秋乐种业：北交所首次覆盖报告：核心玉米种子量价齐升，深化转基因玉米种子业务布局

农业产业化省龙头企业，首批“育繁推一体化”企业之一 秋乐种业是农业部首批32家“育繁推一体化”企业之一，是中国种子协会于2019年认定的中国种业信用骨干企业之一。玉米种子为主要营收来源，秋乐368自审定推广以来，以产量高、抗性好的优异表现逐步扩大市场份额，并入选2022年度玉米“全国推广面积前10大品种”。截至2022年11月23日，秋乐种业自主培育并通过审定或登记植物新品种18项。2023Q1-Q3实现收入2.29亿元（+23%）、归母净利润1802.81万元（+112%），销量和价格双重驱动抬升营收，并带动公司利润增长。我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为0.78/0.89/1.03亿元 ， 对应EPS分别0.47/0.54/0.62元/股 ， 对应当前股价的PE分别为19.6/17.1/14.9倍，看好转基因玉米种子发展方向，首次覆盖给予“增持”评级。 玉米市场供需紧平衡，种子价格有望持续居于高位 扩大玉米种植面积为当前政策导向，但耕地面积提升空间有限，优质种子为实现粮食增产的根基。2021年，农业农村部发布《关于落实好党中央、国务院2021年农业农村重点工作部署的实施意见》，明确要求东北和黄淮海地区增加玉米种植面积1,000万亩以上，黑龙江省明确扩大种植面积，目标9,000万亩以上。随着玉米种植热度回升，玉米种子需求旺盛。根据国家统计局数据，2021年全国玉米种植面积回升至6.50亿亩。玉米市场供需紧平衡，玉米种子价格有望维持高位。2013-2021年期间，我国杂交玉米制种量连年低于需种量，我国的玉米种子市场零售价从22.33元/千克升至27.11元/千克。 合作大北农等深化转基因布局，主推品种秋乐368有望于2024年通过审定秋乐种业主推品种秋乐368目前已完成国家转基因黄淮海夏玉米组生产试验，根据国家相关政策，2024年有望通过审定。2个玉米品种目前已完成转基因相关性状转化，2024年计划参加国家转基因试验。还有14个玉米品种处在转基因相关性状不同转化阶段，合作方包括杭州瑞丰、大北农和先正达等性状转化公司。 风险提示：自然灾害及病虫害风险、产业政策风险、新品种研发与推广风险 财务摘要和估值指标 1、业务：首批育繁推一体化企业，农业产业化省龙头企业 1.1、发展历程：玉米种子业务起家，农业产业化省重点龙头企业 秋乐种业是一家集玉米种子、小麦种子、花生种子等农作物种子的育种、扩繁、加工、推广、销售和技术服务于一体的生物育种创新企业和高新技术企业。拥有完备的“育繁推一体化”产业体系，是农业部首批32家“育繁推一体化”企业之一。 2013年，“秋乐QIULE”商标被国家工商行政管理总局认定为中国驰名商标。 秋乐种业凭借自主掌握的玉米单倍体育种技术、利用矮败小麦进行轮回选择的高效小麦育种技术、优质高产高效种子繁育技术、“满天星”优化种植技术、隔离区创新设置技术、错期种植优化技术、种子综合加工技术等核心技术及在植物新品种研发、高产高效栽培等领域积累的专业经验和种质资源，自主培育了秋乐368玉米种、秋乐618玉米种、豫研1501玉米种等一批优质植物新品种，并获得了市场的较高认可。 2000年7月，《中华人民共和国种子法》施行，我国种业真正走向市场化，各类种子企业成立。2000年12月，为了推动科研院所种子科技成果的商业化转化，搭建种子市场化推广、销售平台，秋乐种业由河南省农业科学院、河南省农业科学院小麦研究所、河南省农业科学院粮食作物研究所等38家事业单位和河南省农业科学技术开发公司共同出资成立。秋乐种业成立初期，主营业务收入主要来源于郑单958玉米种等受让品种。 秋乐种业成立之后，积极展开对于高产、稳产、综合抗性好的玉米种子、小麦种子、花生种子等农作物种子的研发与改良。