上市公司市值管理及其对信用风险潜在影响研究

作者：于昊翔 邮箱：research@fecr.com.cn 上市公司市值管理及其对信用风险潜在影响研究 摘要 2024年11月15日，为贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理》（以下简称“《指引》”）。《指引》明确了市值管理的定义和具体方式，明确了相关主体的责任义务，并对主要指数成分股以及长期破净公司作出了专门要求。本文从《指引》出发，对不同市值管理方式如何具体发挥作用以及其对信用风险的潜在影响进行分析。提高上市公司质量以价值创造为基础，本质是提升公司内在价值。上市公司应将资源集中于核心业务，通过技术创新和流程优化等方式提升经营效率。例如，通过研发投入开发高附加值产品，同时加强供应链管理以降低成本。这些措施有助于提高公司盈利能力，巩固市场竞争地位。在市值管理的具体方式中，并购重组能够帮助企业提升公司内在价值。通过并购上下游企业，上市公司能够实现产业链整合，提升协同效应并降低成本，巩固并扩大市场份额。另一方面，收购新兴行业公司还能帮助企业多元化发展，降低单一产业依赖的风险，能够帮助上市公司实现产业升级、向新质生产力方向转型等目的。通过股权激励、员工持股计划，上市公司能够将管理层、骨干员工与公司长期利益绑定，激发人才活力，从长远来看同样有利于提高上市公司质量，不断提高公司内在价值。成功的市值管理同样能够降低上市公司的信用风险，其本质是通过价值创造提高了上市公司质量。现金分红、股份回购、投资者关系管理以及信息披露均是上市公司价值实现的具体方式。随着相关政策的出台，通过现金分红进行市值管理的上市公司显著增加，总体规模增长较快。根据监管政策导向，预计未来现金分红的规模仍将稳步提高，发力方向将集中在持续分红、稳定分红方面。上市公司市值管理对于股东和债权人的利益可能产生不同的影响。成功的市值管理能够通过价值创造帮助企业“做大蛋糕”，企业内在价值的提升同时有利于股东和债权人。而有些市值管理方式的利用并非同时有利于股东和债权人，例如未稳定盈利的企业通过举债进行分红，这种方式会增加企业的债务负担，对其信用风险产生负面影响，有利于股东的短暂利益的同时损害了债权人的利益。另外，市值管理不是“一锤子买卖”，其效果需要长期跟踪观察，例如并购重组对于企业内在价值提升的作用短期内看似美好，但可能存在“收益前置、风险后置”的情况，长期来看风险暴露后不利于股东和债权人的利益。因此股东和债权人在判断市值管理的效果时，应根据自身立场、结合自身利益，从短期、长期的角度对其效果进行衡量与判断。 相关研究报告：1.《从并购角度看城投公司转型》，2024.10.28 2024年11月15日，为贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，中国 证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理》（以下简称“《指引》”）。《指引》明确了市值管理的定义和具体方式，明确了相关主体的责任义务，并对主要指数成分股以及长期破净公司作出了专门要求。本文从《指引》出发，对不同市值管理方式如何具体发挥作用以及其对信用风险的潜在影响进行分析。 一、政策梳理及《指引》要点 （一）政策梳理 2005年9月，国务院国资委印发《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，首次提到“对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标”以及“积极研究上市公司管理层股权激励的具体措施。对完成股权分置改革的国有控股上市公司，可以探索实施管理层股权激励”。 2014年5月，国务院印发《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，在资本市场顶层指导性文件中，在提高上市公司质量方面，首次提到了“鼓励上市公司建立市值管理制度”“完善上市公司股权激励制度，允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划”。 2019年11月，国务院国资委印发《国务院国资委关于以管资本为主加快国有资产监管职能转变的实施意见》，在谈到“国有资本保值增值”时强调，“完善考核指标体系，对不同功能定位、不同行业领域、不同发展阶段的企业实行分类、差异化考核”“充分发挥考核导向作用，突出质量第一效益优先、服务国家战略、创新驱动发展、供给侧结构性改革等重点，完善激励约束机制”“加强上市公司市值管理，提高股东回报”。 2022年5月，国务院国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，提到“鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系，建立长效化、差异化考核机制，引导上市公司依法合规、科学合理推动市场价值实现，避免单纯以市值绝对值作为衡量标准，严禁操纵股价”。 2024年1月，在国新办新闻发布会上，国务院国资委负责人强调要“进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者”。 2024年1月，国务院国资委召开2024年中央企业、地方国资委考核分配工作会议，提到要“推动‘一企一策’考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考核”。 2024年4月，国务院印发《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，提到“研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。引导上市公司回购股份后依法注销。鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为”。 