黄金行业专题研究系列一：美联储本轮加息或已结束，2024年有望开启降息周期，黄金价格预期持续上行

证券研究报告/行业研究 美联储本轮加息或已结束，2024年有望开启降息周期，黄金价格预期持续上行 ——黄金行业专题研究系列一 投资评级:看好(首次) 分析师：史伟龙执业登记编号：A0190523050007shiweilong@yd.com.cn 黄金指数与沪深300指数走势对比 60%40%20% 0% -20% 2022/122023/05 2023/10 000300.SH 850531.SL 资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 投资要点 美国基准利率或已处于本轮紧缩周期的峰值，加息已至尾声 美联储公布12月利率决议，联邦公开市场委员会（FOMC）以一致同意的方式决定维持利率区间在5.25%-5.50%。美联储主席鲍威尔的言论暗示美联储货币政策转鸽，表示美国基准利率现在可能处于或接近本轮紧缩周期的峰值。根据美联储议息会议利率点阵图显示，预计2024年降息75BP。金价有望受催化而进一步上涨。 全球央行购金需求持续增长 受全球金融资产价格剧烈波动、全球地缘政治形势恶化及俄乌持续冲突造成的通胀高企等因素影响，全球各国央行对黄金这一避险资产的需求大幅增加，其中新兴市场国家如土耳其，中东地区的埃及、卡塔尔、伊拉克、阿联酋等为主要购金国家。2022年全球央行购金需求为1135.69吨，同比增长145.24%。 我国央行已连续十三个月增加黄金储备 据中国人民银行官网发布最新数据显示，2023年11月，我国增持黄金11.82吨，这是我国连续第十三个月增持黄金储备，截至2023年11月底，我国黄金储备为2226.39吨。黄金能有效地对冲金融危机、保障经济安全，在国家资产储备中占据不可替代的位置。 我国黄金资源丰富，山东省矿产金产量位居全国第一 根据美国地质调查局数据统计，中国是全球最大的矿产金生产国，2022年我国矿产金产量约为330吨，占全球矿产金总产量比例超过10%。 据山东黄金公告摘录的《中国黄金年鉴2023》数据，2022年我国黄金资源量前十大省份分别为：山东、甘肃、西藏、内蒙古、云南、河南、新疆、安徽、陕西和四川，其中山东、甘肃和西藏黄金资源量均超过1000吨，上述三省黄金资源量合计6722.99吨，占全国黄金资源量比例为42.56%；黄金储量合计1361.88吨，占全国黄金储量的43.55%。 投资建议 美联储本轮加息周期或已结束，2024年降息预期升温，黄金价格有望受催化上涨。建议关注山东黄金、银泰黄金、中金黄金。 风险提示 美联储超预期加息风险；经营安全生产风险；黄金价格下跌风险。 请阅读最后评级说明和重要声明 目录 一、黄金具备增值、保值、规避风险功能，全球需求向好3 二、矿产金生产企业具备高壁垒4 三、重点公司6 1.山东黄金6 2.银泰黄金7 3.中金黄金8 四、投资建议9 五、风险提示9 图表目录 图1：2019.1.1至2023.12.19伦敦现货黄金价格走势（美元/盎司）3 图2：2017-2022全球黄金需求情况（吨）4 图3：黄金产业链4 图4：2022年全球前10大矿产金生产国情况（吨）5 图5：2019-2023Q3山东黄金营业收入及增速7 图6：2019-2023Q3山东黄金归母净利润及增速7 图7：2019-2023Q3银泰黄金营业收入及增速8 图8：2019-2023Q3银泰黄金归母净利润及增速8 图9：2019-2023Q3中金黄金营业收入及增速8 图10：2019-2023Q3中金黄金归母净利润及增速8 表1：2022年我国前10大黄金生产企业5 表2：山东黄金2022年各矿山黄金产量表6 表3：银泰黄金目标规划7 2 一、黄金具备增值、保值、规避风险功能，全球需求向好 黄金是稀缺的全球性战略资源。2019年开始，受美国经济走弱预期的影响，全球实行量化宽松政策，刺激了黄金的保值需求，国际金价进入快速上涨通道并保持高位震荡。2022年初，受俄乌冲突爆发影响，全球贸易环境恶化、能源价格飙升，以美欧为主要代表的经济体通胀水平大幅攀升。