公司首次覆盖报告：热管理管路核心自制，电动化带来量价齐升

热管理管路核心自制，电动化带来量价齐升 —溯联股份(301397)公司首次覆盖报告 2023年7月22日 陆嘉敏 汽车行业首席分析师S150052206000113816900611 lujiamin@cindasc.com 王欢 汽车行业分析师S150052210000318643122434 wanghuan1@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告溯联股份(301397)投资评级买入上次评级 溯联股份沪深300 5%0% -5% -10%-15% 23/06 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）44.8252周内股价波动区间45.35-41.60(元)最近一月涨跌幅(％)-6.62总股本(亿股)1.00流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)44.84 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 溯联股份：热管理管路核心自制，电动化带来量价齐升 2023年07月22日 报告内容摘要: ⯁尼龙管路优势明显，智能电动化带来量价齐升。汽车尼龙管路应用范围包括汽车动力系统、冷却系统、新能源汽车电池包等，此前汽车管路以橡胶、金属材料为主。尼龙材料代替传统材料的核心优势在于轻量化、节能环保、绝缘、便于造型等。1）对于新能源车而言，电动车新增电池包和更复杂的电子设备，对热管理精度要求更高，而尼龙管路重量更轻、绝缘性、耐高低温性能更好、使用寿命长，能通过更多变的造型节省车内空间，且成本更低，与新能源车匹配度更高。2）对于燃油车而言，国三/四—国五—国六的排放切换过程中，排放标准的升级和趋严对整车燃油系统及节能减排提出更高要求，尼龙管路更轻，且内壁光滑可减小空气流动阻力，从而有利于改善发动机燃烧效率和动能输出。3）装配快速。尼龙管路管端基本全部替换为快速接头，能有效提升安装效率，满足整车内卷时代的快速开发响应的需求。 ⯁绑定头部新能源客户，核心零部件自制能力构筑竞争优势。公司为国内尼龙管路龙头，深耕以尼龙等高分子材料为主要原材料的管路总成以及汽车流体控制件及紧固件二十余年，已实现流体管路设计、研发、生产自主化和产业化。1）打破外资垄断切入自主客户：公司凭借性价比与安全可靠性优势成功打破外资和合资尼龙管路供应商的价格垄断，成为最早向长安、上汽通用五菱等自主品牌客户开发和量产尼龙管路的国内供应商，在稳定长期的合作关系中不断积累经验，开拓其他自主品牌新客户。2）关键部件自制率高：公司在快速接头产品层面具备较强自制自研及自主创新能力，反观多数汽车管路厂商在接头等环节仍以外采为主。公司自主开发的流体管路快速接头能够使管路安装与更换更加方便，伴随管路用量提升，快速接头的用量也不断增加，关键部件自制有助于公司利润率高于同业水平。3）新能源客户开拓：在新能源领域，公司作为Tier1直接向比亚迪、长安、赛力斯、岚图、小鹏等车企供货；也作为Tier2向宁德时代、欣旺达、瑞浦能源、国轩高科、孚能科技、蜂巢能源、纳百川等新能源汽车零部件企业交付电池冷却管路总成产品，终端配套蔚来、理想、东风、长城、北汽极狐、吉利、埃安、宝马等品牌新能源车型。 ⯁切入储能管路大赛道，开辟第二成长曲线。2018年起，公司深化了与宁德时代、比亚迪的业务合作，2019年公司开发出国内领先的电池包内专用水管快速接头，解决了能量密度大幅提升趋势下，电池包内部空间减少带来的热管理系统布局问题，并成为宁德时代电池包平台指定二级配件，为动力电池与储能产品供货。2021年，公司的电网储能电池模组冷却管路开发成功，该产品较汽车产品规格更大、回路更复杂，能耐极寒、耐高温，可广泛应用于工商业、通讯、医院、社区、风电、光伏等储能场景。2022年，公司储能与燃料电池管路产品进入量产，并完成了带控制回路的储能冷却管路系统立项，具备较强的技术前瞻性。