国有上市公司优化提升与市值管理

《深化国资国企改革 推动高质量发展》系列 毕马威企业咨询（中国）有限公司kpmg.com/cn 目录 国有上市公司的发展历程与现实挑战03 02优化提升之路：利用已有上市平台，推动内部战略重组与专业化整合07 03优化提升之路：打造增量上市平台，加速存量优质资产上市规划15 04主动型市值管理：底层估值逻辑重构21 05主动型市值管理：破净股的业绩改善与市值提升29 06结束语 37 国有上市公司的发展历程与现实挑战 国有上市公司在中国资本市场中扮演着至关重要的角色。自1986年首家国有上市公司飞乐音响在中国工商银行上海静安信托业务部开始交易以来*，国有上市公司始终是中国资本市场发展的重要力量，在促进整体经济发展和社会稳定方面发挥着压舱石的作用。 随着资本市场的不断发展和成熟，国有企业也借此机会推进改革，通过上市、吸引战略投资者等资本运营方式，为进一步深化改革、进行战略性重组、推动创新转型提供了资金支持。这种做法不仅强力推动了国有上市公司的飞跃式发展，而且使得国有企业逐渐公众化，公司规范治理水平也得到了显著提高。截至2023第一季度，A股国有控股上市公司总数已经达到了1358家，占据A股上市公司总数的26.45%。此外，国有控股上市公司的总市值达到了48.88万亿元，占据了A股市场总市值的49.09%**。这些数据充分证明，资本市场在推动国企上市公司转型的过程中发挥了巨大的作用，国有上市公司也反过来为资本市场发展做出了巨大贡献。 历经近四十年的积累和磨砺，中国的资本市场和国有上市公司已经走到了改革的深水区。资本市场方面，注册制改革已全面推进，至此，资本市场对创新性和成长性的关注已达到了空前的高度，市场估值体系和估值逻辑也发生了重大变化。不再仅仅依靠传统的市盈率来评估，而是更加注重上市公司的价值创造能力，从市场机制的引入、公司效益的提升、公司治理的提升，到规模效应与创新发展的融合等方面进行全面考虑。这样的变化对国有上市公司提出了更高的要求。 从另一个角度来看，国有上市公司所承担的社会公共职能，使其在当前阶段面临一项核心挑战：推动土地财政向股权财政的转型。考虑到国有资产的规模，2021年全国国有企业资产总额已达308.3万亿***。如果能通过转型优化和提高效益，使总资产回报率提高一个百分点，那么将可以为各级财政和社会股东带来额外的3万多亿收益，弥补土地财政收入缺口，激活股权财政。在这个进程中，国有上市公司作为国有资产中的优质资产，肩负着通过资本市场渠道提高优质国有资产投资回报率，推动国民经济和各级财政的转型升级的历史重任。在此背景下，中国特色估值体系（“中特估”），作为激活股权财政，推动国民经济二次腾飞的重要抓手应运而生。 “中特估”，始于2022年11月，证监会主席于2022金融街论坛年会上提出的“要探索建立具有中国特色的估值体系”，指向A股上市国央企优化提升与市值提振；2022年末，证监会、上交所相继发布《推动高质量上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》与《中央企业综合服务三年行动计划》；2023年1月，在中央企业负责人会议上，国资委提出进一步优化中央企业经营指标体系为利润总额、资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率，即“一利五率”体系，用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导国央企上市公司更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量和经营业绩“含金量”。密集政策出台，凸显了中国特色估值体系对激活股权财政，推动国民经济二次腾飞的重要性，同时也对国有上市公司深化改革转型，以高质量发展带动估值体系变革提出了更高要求。 本报告结合新形势下的资本市场实践，深入介绍和分析国有上市公司在内部战略重组与专业化整合、存量资产上市规划、主动型市值管理、破净股的业绩改善与市值提升等方面的路径。