表1：市值管理相关政策梳理 相关政策 政策要点 《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》 对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标 《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》 鼓励上市公司建立市值管理制度 《国务院国资委关于以管资本为主加快国有资产监管职能转变的实施意见》 加强上市公司市值管理，提高股东回报 《提高央企控股上市公司质量工作方案》 鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系，建立长效化、差异化考核机制 2024年1月国新办新闻发布会 进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现 2024年中央企业、地方国资委考核分配工作会议 推动“一企一策”考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考核 《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》 研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系 资料来源：公开资料，远东资信整理 （二）《指引》要点 《指引》首次对市值管理进行了定义：市值管理是指上市公司以提高上市公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平而实施的战略管理行为。 明确提出了提升上市公司投资价值的具体方式：包括并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购以及其他合法合规的方式。 明确董事会、董事、高级管理人员、控股股东、实际控制人等相关责任主体义务。一是董事会应当重视上市公司质量的提升，在包括信息披露、薪酬体系建设、股份回购等各项重大决策和具体工作中充分考虑投资者利益和回报。二是董事长应当做好相关工作的督促、推动和协调，董事和高级管理人员应当积极参与提升上市公司投资价值的各项工作。三是董事会秘书应当做好投资者关系管理和信息披露等相关工作。四是控股股东可以在符合条件的情况下通过股份增持、自愿延长锁定期以及承诺不减持等方式提振市场信心。 明确主要指数（中证A500指数、沪深300指数、上证科创板50成份指数、上证科创板100指数、创业板指 数、北证50成份指数等）成分股公司和长期破净公司的特殊要求。一是主要指数成份股公司应当制定并公开披露市值管理制度，明确具体职责分工等，并在年度业绩说明会中就制度执行情况进行专项说明。其他上市公司可参照 执行。二是长期破净公司应当披露估值提升计划，市净率低于所在行业平均水平的长期破净公司还应在年度业绩说明会中就估值提升计划执行情况进行专项说明。《指引》对主要指数成分股公司和长期破净公司给出了明确定义。 明确市值管理过程中包含操纵市场、内幕交易、违规信息披露等在内的一系列禁止事项。 二、提高质量与价值实现的具体路径 市值管理这一概念在我国经历了十余年的发展历程，由近日中国证监会发布的《指引》给出了具体定义。从市值管理的定义出发，市值管理并非仅指公司市场价格的提升，而是以上市公司质量为基础，更高质量的上市公司意味着更高的企业内在价值，这是回报投资者的基础和源泉。另一方面，在提高上市公司质量的基础上，通过具体措施来提高回报投资者的能力和水平，并使上市公司市场价值能够合理反映上市公司质量，从而达到上市公司市值管理的目的。 提高上市公司质量以价值创造为基础，本质是提升公司内在价值。上市公司应将资源集中于核心业务，通过技术创新和流程优化等方式提升经营效率。例如，通过研发投入开发高附加值产品，同时加强供应链管理以降低成本。这些措施有助于提高公司盈利能力，巩固市场竞争地位。在市值管理的具体方式中，并购重组能够帮助企业提升公司内在价值。通过并购上下游企业，上市公司能够实现产业链整合，提升协同效应并降低成本，巩固并扩大市场份额。另一方面，收购新兴行业公司还能帮助企业多元化发展，降低单一产业依赖的风险，能够帮助上市公司实现产业升级、向新质生产力方向转型等目的。通过股权激励、员工持股计划，上市公司能够将管理层、骨干员工与公司长期利益绑定，激发人才活力，从长远来看同样有利于提高上市公司质量，不断提高公司内在价值。 价值实现是通过市值管理的具体方式，使上市公司市场价值能够合理反映上市公司质量。上市公司现金分红是回报投资者最直接的方式，制定持续稳定的现金分红政策能够吸引长期投资者，稳定的现金分红能够向市场传达公司盈利能力良好、能够产生持续稳定的现金流，从而稳固市场对公司估值的认可。股份回购是上市公司提振市场信心的重要手段。股份回购一般发生在市场低迷、上市公司价值被低估的时期。上市公司通过股份回购向市场传递公司价值被低估的信号，回购的股份可以注销从而减少流通股本，提升每股收益，稳定投资者预期。此外，规范信息披露以及投资者关系管理同样是上市公司价值实现的具体路径。规范信息披露、投资者关系管理能够提高上市公司的透明度，使上市公司更好地展现其业务经营情况和长期战略规划，并与投资者之间建立高效的反馈机制，稳定投资者预期，避免股价大幅波动。另一方面，在信息披露以及投资者关系管理方面表现良好意味着上市公司具有优秀的公司治理能力，从而提升公司形象。远东资信的评级方法模型将财务报告与信息披露质量纳入了评价调整因素，信息披露质量会影响公司业务经营与财务状况的披露准确性，较高的信息披露质量不仅有助于上市公司价值发现，同样会对公司信用风险产生潜在影响。 三、并购重组提高公司质量 （一）并购重组市场概况 本文对2014-2024年（以事件完成日期进行统计，2024年数据截至2024年11月19日）Wind重组事件的交易价值和完成的案例数量进行统计。从图1中可以看出，随着2014年并购重组政策的简政放权，2015年并购重组市 场迎来井喷式发展，重组事件涉及的交易价值达到8897.6亿元，案例数量达到277个。随着监管政策趋严以及部 分并购案例效果不及预期的影响，已完成并购事件涉及的交易价值在2019年达到8954.45亿元后逐年下滑，2024 年已完成并购事件涉及的交易价值仅有589.4亿元。已完成的并购案例家数在2015年之后逐年下降，2024年仅有 29个已完成的案例。 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 30