公司储能业务绑定行业龙头，技术领先，具备较强先发优势，与新能源汽车配套业务协同共进，有望打造公司第二成长曲线。 ⯁盈利预测与投资评级：受益于汽车智能电动化趋势，管路行业有望迎来量价齐升。公司是国内汽车尼龙管路龙头企业，核心零部件自制率高，客户绑定头部自主及新势力品牌，并切入储能大赛道开辟第二增长曲线，有 望获得高于行业的增长速度。我们预计公司2023-2025年营业收入为 10.3、14.5、19.7亿元，同比增长21.5%、40.4%、35.9%；2023-2025年 归母净利润为1.74、2.61、3.50亿元，同比增长13.9%、49.7%、34.2%。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁风险因素：原材料价格波动风险；客户拓展不及预期；募投项目建设不及预期；新能源汽车渗透率提升不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A726 2022A849 2023E1,032 2024E1,448 2025E1,967 增长率YoY% 24.1% 17.0% 21.5% 40.4% 35.9% 归属母公司净利润(百万元) 110 153 174 261 350 增长率YoY% 26.5% 38.6% 13.9% 49.7% 34.2% 毛利率% 30.5% 32.7% 32.3% 32.0% 31.8% 净资产收益率ROE% 23.6% 24.7% 8.8% 11.6% 13.5% EPS(摊薄)(元) 1.10 1.53 1.74 2.61 3.50 市盈率P/E(倍) 40.61 29.31 25.74 17.19 12.81 市净率P/B(倍) 9.59 7.23 2.27 2.00 1.73 资料来源：聚源，信达证券研发中心预测;股价为2023年07月21日收盘价 目录投资聚焦6 一、溯联股份：汽车尼龙管龙头，核心部件自制率高7 1.1专注管路及紧固件，新能源产品开发经验充足7 1.2尼龙管路产品全覆盖，绑定优势客户8 1.3新能源产品促毛利率提升，营收及利润稳步向上11 1.4股权集中度高，前两大股东合计持股超53%13 二、汽车管路：电动化带来市场扩容、格局变化13 2.1汽车管路的作用、分类、材料13 2.2电动化智能化趋势带来汽车管路行业扩容及格局变化机遇14 2.3尼龙管路：性能优势突出，乘新能源东风用量提升16 三、竞争优势：实力突出的汽车管路龙头，增长潜力大20 3.1全面布局尼龙管路，快速接头核心技术领先20 3.2客户结构优质，绑定头部自主品牌有望持续高增23 3.3切入储能管路大赛道，开辟第二成长曲线25 3.4公司积极增发扩产，夯实研发基础27 四、同业对比：溯联专注尼龙管路领域，盈利能力出色28 五、盈利预测29 六、投资建议30 七、风险因素31 表目录 表1：溯联股份高管简介8 表2：溯联股份产品介绍9 表3：储能热管理各技术路线对比15 表4：汽车尼龙管路主要供应商18 表5：尼龙管路市场空间测算（亿元）19 表6：排放标准升级趋势下燃油管路演变历程21 表7：排放标准升级趋势下蒸发管路演变历程21 表8：排放标准升级趋势下曲轴通风管演变历程22 表9：电池包冷却管路系统特点22 表10：2020-2022年公司前五大客户销售占比24 表11：2021-2022年全球动力电池与储能电池出货量（GWh）26 表12：公司主要产品生产销售情况（单位：万件）27 表13：公司本次发行募投计划（单位：万元）28 表14：A股同业公司对比28 表15：溯联股份收入拆分30 表16：溯联股份可比公司估值31 图目录 图1：公司主要产品7 图2：溯联股份产品研发历史沿革8 图3：公司汽车尼龙管路主要产品9 图4：溯联股份主要客户10 图5：公司前五大客户营收占比（%）10 图6：公司2018-2022营收及同比增速11 图7：公司2018-2022净利润及同比增速11 