陷入高通胀环境的各主要经济体央行连续加息，不仅导致了全球经济衰退风险上升，也加剧了金融市场动荡，导致大宗商品与黄金价格高位宽幅波动。2023上半年，美联储加息的滞后效应逐渐释放，美国多家银行宣布破产。全球央行提高购金量达到387吨，创历史同期新高。地缘政治、美联储货币政策等因素，支撑全球黄金需求整体向好。 图1：2019.1.1至2023.12.19伦敦现货黄金价格走势（美元/盎司） 资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 美联储公布12月利率决议，联邦公开市场委员会（FOMC）以一致同意的方式决定维持利率区间在5.25%-5.50%。美联储主席鲍威尔的言论暗示美联储货币政策转鸽，表示美国基准利率现在可能处于或接近本轮紧缩周期的峰值。根据美联储议息会议利率点阵图显示，预计2024年降息75BP。该情况利好金价进一步上涨。 黄金兼具金融和商品的双重属性。从商品属性上看，黄金可加工成金饰、金币，并且由于具备优异的化学、物理性能，亦可运用在电子、通讯、航空航天等领域；从金融属性上看，黄金是资产保值、增值及规避风险的重要工具，能有效地对冲金融危机、保障经济安全，在国家资产储备中占据不可替代的位置。 2017~2019年，全球黄金需求整体较为平稳，黄金饰品需求和投资用金需求所占的比重较大，合计占比约70%~85%。2020年全球黄金需求下降为3658.80吨，同比下降了15.77%，黄金饰品需求大幅减少，投资用金需求大幅增加，同比增长39.12%。2021-2022年，随着经济增长和市场情绪变化，黄金饰品、央行储备及工业用金需求均有所提升，整体黄金需求水平恢复至4740.72吨，其中央行储备需求自2021年起出现大幅增长，2022年全球央 行购金需求达到1135.69吨。全球央行购金需求增长，主要是受全球金融资产价格剧烈波 动、全球地缘政治形势恶化及俄乌持续冲突造成的通胀高企等因素影响，全球各国央行对黄金这一避险资产的需求大幅增加，其中新兴市场国家如土耳其，中东地区的埃及、卡塔尔、伊拉克、阿联酋等为主要购金国家。 图2：2017-2022全球黄金需求情况（吨） 5000.00 4500.00 4000.00 3500.00 3000.00 2500.00 2000.00 1500.00 1000.00 500.00 0.00 308.52 332.60 378.60 334.80 656.20 326.00 605.40 1135.69 302.80 255.00 330.20 463.10 1309.60 1173.30 1274.90 1007.10 1106.75 1773.60 2257.50 2284.60 2137.70 2220.90 2189.76 1327.40 201720182019202020212022 黄金饰品投资用金各国央行和其他机构工业用金 资料来源：2023年山东黄金向特定对象发行证券募集说明书，源达信息证券研究所 据中国人民银行官网发布最新数据显示，2023年11月，我国增持黄金11.82吨，这是我 国连续第十三个月增持黄金储备，截至2023年11月底，我国黄金储备为2226.39吨。 二、矿产金生产企业具备高壁垒 黄金产业链主要包括原材料供应、黄金开采及加工，最后传导至终端用户。黄金主要供给有矿产金、回收金和净生产商对冲，其中矿产金占黄金总供应量的七成。矿产金主要为从金矿中新开采出来的黄金，受资源量和开采周期影响，矿产金供给弹性较小，因此拥有矿山及有能力勘探、采矿、选矿、冶炼的企业行业壁垒较高。 图3：黄金产业链 资料来源：2023年山东黄金向特定对象发行证券募集说明书，源达信息证券研究所 根据美国地质调查局数据统计，中国是全球最大的矿产金生产国，2022年我国矿产金产量约为330吨，占全球矿产金总产量比例超过10%。据中国黄金协会最新统计数据显示，2023 年前三季度，国内原料黄金产量为271.25吨，与2022年同期相比增产1.26吨，同比增长 0.47%，其中，黄金矿产金完成214.87吨。 