800 -1,800 -2,000 应付账款周转天数 58.7 5