图8：公司2022年度分业务营收占比（%）11 图9：公司2022H1流体管路产品细分营收占比（%）11 图10：公司销售毛利率及净利率（%）12 图11：公司分产品线毛利率（%）12 图12：公司近年费用率水平（%）12 图13：公司2022年度营收分地区构成12 图14：公司营销网络布局12 图15：截至2023年7月19日溯联股份公司股权架构13 图16：汽车管路系统主要构成14 图17：传统燃油汽车热管理系统管路图15 图18：纯电新能源汽车热管理系统管路图15 图19：智能电动汽车热管理系统单车价值量提升16 图20：尼龙管路优点、原材料及主要应用场景16 图21：尼龙、金属、橡胶管路具体性质对比17 图22：燃油汽车与智能电动汽车热管理系统及管路材料选择17 图23：公司新能源热管理系统管路总成单价下降（单位：元）18 图24：尼龙管路上游注塑厂商情况18 图25：汽车尼龙管路行业上下游19 图26：公司汽车快速接头、控制阀产品20 图27：2020-2022年公司新能源业务营收及占比23 图28：2020-2022年公司同步开发营收及占比23 图29：公司新能源业务主要客户以及合作模式24 图30：公司主要产品向比亚迪配套车型25 图31：2020-2022年公司配套比亚迪销售金额与占比25 图32：公司主要产品向长安配套车型25 图33：2020-2022年公司配套长安销售金额与占比25 图34：储能业务主要应用场景26 图35：2017-2022年宁德时代动力电池与储能收入及增速27 图36：营业收入同业对比（亿元）29 图37：毛利率同业对比（%）29 图38：净利率同业对比（%）29 图39：研发费用占比同业对比（%）29 投资聚焦 行业层面：尼龙材料因其较低的自重有利于汽车实现轻量化、环保节能化发展，已逐渐应用于汽车内饰件、外饰件、结构功能件、汽车管路等位置。以塑料尼龙为原材料的汽车管路具备良好的机械性能、耐腐蚀、耐高温和绝缘性，相较于传统金属、橡胶管路更加适配新能源汽车，因此汽车管路有望成为汽车以塑代钢核心应用领域。公司作为国内汽车尼龙管路龙头，动力系统管路在国内市场占有率达到10%左右，有望持续受益于汽车轻量化东风及以塑代钢的行业趋势。 公司层面：公司尼龙管路总成产品配套汽车及储能两大领域，汽车领域配套比亚迪、长安、赛力斯、岚图、小鹏等主机厂，储能管路配套宁德时代、比亚迪等，客户质地优良且增长可期，有望充分受益于客户销量增长形成业绩共振。公司在关键零件上率先摆脱进口依赖，实现“尼龙管路快速连接接头”高度自制，因此盈利能力位居行业前列。由于新能源汽车热管理系统更复杂，公司尼龙管路配套单车价值量有望从440元左右提升至约1200元左右。 募投项目：2022年公司产能利用率高达95.9%。考虑公司未来产品线与客户群的不断拓展，市占率进一步提升，产能不足将成为制约公司发展的重要因素，募投项目的实施有望缓解公司在生产场地、设备方面的局限性，提升新产品产业化能力，不断拓展收入来源。据公司招股书，募投项目建成后预计公司产能：各类汽车流体管路总成1347万件/年，新能源车热管理管路总 成80万件/年、其他流体管路800万件/年、汽车流体控制件300万件/年、紧固件8000万件/ 年以及其他部件200万件/年。项目建设期为24个月，第三/四年达到设计能力的60%/80%， 第五年完全达产；本项目达产后，预计将新增年收入4.1亿元，年利润总额6252.3万元。 一、溯联股份：汽车尼龙管龙头，核心部件自制率高 重庆溯联塑胶股份有限公司成立于1999年，注册地址为重庆市。公司主营业务为汽车用塑料流体管路产品及其零部件的设计、研发、生产及销售，形成了自主核心生产工艺技术并实现批量产业化。公司产品专注为下游汽车主机厂提供以尼龙等高分子材料为主要原材料的汽车燃油管路总成、汽车蒸发排放管路总成、汽车真空制动管路总成、新能源汽车热管理系统管路总成、其他流体管路、汽车流体控制件及紧固件、其他部件等共计7大类、2000余种规格产品，其具有耐高温、耐高压、耐腐蚀、