全球舞台灯光设备龙头，品牌、制造双轮驱动，量价齐升可期

全球舞台灯光龙头，品牌矩阵丰富。公司成立于2005年，专注于生产研发专业舞台灯光、文旅景观与建筑艺术照明、UV消毒产品、舞台桁架等科技产品。内销通过品牌TERBLY销售；外销通过ODM模式进入欧美市场，并购海外高端品牌“AYRTON”进入品牌市场。目前公司拥有TERBLY（自主灯光品牌）、AYRTON（国际演艺灯光品牌）、GSARC（建筑灯品牌）、GOLDENSEA UV（紫外消毒品牌）、WTC（智构桁架）等多个国内外知名品牌，品牌矩阵完善。 自主品牌占比提升，盈利结构持续优化。2017-2023年公司收入CAGR为14.5%，归母净利润CAGR为38.4%，ODM/OBM占比从58.4%/30.5%变化至32.9%/63.1%。2017年公司全资收购雅顿，凭借双方制造+品牌协同效应，雅顿加速产品迭代（2017年推出GHIBLI、2019年推出KHAMSIN），销量高速增长（17-19年雅顿产品销量占比从10.5%提升至23.5%）。受益于自主品牌&高毛利产品占比（新品毛利较高）提升，公司盈利中枢上行。 行业扩容，格局优化。1）需求端：下游系演出娱乐行业，对灯光设备迭新需求较高，且灯光设备通常占演出成本比例较低，因此下游价格敏感性较弱。受益于下游高速恢复、新品迭代推动均价提升，灯光设备规模增长优异。2）供给端：行业格局分散，但近年来海外收并购频发、国内技术门槛深化、我国企业出海抢占份额，格局持续优化。 技术&研发为发展基石，代工&品牌双轮驱动。1）产品端：受益于研发端持续投入，公司技术积累深厚（专利积累显著优于同行，2019年核心技术产品占主营业务收入比例已达90%），产品加速迭代。2）销售端，ODM核心客户合作历史均长达10年+，且通过提供配套产品&服务持续提升供应份额（销售配件、桁架）；OBM收购雅顿后协同优势显现，2017-2019年雅顿均价由1.44万元提升至2.59万元，推动公司整体均价从1.05万元提升至1.61万元。3）产能端：公司产能利用率接近饱和，2023年产量为8.79万台，演艺灯光设备生产基地升级扩建项目（新增3万台）&二期扩建项目（新增4万台）将分别于2026年底/2025年底投产，届时公司成长天花板有望抬升。 盈利预测：预计2024-2026年公司归母净利润将分别为4.5、5.5、6.8亿元，对应PE分别为11.2X、9.1X、7.5X。选取同行业大丰实业、锋尚文化、风语筑作为可比公司，2024年可比公司平均估值为16.6X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球需求改善不及预期，产能利用率提升不及预期，全球贸易摩擦风险加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.全球舞台灯光龙头，品牌&制造双轮驱动 1.1内生外延，品牌&制造双轮驱动 深耕舞台设备十余年，盈利能力稳步提升。公司成立于2005年，专注于生产研发专业舞台灯光、文旅景观与建筑艺术照明、UV消毒产品、舞台桁架等科技产品，集研发、制造、销售、服务、文化创意与工程施工于一体。2017-2023年公司收入从5.79亿元增长至13.05亿元（CAGR为14.5%），归母净利润从0.52亿元增长至3.66亿元（CAGR为38.4%），利润表现较优主要系自主品牌占比持续提升。 图表1：浩洋股份财务数据一图看 舞台娱乐灯光贡献主要收入，品牌矩阵丰富。舞台娱乐灯光设备为公司主要营收来源，2017-2023年收入从4.57亿元增至12.09亿元（CAGR为17.6%），占比从78.9%增长至92.7%。建筑照明/桁架/配件/紫外线灯仅针对部分客户按需销售，收入波动较大、但占比较低。目前公司拥有TERBLY（自主灯光品牌）、AYRTON（国际演艺灯光品牌）、GSARC（建筑灯品牌）、GOLDENSEA UV（紫外消毒品牌）、WTC（智构桁架）等多个国际知名品牌，已在各细分领域搭建完善品牌矩阵。 