南山铝业：强化股东回报，彰显发展信心

2月28日公司公布23年度报告，23年实现营收288.44亿元，同 比-17.47%；归母净利34.74亿元，同比-1.18%；扣非归母净利 27.15亿元，同比-29.03%。4Q23实现营收71.54亿元，环比-0.48%； 归母净利13.32亿元，环比+60.70%；扣非归母净利6.39亿元，环比-19.77%。 氧化铝全面达产，海外需求疲软拖累业绩。（1）23年公司印尼200 万吨氧化铝项目全面达产，全年氧化铝产销量分别为352.19万吨和352.86万吨，同比分别增长19.73%和18.69%。2H23氧化铝粉营收32.71亿元，环比+32.87%，营收占比环比提升5.83个百分点至22.80%。（2）公司重点发展高附加值产品，23年全年公司高端产品销量占比提升1个百分点至14%，高端产品毛利占比提升近9个百分点至30%，相比于1H23高端产品毛利占比的29%进一步提升。（3）23年海外需求疲软、铝锭价格下降，全年热轧卷/板销量 人民币(元)成交金额(百万元) -13.89%至89.34万吨，冷轧卷/板销量-15.30%至71.66万吨，铝 箔销量-9.64%至5.34万吨，海外营收-26.74%至135.75亿元。2H23热轧卷/板营收环比-34.62%至2.62亿元，冷轧卷/板营收环比-8.20%至71.62亿元，铝箔营收环比-20.55%至6.24亿元。深加工产品量价齐跌导致营收及业绩下滑。 电解铝指标转让收益大幅提升归母净利。Q4公司营收环比+0.48% 至71.54亿元，营业成本环比+3.15%至57.29亿元，或因Q4几内亚油罐爆炸造成铝土矿成本上涨，毛利润环比-13.89%至14.25亿 元，毛利率环比下降3.21个百分点至19.92%。23年公司转让33.6万吨电解铝产能指标,Q4收到电解铝指标转让款并处置相关资产，获得收益为7.55亿元，带动Q4归母净利润环比大幅增长60.70%，ROE环比提升1.31个百分点至2.79%。 强化落实股东回报，彰显发展信心。公司23年拟向全体股东每10 股派发现金红利1.20元（含税），合计拟派发现金红利14.05亿元，现金分红比例为40.44%，同比提升27.12个百分点。按公司最新收盘价3.02元/股计算，股息率为3.97%。此外公司推出24年中分红计划，在分红比例不超过当期归母可分配净利润30%的前提下，制定公司24年中期利润分配方案并在规定期限内实施。积极的投资者回报策略彰显公司对自身长远发展的信心和决心。 4.00 2.00 230228 230531 230831 231130 成交金额南山铝业沪深300 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 预计公司24-26年营收分别为319/345/383亿元，归母净利润分别为38.19/41.39/46.39亿元，EPS分别为0.33/0.35/0.40元，对应PE分别为9.26/8.54/7.62倍。维持“买入”评级。 产品价格大幅下跌；氧化铝和汽车板产能释放不及预期；生产成本大幅上涨；人民币汇率波动风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 28,725 34,951 28,844 31,851 34,473 38,313 货币资金 18,273 20,875 26,388 27,856 28,013 27,344 增长率 21.7% -17.5% 10.4% 8.2% 11.1% 应收款项 4,731 4,917 5,858 5,699 6,168 6,855 主营业务成本 -21,650 -27,644 -22,977 -24,556 -26,536 -29,396 存货 6,429 6,436 6,272 6,055 6,543 7,248 %销售收入 75.4% 79.1% 79.7% 77.1% 77.0% 76.7% 其他流动资产 1,263 1,766 1,409 1,484 1,557 1,663 毛利 7,075 7,307 5,867 7,294 7,937 8,917 流动资产 30,697 33,994 39,926 41,095 42,282 43,110 %销售收入 24.6% 20.9% 20.3% 22.9% 23.0% 23.3% %总资产 48.6% 52.5% 58.0% 56.7% 54.9% 52.7% 营业税金及附加 -258 -264 -237 -261 -283 -314 长期投资 568 601 701 701 701 701 %销售收入 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 29,160 27,304 25,116 27,762 31,073 35,049 销售费用 -290 -291 -264 -292 -316 -351 %总资产 46.2% 42.2% 36.5% 38.3% 40.4% 42.8% %销售收入 1.0% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 无形资产 2,444 2,425 2,412 2,473 2,522 2,563 管理费用 -854 -958 -858 -947 -1,025 -1,139 非流动资产 32,481 30,732 28,889 31,349 34,709 38,726 %销售收入 3.0% 2.7% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% %总资产 51.4% 47.5% 42.0% 43.3% 45.1% 47.3% 研发费用 -1,374 -1,486 -1,273 -1,406 -1,522 -1,691 资产总计 63,178 64,726 68,815 72,444 76,991 81,836 %销售收入 4.8% 