经过多年的发展，已建立完整的“育繁推一体化”产业体系，2012年，被我国农业部认定为我国首批32家“育繁推一体化”企业之一。目前，自主研发的秋乐368玉米种、秋乐618玉米种、豫研1501玉米种等已成为公司主要的收入和利润来源。2022年6月，入选河南省专精特新中小企业；2022年7月，入选国家农作物种业阵型企业。2022年12月，被评为农业产业化省重点龙头企业。2022年12月，被中国种子协会认定为中国种业信用骨干企业。 图1：经过多年的发展，公司已建立完整的“育繁推一体化”产业体系 秋乐种业控股股东为河南农业高新技术集团有限公司，实际控制人为河南省农业科学院，占公司股本比例26.73%，为公司的实控人。 图2：秋乐种业控股股东为河南农业高新技术集团有限公司，实际控制人为河南省农业科学院 截至2023Q3，公司拥有5家全资子公司。 表1：截至2023Q3，公司拥有5家全资子公司 1.2、产品：玉米种子为营收主要来源，小麦种子营收逐渐增量 秋乐种业销售的农作物种子主要包括玉米种、小麦种及花生种等。玉米种主要包括秋乐368玉米种、秋乐618玉米种、豫研1501玉米种、郑单958玉米种等；小麦种主要包括百农307小麦种、秋乐168小麦种等；花生种主要包括远杂9102花生种、豫花系列花生种等。 表2：秋乐种业销售的农作物种子主要包括玉米种、小麦种及花生种 收入端：玉米种子为主要营收来源，小麦种子营收逐渐增量 2020-2022年，主营业务收入的构成保持稳定，玉米种子是主营业务收入的最主要来源，也是最核心的产品。 2019-2023H1秋乐种业销售的主要玉米种子品种包括秋乐368玉米种、秋乐618玉米种和郑单958玉米种等。玉米种子的收入结构有所变化，主要体现为自主研发品种对引入品种的替代、高毛利品种对低毛利品种的替代。 图3：2022年玉米种子实现营收2.72亿元（万元） 图4：玉米种子是公司主营业务收入的最主要来源 产能&产销端：玉米种子、花生种子的产能利用率较低 2019-2022H1，玉米种子、花生种子的产能利用率较低，主要原因为玉米种子、花生种子等制种与销售的季节性特征导致毛种的加工也存在典型的季节性特征。玉米毛种和花生毛种主要集中在11月至次年2月进行加工，11月和12月是最集中的加工期间。加工的季节性导致公司产能全年分布不均匀，加工旺季时产能利用率较高，而加工淡季时产能利用率则较低。 表3：2019-2022H1，玉米种子、花生种子的产能利用率较低（万斤） 单价端：玉米种子销售均价与我国玉米种子市场零售价的变动趋势一致 目前，我国无玉米种子出厂价的权威数据，也无具体品种市场零售价的权威数据，故仅能与我国玉米种子市场零售价进行比对。2020-2022H1，秋乐种业玉米种子销售均价与我国玉米种子市场零售价的变动趋势一致；主要玉米品种销售均价的变动趋势与我国玉米种子市场零售价的变动趋势也是一致的。 表4：玉米种子销售均价与我国玉米种子市场零售价变动趋势一致（元/斤） 1.3、模式：商品种子的销售以经销为主，客户集中度较低 生产模式：制种采用“公司+制种单位（或农户）”的代繁模式 种子的生产一般需经过制种、加工两个环节。秋乐种业玉米种子的制种基地主要位于甘肃省张掖市。玉米种子的制种采用“公司+制种单位（或农户）”的代繁模式，公司向制种单位（或农户）发放亲本种子，制种单位（或农户）根据公司的种子生产技术操作流程及公司技术人员的生产技术指导组织生产，制种单位（或农户）制成杂交种后由公司全部回收。 图5：公司玉米种子的制种采用“公司+制种单位（或农户）”的代繁模式 秋乐种业小麦种子、花生种子等的制种主要集中在河南等区域。小麦种子、花生种子等的制种则由种子供应商安排的制种单位（或农户）进行。提前向种子供应商下达意向订单并提供繁种规程，制种期间，跟踪种植情况，制种完成后，向种子供应商采购毛种或成品。 图6：小麦种子、花生种子等的制种则由种子供应商安排的制种单位（或农户）进行 采购模式：实行“以销定产、以产定采”的采购模式 秋乐种业的采购主要包括小麦种子、花生种子等农作物种子以及种衣剂、包装物等辅助材料。