森麒麟：业绩亮眼，稳扎稳打推进全球化布局

事件 2024年2月29日公司发布了2023年年度报告，2023年实现营收 78.4亿元，同比增长24.6%；实现归母净利润13.7亿元，同比增长71%。其中4季度单季度实现营收21亿元，同比增长36%，环比下滑4.8%；实现归母净利润3.75亿元，同比增长170%，环比下滑3.1%。 经营分析 轮胎行业景气度向好，公司业绩实现高速增长。随着全球客观环 境变化引发的集装箱紧张、海运费及原材料价格疯涨、海外轿车和轻卡轮胎库存高企等不利因素基本消除，中国轮胎行业在2023年进入了良性循环轨道。在海外市场，公司高品质、高性能产品在欧美轮胎市场具备高性价比的竞争优势，订单需求持续处于供不应求状态；在具有高增长潜力的国内市场，亦呈现出复苏态势。公司把握行业机遇，全力推进泰国二期项目在2023年大规模投产从而 人民币(元)成交金额(百万元) 更好满足下游客户需求。2023年全年公司完成轮胎销量2926万 条，同比增长29%，其中半钢胎销量2847万条，同比增长28%；全钢胎销量79万条，同比增长94%。 践行“833Plus”战略，布局全球化和销售国际化同步推进。公司 制定了适应未来发展路径的“833Plus”战略，即在未来10年左右 公司基本情况（人民币） 时间内最终形成8座数字化轮胎智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座）、3座全球化研发中心（中国、欧洲、北美各一座）、3座全球用户体验中心的格局，Plus即择机并购一家全球知名轮胎制造商。海外布局方面，摩洛哥项目正加快推进，预计将在2024年底前投产；西班牙项目也在同时稳步推进。销售渠道方面，公司除了开发传统的大型轮胎批发商外，还着力开发大型连锁零售商，形成海外销售“双轮驱动”格局。2023年公司轮胎产品在美国替换市场的占有率超5%、在欧洲替换市场的占有率超4%，未来随着海外基地产能放量市占率将进一步提升。 盈利预测、估值与评级 公司为国内智能制造轮胎龙头，随着新产能的放量和海外布局的加速推进，业绩稳步增长的同时也将实现全球市占率的进一步提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.6亿元、 21.2亿元、24.2亿元，当前市值对应PE估值分别为 39.00 36.00 33.00 30.00 27.00 24.00 230301 230601 230901 231201 成交金额森麒麟沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,292 7,842 10,152 12,488 14,283 营业收入增长率 21.53% 24.63% 29.47% 23.00% 14.38% 归母净利润(百万元) 801 1,369 1,856 2,116 2,419 归母净利润增长率 6.30% 70.88% 35.65% 13.97% 14.34% 摊薄每股收益(元) 1.233 1.839 2.513 2.864 3.274 每股经营性现金流净额 1.58 3.18 2.78 3.30 4.10 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.50% 11.61% 14.45% 14.77% 15.10% P/E 24.98 15.68 12.49 10.96 9.58 P/B 2.62 1.82 1.80 1.62 1.45 12.49/10.96/9.58倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动、新增产能释放不及预期、国际贸易摩擦、海运费价格波动、人民币汇率波动、“双反”税率波动 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 5,177 6,292 7,842 10,152 12,488 14,283 货币资金 1,544 1,989 3,894 3,252 3,165 3,379 增长率 21.5% 24.6% 29.5% 23.0% 14.4% 应收款项 704 977 1,223 1,376 1,658 1,818 主营业务成本 -3,969 -5,002 -5,865 -7,427 -9,361 -10,689 存货 1,354 1,737 1,470 1,994 2,513 2,870 %销售收入 76.7% 79.5% 74.8% 73.2% 75.0% 74.8% 其他流动资产 1,422 129 2,127 2,141 2,164 2,180 毛利 1,208 1,290 1,977 2,726 3,126 3,594 流动资产 5,024 4,831 8,714 8,763 9,500 10,247 %销售收入 23.3% 20.5% 25.2% 26.8% 25.0% 25.2% %总资产 48.3% 43.5% 55.7% 51.7% 50.3% 49.0% 营业税金及附加 -15 -14 -28 -25 -31 -36 长期投资 21 21 12 12 12 12 %销售收入 0.3% 0.2% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 4,963 5,460 6,001 7,264 8,454 9,755 销售费用 -146 -156 -188 -244 -300 -357 %总资产 47.7% 49.1% 38.3% 42.8% 44.8% 46.6% %销售收入 2.8% 2.5% 2.4% 2.4% 2.4% 2.5% 无形资产 141 193 193 188 184 179 管理费用 -133 -168 -170 -213 -250 -286 非流动资产 5,371 6,284 6,935 8,193 9,378 10,673 %销售收入 2.6% 2.7% 2.2% 2.1% 2.0% 2.0% %总资产 51.7% 56.5% 44.3% 48.3% 49.7% 51.0% 研发费用 -109 -113 -165 -213 -262 -314 资产总计 10,395 11,116 15,650 16,955 18,878 20,921 %销售收入 2.1% 1.8% 2.1% 2.1% 2.1% 2.2% 短期借款 102 14 15 0 0 0 息税前利润（EBIT） 805 839 1,426 2,030 2,283 2,602 应付款项 1,190 1,155 1,434 1,675 2,058 2,352 %销售收入 15.5% 13.3% 18.2% 20.0% 18.3% 18.2% 其他流动负债 140 266 312 335 389 441 财务费用 -85 135 -7 -15 -22 -21 流动负债 1,432 1,435 1,761 2,010 2,448 2,793 %销售收入 1.7% -2.