4.3% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 短期借款 8,445 7,362 7,636 7,788 8,284 8,281 息税前利润（EBIT） 4,300 4,307 3,235 4,388 4,791 5,421 应付款项 4,336 4,334 3,624 4,254 4,597 5,092 %销售收入 15.0% 12.3% 11.2% 13.8% 13.9% 14.2% 其他流动负债 2,234 2,182 2,852 2,475 2,637 2,874 财务费用 -148 223 100 422 430 411 流动负债 15,014 13,878 14,112 14,517 15,518 16,246 %销售收入 0.5% -0.6% -0.3% -1.3% -1.2% -1.1% 长期贷款 0 190 29 29 29 29 资产减值损失 -157 -462 -132 -140 -140 -140 其他长期负债 640 640 647 692 680 679 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 15,655 14,708 14,787 15,238 16,227 16,954 投资收益 54 118 70 75 78 80 普通股股东权益 42,867 45,102 48,344 50,992 53,960 57,428 %税前利润 1.3% 2.8% 1.6% 1.6% 1.5% 1.4% 其中：股本 11,950 11,709 11,709 11,709 11,709 11,709 营业利润 4,145 4,282 4,368 4,745 5,160 5,772 未分配利润 13,311 15,851 18,629 21,277 24,245 27,713 营业利润率 14.4% 12.3% 15.1% 14.9% 15.0% 15.1% 少数股东权益 4,657 4,916 5,684 6,214 6,804 7,454 营业外收支 -5 -27 1 1 1 1 负债股东权益合计 63,178 64,726 68,815 72,444 76,991 81,836 税前利润 4,139 4,255 4,368 4,746 5,160 5,772 利润率 14.4% 12.2% 15.1% 14.9% 15.0% 15.1% 比率分析 所得税 -420 -311 -366 -397 -432 -483 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 10.1% 7.3% 8.4% 8.4% 8.4% 8.4% 每股指标 净利润 3,719 3,944 4,003 4,349 4,729 5,289 每股收益 0.285 0.300 0.297 0.326 0.353 0.396 少数股东损益 309 428 529 530 590 650 每股净资产 3.587 3.852 4.129 4.355 4.609 4.905 归属于母公司的净利润 3,411 3,516 3,474 3,819 4,139 4,639 每股经营现金净流 0.370 0.570 0.361 0.656 0.625 0.682 净利率11.9%10.1% 12.0% 12.0% 12.0% 12.1% 每股股利 0.063 0.040 0.120 0.100 0.100 0.100 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 7.96% 7.79% 7.19% 7.49% 7.67% 8.08% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 5.40% 5.43% 5.05% 5.27% 5.38% 5.67% 净利润 3,719 3,944 4,003 4,349 4,729 5,289 投入资本收益率 6.90% 6.93% 4.80% 6.18% 6.35% 6.78% 少数股东损益 309 428 529 530 590 650 增长率 非现金支出 2,299 2,754 2,478 2,444 2,791 3,133 主营业务收入增长率 28.82% 21.68% -17.47% 10.43% 8.23% 11.14% 非经营收益 242 -105 -573 358 321 331 EBIT增长率 66.38% 0.17% -24.90% 35.65% 9.19% 13.15% 营运资金变动 -1,845 76 -1,677 526 -525 -765 净利润增长率 66.43% 3.07% -1.18% 9.92% 8.38% 12.10% 经营活动现金净流 4,416 6,669 4,230 7,677 7,315 7,988 总资产增长率 12.79% 2.45% 6.32% 5.27% 6.28% 6.29% 资本开支 -1,180 -1,577 262 -4,933 -6,149 -7,149 资产管理能力 投资 -24 15 793 0 0 0 应收账款周转天数 32.9 29.3 37.9 35.0 35.0 35.0 其他 0 67 252 75 78 80 存货周转天数 93.2 84.9 100.9 90.0 90.0 90.0 投资活动现金净流 -1,205 -1,495 1,307 -4,858 -6,071 -7,069 应付账款周转天数 49.5 41.7 46.6 46.6 46.6 46.6 股权募资 681 0 240 0 0 0 固定资产周转天数 349.5 275.5 309.2 300.5 293.0 274.2 债权募资 2,922 -888 113 206 486 -3 偿债能力 其他 -3,386 -833 -2,941 -1,554 -1,570 -1,582 净负债/股东权益 -20.68% -26.65% -34.70%