图表2：分品类收入占比 图表3：分品类毛利率 图表4：浩洋股份品牌矩阵 自主品牌占比提升，盈利结构持续优化。2017-2023年ODM/OBM收入CAGR分别为4.1%/29.3%，占比从58.4%/30.5%变化至32.9%/63.1%。公司内销主要为OBM，通过自主品牌TERBLY向电视台、剧场剧院、体育馆销售；外销业务中，1）公司与ADJ集团、飞利浦集团等国际知名专业舞台灯光企业合作，通过ODM模式进入欧美市场；2）公司收购法国雅顿获得海外高端品牌“AYRTON”并快速建立欧美终端销售渠道（经销为主）。2017年公司全资收购雅顿后，凭借双方制造+品牌协同效应，雅顿加速产品迭代（2017年推出GHIBLI、2019年推出KHAMSIN），销量高速增长（17-19年雅顿产品销量占比从10.5%提升至23.5%）。受益于自主品牌&高毛利产品占比（新品毛利较高）提升，公司盈利中枢上行。 图表5：浩洋股份收入拆分 图表6：ODM模式产品毛利结构 图表7：OBM模式产品毛利结构 纵观公司发展历程，可分为两个主要阶段：1）2005-2013：代工为主，业务稳步延伸。 公司前身广州市浩洋电子有限公司2005年成立，初期主要为海外品牌商提供代工服务，持续积累技术&研发经验，并在2012年收购智构桁架，布局舞台周边产品。2）2014年至今：高速发展，品牌拓宽成长空间。2014年公司收购法国雅顿51%股权、2017年完成100%股权并购，通过制造&品牌协同，公司实现进入欧美高端市场的战略目标。 图表8：公司发展历程 1.2股权结构集中，成长激励充沛 股权结构集中，管理层经验丰富。公司实际控制人为蒋伟楷、蒋伟权兄弟，分别持有公司股权36.70%、10.97%，一致行动人蒋伟洪（兄弟）、林苏（姻兄）分别持股10.49%、11.99%，家族合计持股比例高达70.2%，股权结构集中。公司各高管均深耕行业多年，曾担任销售、生产等一线要职，其中副总经理、研发总监黄前程曾在欧司朗、美的照明、艾比森、珈玮照明等知名企业负责研发，管理层经验积累深厚。此外，公司高度重视人才培养&绑定，2022年11月推出第一期员工持股计划，惠及约160名高管及前中后台员工。 图表9：高管简历 图表10：股权结构 2.行业扩容，格局优化 2.1需求端：下游稳步回暖，产品迭代助力行业扩容 应用场景广泛，产品加速迭代。舞台灯光起初只用于舞台照明，调节光的明暗度和照射距离，目前已发展到可呈现明暗变化、动感图案、多彩图案、3D立体等效果，广泛应用于演唱会、戏剧演出、主体公园等场景。出于舞台效果定制化、多元化等特性，灯光设备近年来加速迭代，向功能化、智能化&网络化、小型化发展。 图表11：舞台灯光发展历程 疫后需求复苏，下游高速扩张。根据Statista数据，2017-2019年全球现场活动（演出类&体育类）市场规模从515.3亿美元增长至616.3亿美元（CAGR为9.4%），2020年规模受全球宏观经济影响下滑73.3%，受益于疫后“报复性”需求复苏，2021年规模达到297.0亿美元（同比+80.2%）。根据下游演唱会、戏剧、主题乐园景气复苏，我们判断目前全球现场活动市场已重返高增通道（2017-2021年数据仅用于复盘历史，仅供参考）。 舞台灯光设备制造所处产业中游，议价能力优异，增长有望更优。灯光设备上游主要包括为电子电器、光学元件、五金、光源、塑料等制造业，供应商数量众多，因此中游具备议价能力；下游主要为演出娱乐行业，主办方&设备租赁方通常为承接更多演出，对灯光设备迭新需求较高，且灯光设备通常仅占演出成本8%，因此主办方对灯光设备价格敏感性较弱。近年来，受益于下游高速恢复、新品迭代推动均价提升（2017-2019年法国雅顿均价从1.4万元提至2.6万元），中游灯光设备规模增长有望更优。 图表12：舞台灯光设备产业链 图表13：全球现场演出总收入（亿美元） 图表14：演出类&体育类演出市场规模（亿美元） 音乐演出市场：需求强劲，量价齐升。