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.1% 长期贷款 396 0 0 0 0 0 资产减值损失 23 -17 -14 -41 -11 -7 其他长期负债 1,920 2,056 2,103 2,098 2,103 2,106 公允价值变动收益 -9 57 -54 0 0 0 负债 3,749 3,492 3,864 4,108 4,550 4,899 投资收益 -21 -163 105 0 0 0 普通股股东权益 6,646 7,624 11,786 12,847 14,328 16,021 %税前利润 n.a n.a 7.2% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 650 650 744 739 739 739 营业利润 728 865 1,471 1,975 2,251 2,573 未分配利润 3,292 3,960 5,195 6,587 8,068 9,761 营业利润率 14.1% 13.7% 18.8% 19.5% 18.0% 18.0% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 47 -12 0 0 0 0 负债股东权益合计 10,395 11,116 15,650 16,955 18,878 20,921 税前利润 775 852 1,471 1,975 2,251 2,573 利润率 15.0% 13.5% 18.8% 19.5% 18.0% 18.0% 比率分析 所得税 -22 -52 -102 -118 -135 -154 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 2.8% 6.1% 6.9% 6.0% 6.0% 6.0% 每股指标 净利润 753 801 1,369 1,856 2,116 2,419 每股收益 1.160 1.233 1.839 2.513 2.864 3.274 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 10.230 11.735 15.842 17.390 19.394 21.686 归属于母公司的净利润 753 801 1,369 1,856 2,116 2,419 每股经营现金净流 1.280 1.583 3.181 2.784 3.298 4.100 净利率 14.6% 12.7% 17.5% 18.3% 16.9% 16.9% 每股股利 0.166 0.170 0.410 0.628 0.859 0.982 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 11.34% 10.50% 11.61% 14.45% 14.77% 15.10% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 7.25% 7.20% 8.74% 10.95% 11.21% 11.56% 净利润 753 801 1,369 1,856 2,116 2,419 投入资本收益率 8.73% 8.23% 9.62% 12.85% 13.14% 13.57% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 335 428 500 584 625 712 主营业务收入增长率 10.03% 21.53% 24.63% 29.47% 23.00% 14.38% 非经营收益 72 182 41 89 89 89 EBIT增长率 -31.97% 4.31% 69.92% 42.34% 12.48% 13.93% 营运资金变动 -329 -383 457 -471 -393 -191 净利润增长率 -23.17% 6.30% 70.88% 35.65% 13.97% 14.34% 经营活动现金净流 832 1,028 2,367 2,057 2,436 3,029 总资产增长率 34.36% 6.93% 40.79% 8.34% 11.34% 10.82% 资本开支 -1,467 -1,052 -1,140 -1,800 -1,800 -2,000 资产管理能力 投资 109 20 -200 0 0 0 应收账款周转天数 38.6 43.8 46.9 45.0 44.0 42.0 其他 3 71 -1,677 0 0 0 存货周转天数 98.7 112.8 99.8 100.0 100.0 100.0 投资活动现金净流 -1,355 -961 -3,017 -1,800 -1,800 -2,000 应付账款周转天数 58.7 51.2 51.0 52.0 50.0 50.0 股权募资 0 0 2,792 -332 0 0 固定资产周转天数 214.3 287.5 259.3 209.7 176.1 166.7 债权募资 1,929 -512 0 -15 0 0 偿债能力 其他 -66 -184 -132 -553 -723 -814 净负债/股东权益 -8.08% -1.57% -18.05% -