存款利率下调、降准对冲下，LPR降息对息差影响有限

事件：2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布2月LPR报价，1年期LPR为3.45%，维持不变，5年期以上LPR为3.95%，较1月下调25bp。 降息虽迟但到，5年期LPR单边大幅调降，力度超预期。在去年12月存款利率调降后，市场对今年降息就抱有很高预期，但1月份降息并没有出现（MLF、LPR利率均保持不变），主要还是决策层需要观察进入1月份以后经济指标在财政和产业政策的引导下会不会有变化，观察1-2个月的时间再决定要不要做对应操作。在1月份数据出炉后，虽然金融数据超预期，但经济数据仍差强人意，因此虽然2月MLF利率未动（主要是考虑汇率因素），但LPR如期下调（去年12月存款降息、今年1月降准已经为贷款端降息打开空间）。本次5年期LPR调降25bp创历史最高单次降幅，一方面表明是在淡化LPR与MLF利率之间的关系，另一方面更侧重降低实体经济中长期融资成本，意在提振企业中长期投资以及居民购房意愿。 后续货币政策仍然偏宽松，贷款端和存款端降息还有空间。1）贷款端：2013年至2019年LPR改革前，5年期和1年期LPR利差一直保持在55bp，2019年后由于房地产调控，期限利差一度走阔至最高90bp，此次5年期LPR调降前，期限利差仍然有75bp，此次降息后期限利差缩窄到50bp，回到历史均值之下。往后看，如果地产销售依然没有起色（今年1月百强房企销售额同比负增长34%），5年期LPR仍有下行空间。同时我们认为，1年期LPR也有调降的必要性，短期贷款利率下行也有助于提振居民短期借贷需求，促进居民释放消费需求，目前部分银行消费贷、信用卡分期利率最低已降至3.0%，实际上已大幅低于1年期LPR；2）存款端：虽然自2022年以来银行存款挂牌利率已历经四轮调降，但由于存款定期化，银行的整体存款成本率并未下降，考虑到银行今明两年的息差压力，后续存款利率也有望继续下调。 单独看此次贷款降息对息差影响-5.5bp，综合考虑此前下调存款利率和降准，息差影响收窄至-1.5bp。1）5年期LPR下调影响个人按揭贷款和5年期以上对公贷款，占比分别为24%、14%，假设5年以上对公中长期贷款在今年按季全部重定价，按揭贷款中30%在今年重定价、70%在明年重定价（按揭大部分重定价日还是在每年的1月1日），测算贷款降息对2024年、2025年净息差分别影响-3.1bp、-2.4bp；2）去年12月存款挂牌利率下调对息差提高6bp左右（由于存款重定价时间更长，将在未来三年内逐步体现），今年1月降准50bp提升净息差0.7bp，综合考虑后本次5年期LPR下调影响能够被大部分对冲，2024年息差影响不大，2025年息差负面影响1.5bp；3）由于按揭和企业中长期贷款占比从高到低排序为大行、股份行、城农商行，因而大行受5年期LPR降息影响程度较大，而城农商行中长期存款占比更高，存款利率下调对城农商行而言受益更大，测算2024年、2025年国有行/股份行/城商行/农商行息差分别-0.3/+0.5/+1.4/+1.2bp、-1.9/-0.9/-0.2/+0.1bp。 投资建议：市场对今年降息已有充分预期，虽然对息差略有不利、息差的底部阶段可能拉长，但在稳增长、城投化债、地产放松等政策持续落地下，系统性金融风险化解的预期有望推动银行估值继续修复，继续推荐邮储银行、宁波银行、常熟银行、杭州银行、长沙银行。 风险提示：经济超预期下行、政策落地不及预期、息差继续大幅收窄、地产城投风险暴露。 图表1：综合考虑LPR、存款利率下调以及降准，对上市银行2024E、2025E净息差影响分别为0、-1.5bp