按年制定采购计划并根据采购计划细分各小麦种子品种、各花生种子品种等的采购数量，后与种子供应商签订合同，挑选合格、优质的毛种或成品进行采购，采购的毛种运送至加工中心进行加工后进行销售，采购的成品则直接对外销售。 销售模式：商品种子的销售以经销为主，兼有直供、直销 秋乐种业每年与经销商客户签订《经销合同》，并制定各品种的销售政策，约定经销品种、经销区域、经销期限、结算方式、运费承担、退货政策等条款。销售季节结束后，允许经销商客户根据公司销售退货政策退回包装未曾开启、未破损、无霉烂、变质等的种子，退货超过一定比例的退货量向经销商收取折损费，以有效降低经销商盲目提货导致的大比例退货风险，同时根据公司销售政策与经销商客户最终结算该销售季节的货款。 表5：商品种子的销售以经销为主，兼有直供、直销 经销模式：经销模式是种子企业销售普遍采用的销售模式。种子企业的终端客户为种植农户，客户呈现数量多，区域分布广，单次采购额低等特点，采用经销模式更有利于简化公司管理架构，降低销售管理难度，并充分发挥经销商覆盖面更广和就近服务消费者的优势，增强公司的市场开发和渗透能力。 由于不同产品的种子播种季节存在差异，秋乐种业不同产品的种子经营季也存在差异。 表6：公司不同产品的种子经营季存在差异 直销模式：直销主要是对各政府部门（以各地农业农村局为主）、科研院所等的销售，产品主要为花生种子。除此之外，公司在郑州等地设立了门市部进行直销。 直销模式下，非因质量等问题一般不允许退货，也无销售折扣。公司对各政府部门采用“赊销”的结算方式，对科研院所采用“先款后货”或“赊销”的结算方式，对门市部的客户采用“钱货两清”的结算方式。 研发模式：自主原始创新为主，兼有合作研发 秋乐种业研发模式以自主原始创新为主，兼有合作研发。公司设立了研发中心主导研发工作，自主培育的秋乐368、秋乐618、豫研1501等代表的作物新品种的科技成果转化显著，具有较强的市场竞争力和较高的客户认可度，成为公司近年来主要收入和利润来源。 主要客户 2022年前五大客户销售额占比营收7.93%，集中度较低，经销商客户以自然人为主。 表7：2022年前五大客户销售额占比营收7.93% 1.4、财务：2023前三季度玉米种子销量良好带动业绩增长 2022年公司实现营业收入4.37亿元，较2021年同期增长29.23%；归属于上市公司股东的净利润6171.93万元，较2021年同期增长54.01%。扣除非经常性损益以后的净利润为5768.97万元，较2021年同期增长71.03%。业绩增长的主要原因是：公司进一步优化品种结构，热销玉米、小麦品种产量充足，市场表现优良，订单充裕，热销品种的销售量及销售价格均有显著提升。此外，2023Q1-Q3实现收入2.29亿元，比2022年同期1.87亿元增长约22.83%，归母净利润1802.81万元，同比增长111.61%，收入的增长受销量和价格抬升的双重驱动，并带动公司利润增长。 图7：2023Q1-Q3营收同比增长22.83%（万元） 图8：2023Q1-Q3归母净利润同比增长112%（万元） 分板块来看，2023H1玉米种子销量较2022H1有增长，且由于公司自主研发品种的优良田间表现，结算价格较2022同期有抬升，玉米种子营收较2022同期增长约55.31%。其次，公司取得了新的大豆种子品种权，为营业收入提供了新的增长点，且毛利率较高。 图9：2023Q1-Q3玉米种子营收增长55.31% 图10：玉米种子毛利率较高 公司费用管控良好，三大费用率稳定。2020-2022年公司管理费用率分别为8.04%、5.55%和5.95%，管理费用率总体稳定；销售费用率为11.07%、9.65%和7.51%，呈现稳步下滑趋势，2023Q1-Q3销售费用率上涨是因为营销人员工资及社保比2022年同期上涨；以及公司加大营销推广力度，营销人员差旅费、广告宣传及营销会议费都显著增