图4：2022年全球前10大矿产金生产国情况（吨） 350 300 250 200 150 100 50 0 330 320320 220 170 120120 110 100100 资料来源：美国地质调查局《MineralCommoditySummaries2023》，源达信息证券研究所 据山东黄金公告摘录的《中国黄金年鉴2023》数据，2022年我国黄金资源量前十大省份分别为：山东、甘肃、西藏、内蒙古、云南、河南、新疆、安徽、陕西和四川，其中山东、甘肃和西藏黄金资源量均超过1000吨，上述三省黄金资源量合计6722.99吨，占全国黄金资源量比例为42.56%；黄金储量合计1361.88吨，占全国黄金储量的43.55%。我国大型金矿较少、中小型居多，大型金矿以中、低品位为多，开采技术条件复杂；中小型金矿品位相对较高，但变化较大。我国黄金勘察工作总体程度较低，在已知金矿的深部和周围还有较大开发远景。 表1：2022年我国前10大黄金生产企业 资料来源：山东黄金公告，源达信息证券研究所 三、重点公司 1.山东黄金 山东黄金主要从事黄金的开采、选冶、生产及销售，主要产品包括自产金、外购金和小金条。自产金业务是公司下属矿山企业自行开采的金矿石冶炼成标准金锭在上海黄金交易所进行销售的业务，该部分业务毛利率较高，对公司利润贡献较大，但其产量受公司矿石自给率限制。近年来，随着公司在境内外的矿山收购及整合，公司的矿产资源储量逐步提升，自产金成为公司未来的重要发展方向。外购金业务为公司外购合质金，经冶炼公司精炼生产成标准金锭通过上海黄金交易所进行销售。小金条业务为公司采购标准金锭，加工制成非标准金条、金锭或其他定制黄金产品进行销售。 2022年，山东黄金矿产金产量完成38.67吨，相当于国内2022年矿产金总量的13.09%。全国境内矿山矿产金产量有50.12%来自大型黄金企业，山东黄金境内矿山产金占其中的22%，是国内黄金行业龙头企业。 表2：山东黄金2022年各矿山黄金产量表 资料来源：山东黄金2022年报，源达信息证券研究所 公司2023前三季度自产金产量约为29.71吨，其中第三季度约为10.14吨，与二季度基本 持平。2023年7月20日，公司成为银泰黄金控股股东，因此2023三季度财务报告合并了银泰黄金。 700.00 60.00% 600.00 40.00% 500.00 20.00% 400.00300.00 0.00%-20.00% 25.00 20.00 15.00 10.00 743.23 5.00 0.00 47.24%75.05% -108.58% 4.12% -5.00 2019 2020 2021 20222023Q3 归母净利润（亿元） 增速（%） 9 % 200.00 100.00 0.00 -40.00% -60.00% 营业收入（亿元） 增速（%） 资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究 2.银泰黄金 银泰黄金主要业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。截至2023上半年，公司共拥有 5个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿。黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦为金矿矿山，玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，上述矿山为在产矿山。华盛金矿为公司收购的停产待恢复矿山，复产后的产品为合质金。 2023年7月20日，山东黄金完成对公司股份的协议收购，成为公司控股股东。山东黄金成为公司第一大股东后，明确了要发挥山东黄金和银泰黄金1+1﹥2的作用，实行一体两翼的发展战略，为此制定了一系列目标规划。基于对银泰黄金未来发展前景的信心，2023年11月公司公告，山东黄金拟以自有资金自2023年11月16日起6个