免税行业专题研究系列一：2024年国际客运市场将加快恢复，海南游持续火爆，我国免税行业景气度有望提升

证券研究报告/行业研究 2024年国际客运市场将加快恢复，海南游持续火爆，我国免税行业景气度有望提升 ——免税行业专题研究系列一 投资评级:看好 分析师：史伟龙执业登记编号：A0190523050007shiweilong@yd.com.cn 免税店指数与沪深300指数走势对比 50% 0% -50% -100% 2023/022023/07 2023/12 000300.SH 885898.TI 资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 投资要点 2026年，我国免税总市场规模将超3300亿元 我国免税店主要以出入境免税店、离岛免税店及市内免税店为主，免税商品经由不同销售渠道出售。据中国中免港股招股说明书预测，到2026年，中国免税总市场规模将达到3329亿元，其中，出入境免税店和离岛免税店是中国最大的免税渠道，将分别实现市场规模593亿元和2432亿元。 2024春节假期出入境、离岛游火爆，带动免税购物潮 中国旅游研究院（文化和旅游部数据中心）大数据监测显示，春节假期的入境旅游客源国主要有缅甸、马来西亚、美国、英国、澳大利亚、韩国、泰国、新加坡、俄罗斯和菲律宾。受互免签证政策、支付便利化及国际航班增密等利好影响，出入境旅游约683万人次，其中出境游约360万人次，入境游约323万人次，均接近2019年同期水平。 2024年春节假期海南离岛免税销售火爆，省商务厅2月18日提供的统计情况显示，春节假期（2月10日至17日），海南12家离岛免税店总销售额31.61亿元，日均销售额近4亿元，同比增长7.15%。其中，免税销售额25.64亿元，免税购物件数207.39万件。 2024年国际客运市场将加快恢复，有利于出入境免税店业绩回暖 据中国旅游研究院预测，2024年入出境旅游人次和国际旅游收入将分别超过2.64亿人次和1070亿美元。2024年全国民航工作会议上民航局提出，国际客运市场将加快恢复，预计2024年底恢复至疫情前约80%，有利于我国出入境免税店业绩进一步提升。 我国免税产业呈现“一超多强”格局 中国中免、中服免税和王府井具有免税全牌照，可以经营机场、口岸免税店、离岛免税店和市内免税店，其中，中国中免占据市场主导地位，市占率超80%。 投资建议 2024年出入境航班、旅客数量将进一步恢复，此外，政府大力推动海南旅游业的发展，利好免税牌照齐全的公司，建议关注中国中免、王府井。 风险提示 行业发展不及预期风险；消费复苏不及预期风险；政策风险；宏观经济增长不及预期风险。 请阅读最后评级说明和重要声明 目录 一、免税行业市场规模持续发展3 二、政策持续加码，出入境及离岛游推动行业发展5 三、重点公司6 1.中国中免6 2.王府井8 四、投资建议9 五、风险提示9 图表目录 图1：全球免税行业市场规模及中国占全球免税行业比例3 图2：免税行业产业链4 图3：2017-2026中国免税商品市场规模及预测（十亿元）5 图4：中国中免三亚国际免税城6 图5：2019-2023Q3中国中免营业收入及增速7 图6：2019-2023Q3中国中免归母净利润及增速7 图7：王府井免税港8 图8：2019-2023Q3王府井营业收入及增速9 图9：2019-2023Q3王府井归母净利润及增速9 表1：主要免税商品品类进口税收3 表2：我国免税机构牌照持有情况5 表3：中国中免新补充协议条款7 2 一、免税行业市场规模持续发展 免税商品是旅游零售业的分支，指部分国家和地区授权企业在其运输工具、口岸或市内设立门店，供出入境旅客购买免税商品。2022年全球免税商品市场规模为1623亿元，预计到2026年，全球免税商品市场规模将达到7400亿元。 图1：全球免税行业市场规模及中国占全球免税行业比例 800.0 50.0% 700.0 45.0% 600.0 40.0%35.0% 500.0 30.0% 400.0 25.0% 300.0 20.0% 200.0 15.0%10.0% 100.0 5.0% 0.0 0.0% 2017201820192020202120222023E2024E2025E2026E免税商品全球市场规模（十亿元）中国市场占比（%） 资料来源：中国中免港股招股说明书，前瞻产业研究院，源达信息证券研究所 主要免税商品有化妆品、香水、箱包、首饰、手表、服装服饰、食品、玩具、烟、酒等，通常为进口商品。免税商品即免除关税、消费税和增值税，香化和烟酒税率较高，故大部分免税店销售品类大多以此两类为主，其免税价格比专柜低10%-35%，部分商品甚至可低约40%-50%。 表1：主要免税商品品类进口税收 品类 税则号列 最惠国税率 （最低标准） 消费税 增值税 累计税负估算 香水 33.03 3% 15% 13% 37% 高档化妆品 33.04 1%-5% 15% 13% 34%-40% 卷烟/雪茄 24.02 25% 30%-56%（卷烟： 70元以上56%，70元以下36%；雪茄烟：36%；烟丝：30%；批发环节： 5%） 13% 102%-221% 高档手表 91.01 8%-15% 20% 13% 53%-62% 珠宝首饰 71.13 8%-10% 5%-10%（金银首饰、铂金首饰和钻石及钻石饰品：5%；其他责重首饰和珠宝玉石： 10%） 13% 28%-38% 箱包 42.02 6%-10% 13% 20%-24% 酒 22.04-22.08 10%-65% 10%-20%（啤酒： 220-250/屯；白酒：�厂价60%计税，税率20%；黄酒：240/吨；其他：10%；酒精： 5%） 13% 38%-133% 资料来源：智研咨询，源达信息证券研究所 我国免税店主要以出入境免税店、离岛免税店及市内免税店为主，免税商品经由不同销售渠道出售。出入境免税店主要指枢纽如机场、陆路边境、火车站、跨境及车站和港口等旅游零售商店；离岛免税店指有资格在指定区域（通常是岛屿）经营免税与旅游零售业务的旅游零售商店，免税品限于正在离开指定区域的客户方能购买；市内免税店指具有身份证明文件及出境交通凭证将出境的外籍人士，以及本国人士自国外返回后一段时间内光顾的位于市中心的旅游零售商店。 