我们期望能够覆盖各个发展阶段的国有上市公司和即将达到上市标准的国有资产所面临的各种改革困境和提升难题，并希望通过毕马威的解决方案，助力在新时代提高优质国有资产回报率，助力转型升级。 优化提升之路： 利用已有上市平台，推动内部战略重组与专业化整合 自注册制改革以来，上市公司重组逻辑逐渐呈现出从“市场套利”向“产业调整”的过渡，其中国有上市公司重组为国企改革提供了重要的战略选择，成为集团产业调整和经济结构调整不可或缺的重要措施。 2022年，A股上市公司发起的6,832次并购重组交易，由于证券监管部门持续简政放权，需行政审批的重组交易数量仍在历史底部，共计发生50起，较注册制改革以前，重组数量下降，但是较2021年重组数量略有上升*。在2022年A股上市公司重组中，国企上市公司重组案例共28例，为上市公司重组主力军，其中按照交易对象性质的不同，有27例为与国企集团发生的关联重组**。前述27例重组中，均涉及到国企集团产业调整和经济结构调整，反映了国资产业布局、战略性重组和专业化整合持续向纵深推荐的趋势，表明了各地国资持续推进、深化国企改革的决心，呈现了经济结构调整的阶段性成果。 内部战略重组与专业化整合的意义 非上市业务证券化，盘活资产，提高国有资本整体资产证券化率 对于目前经营状况较好的上市公司，已有上市公司平台不仅是国有企业对接市场的重要触角，更是国有企业实现从“管资产”到“管资本”的重要途经。国有企业可通过将优质资产注入上市公司平台，实现非上市业务证券化，一方面，集团可以盘活相关资产，提高资产证券化率，有利于拓宽上市公司融资渠道，提高资本运作效率；另一方面，集团可以通过资本市场、监管机构、社会资本等机构进一步规范相关业务，有利于聚集相关业务资源、塑造相关业务社会价值，提高业务经营效率。 已有上市平台业务重组，激发潜能，助力上市公司提质增效 对于目前经营状况较差的上市公司，或因主营业务较为传统，导致市场估值较低的上市公司，国有企业可考虑利用国资的资源优势与上市公司进行资产置换。一方面，国资向上市公司注入优质资产后，可增厚上市公司业绩、提振上市公司市值，从而恢复上市公司在国有企业集团中的证券化平台功能；另一方面，国有企业可以考虑利用政策优势和资源配置优势，在集团层面重新规划上市公司原有业务，以时间换空间，待原有业务经营状况好转后，利用多元的资本市场工具（不限于IPO），重新对原有业务进行证券化安排。 实现集团产业重构，大力推进产业链价值向中高端与科技创新聚集 在未来的全球产业分工合作中，各国都需要寻找自己的相对优势和独特定位，以促进全球产业链、价值链更加稳定和高效。国家在二十大报告中也对相关工作进行了明确指示，要着力提升产业链供应链韧性和安全水平，这是国资国企加快布局优化和结构调整、做强做优做大、提升核心竞争力、加快建设世界一流企业等各项工作的重要抓手和支撑。国企集团可以通盘考虑现有资产板块，以集团整体业务布局为核心，通过业务的重新分类形成产业集群，打造高附加值的产业链，并将其注入上市公司平台。 实现集团整体上市，深化国资国企综合改革的战略目标 国务院印发的《关于深化国有企业改革的指导意见》中明确指出，“加大集团层面公司制改革力度，大力推进国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市”。国企集团可通过“两步走”实现整体上市，前期将优质资产单独剥离，实现上市，后期将其他资产陆续注入上市公司体内，最终实现集团的整体上市。通过前述方式，在规则层面，前期可利用核心资产的优质属性占领行业先机，后期可通过整体上市实现合规成本的降低（整体上市可有效的降低关联交易、往来或同业竞争的披露和相关的舆情管理成本）；在业务层面，后期的整体上市可以整合自有资金，补充和调整资产，提高内部生产管理效率，降低边际成本；在改革层面，国有企业最终的整体上市，有利于实现深化国资国企综合改革的战略目标。 