音乐巡回演出通常存在演出场所不确定、灯光效果定制化等特性，对舞台灯光设备质量&呈现效果要求较高。疫后音乐演出市场呈现强劲复苏趋势，根据Poll Star&Live Nation，目前更多粉丝愿意为演唱会付费&支付更高价格，因此演唱会市场呈现量价齐升趋势。2023年全球TOP100巡演票数/票价同比分别+18.4%/+23.3%，2024Q1 Live Nation自身演唱会场次/粉丝数同比分别+13.1%/+21.3%，增长趋势有望延续。 图表15：全球TOP100音乐巡回演出票务销售额 图表16：全球top100演唱会2023年关键指标增长 图表17：LIVE Nation演唱会收入拆分 戏剧市场：终端稳定，设备更新需求平稳。在剧场戏剧演出中，不同剧目需要特定的灯光效果配合，灯光效果创新为传统戏剧演出创新的重要因素，因此剧场对灯光设备有稳定更新需求。2022年戏剧演出市场疫后回暖，但由于观众习惯改变，2023年整体走势平稳，百老汇收入/观众人数同比分别-2.5%/+0.1%。未来终端需求稳定下，受益于换新需求，预计舞台灯光设备增长平稳。 图表18：2017-2023百老汇演出季总收入 图表19：2017-2023百老汇演出季总观众人数 全球娱乐/主题公园市场：增长稳健，更新频率较高。娱乐/主题公园中演出活动和建筑景观均需演艺灯光设备提供灯光效果，其中演出活动灯光效果需定制化，因此设备更新频率较高。2022年全球TOP25主题公园游客量达2.0亿人次（同比+40.5%），2023年上海迪士尼客流超1300万人次、创历史新高，伴随线下人流复苏，预计主题公园灯光演出设备需求稳健提升。 图表20：全球TOP25主题乐园人流 2.2供给端：集中度较低，竞争格局有望优化 集中度较低，海外企业聚焦品牌，国内产业集群优势显著。全球演艺灯光设备行业竞争充分，集中度较低。欧美企业研发&制造历史较长，具备技术&品牌等先发优势，占据全球中高端市场；中国则为全球主要制造基地，具备产业集群优势。 行业整合加速，格局有望持续优化。1）海外收并购频发：2014年全球知名品牌Clay Paky被欧司朗收购，2023年4月欧司朗向英飞特电子出售数字照明系统欧洲&亚洲业务；海恩系统2008年被全球性技术公司巴可收购，2017年巴克将其出售至剧院电控。2）国内技术门槛逐步建立：近年来由我国承办的国际会议、大型体育赛事、国际会展等活动不断增加，舞台灯光个性化、定制化需求提升；同时国家持续出台政策鼓励设备研发、技术创新，技术门槛逐步建立，中小企业加速出清；3）我国企业出海抢占份额：以浩洋股份为例，2017年全资收购法国雅顿，发挥制造&品牌协同优势加速扩张份额。 3.技术&研发为发展基石，代工&品牌双轮驱动 3.1重视研发、积累深厚，产品力领先 技术积累深厚，研发投入领先行业。舞台娱乐灯光和建筑照明等产品研发设计涵盖光学、结构、电子、外观设计、材料、控制和精密制造等技术领域、技术门槛高。2018-2023年公司研发费用从0.40亿元增长至0.57亿元（CAGR为7.1%），截至2023年底已拥有境内专利666项（发明专利88项、实用新型专利428项，外观设计专利150项）、境外专利130项、软件著作398项，其中多个专利&研发项目荣获行业重要奖项，专利积累&研发投入显著优于同行。 图表21：截至2024年6月25日各公司专利数量 图表22：公司部分研发成果及荣誉 图表23：浩洋股份研发费用&研发费用率（亿元） 图表24：研发费用行业对比（亿元） 厚积薄发，技术积累加速产品迭代。舞台灯光设备产品创新需以技术积累为基础，受益于持续研发投入，浩洋核心专利技术显色指数控制技术、色温调节技术、高精度定位技术、高效散热防水技术等项目已应用于产品试产&量产，成功提高产品控制进度、防水、散热、光色一致等性能，截至2019年核心技术产品占主营业务收入比例已达90%。此外，