图2：免税行业产业链 资料来源：智研咨询，源达信息证券研究所 据中国中免港股招股说明书预测，到2026年，中国免税总市场规模将达到3329亿元，其 中，出入境免税店和离岛免税店是中国最大的免税渠道，将分别实现市场规模593亿元和 2432亿元。 图3：2017-2026中国免税商品市场规模及预测（十亿元） 201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E 口岸免税市内免税离岛免税其他免税 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：中国中免港股招股说明书，源达信息证券研究所 目前，国内持有出入境免税牌照、离岛免税牌照和市内免税牌照的有中国中免、中服免税和王府井，其中，中国中免占据市场主导地位，据弗若斯特沙利文数据显示，按销售收入计，2021年中国前五大免税旅游零售商市占率为98.5%，中国中免为2021年第一大免税旅游零售商，市占率达到86%。 表2：我国免税机构牌照持有情况 �入境免税牌照 离岛免税牌照 市内免税牌照 中国中免 O O O 海控免税 O 海旅免税 O 深圳免税 O O 珠海免税 O 中服免税 O O O 王府井 O O O 资料来源：各公司官网，源达信息证券研究所 二、政策持续加码，出入境及离岛游推动行业发展 “十四五”规划纲要提出，扩大节假日消费，完善节假日制度，全面落实带薪休假制度。培育建设国际消费中心城市，打造一批区域消费中心。完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。 中国旅游研究院（文化和旅游部数据中心）大数据监测显示，除夕当日入境游客超60万人次，法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚、新加坡等新增免签入境中国的国家游客增长明显。春节假期的入境旅游客源国主要有缅甸、马来西亚、美国、英国、澳大利亚、 韩国、泰国、新加坡、俄罗斯和菲律宾。受互免签证政策、支付便利化及国际航班增密等利好影响，入出境游市场热度持续高涨，入出境旅游约683万人次，其中出境游约360万人 次，入境游约323万人次，均接近2019年同期水平。据中国旅游研究院预测，到2024年 入出境旅游人次和国际旅游收入将分别超过2.64亿人次和1070亿美元，有利于我国出入境免税店业绩进一步提升。 2024年春节假期海南离岛免税销售火爆，省商务厅2月18日提供的统计情况显示，春节 假期（2月10日至17日），海南12家离岛免税店总销售额31.61亿元，日均销售额近4 亿元，同比增长7.15%。其中，免税销售额25.64亿元，免税购物件数207.39万件。 三、重点公司 1.中国中免 中免集团于1984年成立，经过近40年的快速发展，中免集团先后与全球逾1300个世界 知名品牌建立了长期稳定的合作关系，在全国30多个省、市、自治区、特别行政区和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、外交人员、邮轮和市内 （离岛、离境）等类型的200余家免税店。中国中免旗下公司有日上中国、日上上海、海免公司、港中旅资产，在免税行业的品牌优势显著，是免税行业的全球龙头公司。公司主要销售渠道覆盖北京、上海、广州、成都、杭州等地的国内大型枢纽机场，香港、澳门等地的亚太国际机场，北京、上海、青岛、厦门、大连、香港、澳门等地的市内免税店，歌诗达大西洋号、鼓浪屿号邮轮免税店，国内主要边境口岸以及海南地区等。 图4：中国中免三亚国际免税城 资料来源：中国中免官网，源达信息证券研究所 2023年，三亚凤凰机场免税店二期开业运营。公司推动海南全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构等措施提升整体毛利水平，进一步完善离岛免税业务布局。 800.00 40.00% 120.00 80.00% 700.00 30.00% 100.00 60.00% 600.00500.00400.00300.00200.00 20.00%10.00%0.00%-10.00% 80.0060.0040.00 40.00%20.00%0.00%-20.00% 100.00 -20.00% 20.00 -40.00% 0.00 2019 2020 2021 20222023Q3 -30.00% 0.00 2019 2020 202120222023Q3 -60.00% 归母净利润（亿元）增速（%） 图5：2019-2023Q3中国中免营业收入及增速图6：2019-2023Q3中国中免归母净利润及增速 营业收入（亿元）增速（%） 资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 2023年12月，中国中免就上海浦东、虹桥机场以及北京首都机场的免税业务签订新补充协议，以提高机场免税业务竞争力，加大机场免税宣传力度。2024年全国民航工作会议上民航局提出，国际客运市场将加快恢复，预计2024年底恢复至疫情前约80%。利好公司出入境免税业务的进一步恢复。 表3：中国中免新补充协议条款 协议方 协议条款 实施日期 日上上海上海国际机场 月实收费用采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式计算。（1）如月实际客流量＞2023年第三季度月均客流量的80%：浦东机场：月保底销售提成为52,454,562元虹桥机场：月保底销售提成为6,473,493元（2）如月实际客流量≤2023年第三季度月均客流量的80%：浦东机场：月保底销售提成=52,454,562元×（月实际客流量÷2023年第三季度月均客流量的80%）×调节系数虹桥机场：月保底销售提成=6,473,493元×（月实际客流量÷2023年第三季度月均客流量的80%）×调节系数“月实际销售提