内部战略重组与专业化整合的路径 国有上市公司与其集团之间的资产重组可通过多种方式实现，其中“发行股份购买资产”“资产置换”和“吸收合并”为较为常见的重组方式。毕马威就具体解决方案做如下分析。 国有上市公司向集团购买相关资产 该模式中，国有上市公司经营状况尚可，由国有上市公司向集团购买其相关资产，以实现盘活国企资产、提高证券化率的目标。国有上市公司可根据目前国资持有上市公司股份比例高低，灵活调整股份支付和现金支付比例，同时，注意拟购买资产与上市公司目前主营业务的战略协同性以及新业务的商业逻辑。 某股份公司向其控股股东购买资产案例 某股份公司（A公司）于上世纪末在A股上市，主营业务为建材的生产及销售。A公司的控股股东为上市企业B公司，B公司旗下除A公司外，还持有同行业其他四家公司。四家公司主要经营区域不同，与A公司在业务上属同业竞争关系。在供给侧改革背景下，提高建材行业内部生产集中度，促进行业规范化和规模化发展成为了国家宏观调控的目标。 四年前，A公司采用发行股份及支付现金的方式，向其控股股东B公司以及其余二十余个交易对方购买四家公司的股权。经评估验证，标的资产总对价近千亿元，其中绝大部分由上市公司以发行股份的形式支付。 从上市平台角度来看，本次交易中B公司通过把其旗下优质的建材资产注入A公司，使A公司资产规模及盈利能力将得到显著提升，净利润及净资产均大幅增长。A公司在本次交易完成后巩固供给侧结构改革成果，以行业领头羊的变革，带动建材行业持续健康发展。从B公司角度来看，本次交易有助于推动旗下资产整合与产业集聚，化解过剩产能和释放协同效应，解决同业竞争问题，推动旗下已有上市平台高质量发展。 国有上市公司与集团进行资产置换 该模式中国有上市公司经营状况亟待改善，通过资产置换，实现国有上市公司底层资产与估值逻辑的重塑，助力上市公司经营业绩回暖。在资产置换过程中，如果拟置出资产估值（偏传统的重资产行业）高于拟置入资产（偏新兴的轻资产行业），需要统筹考虑上市公司市值波动与中小股东权益保护，同时也应兼顾控股股东现金流、信用评级、国有资产保值增值及国资监管机构后续对控股股东整体考核等事项。 某股份公司资产置换案例 某股份公司（A公司）是A股上市公司，主营业务为房地产开发等。B公司是一家以绿色发展为主线，以国家鼓励的战略性新兴产业投资为发展方向的多元投资集团。 四年前，经国资监管部门研究批准，通过股权无偿划拨，B公司成为A公司的间接控股股东。面对房地产行业整体维持“房住不炒”的政策基调及国家“双碳”战略背景下对清洁能源的政策引导，B公司拟通过已有上市平台实施资产置换，科学谋划产业转型升级的可行性。 资产划拨后一年，A公司正式启动重大资产重组工作，以下属二十余家房地产子公司股权置换C集团持有的新能源公司D公司100％股权，差额部分以现金方式补足。本次交易完成后，A公司全面退出房地产市场，集中精力发展新能源业务，增强公司的持续盈利能力和发展潜力，实现了依托已有上市平台，完成上市公司战略重组与优化提升的战略目标。 国有上市公司与集团进行吸收合并 该模式中，国有上市公司经营状况尚可，通过正向吸收合并或反向吸收合并，实现国有集团整体上市。就相关利益群体而言，在吸收合并过程中，需要注意职工代表大会和被合并方债权人的相关建议；就方案设计而言，在吸收合并过程中，需要综合考虑集团的历史沿革、特殊资质和商誉等因素，决定采取正向合并还是反向合并；在操作层面，需要注意被合并方资产权属转移等相关事项。 某公司吸收合并案例 A公司向其控股股东B公司的所有股东发行股份吸收合并B公司，本次交易规模达数百亿元，为目前同行业规模最大的吸收合并交易。本次交易后，B公司持有的全部A公司股票将被注销。 C集团是当地国资委下属集团公司，B公司是C集团的主体核心企业，本次重组将实现B公司资产整体上市。整体上市后，B公司可以借助资本市场的资金支持，进一步促进业务协同，提高运营效率，实现行业全产品覆盖，公司治理结构得到进一步优化，管理及运营效率进一步提高，有助于提升上市公司综合竞争力及抗风险能力，助力公司加速成为全球工程机械行业领军企业。 毕马威解决方案 精细梳理