1月通胀数据点评：CPI降幅扩大，会降息吗？

CPI降幅扩大，会降息吗？——1月通胀数据点评 证券研究报告/固定收益点评2024年2月8日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 事件：统计局公布，2024年1月CPI同比下降0.8%，前值-0.3%；PPI同比下降2.5%，前值-2.7%。我们点评如下： CPI：1月CPI同比-0.8%（前值-0.3%），低于预期值-0.5%，处于2009年9月份以来最低水平。CPI同比增速拆分后，翘尾因素-1.1%，新涨价因素0.3%，可能受到去年1月份春节物价上涨，而今年春节时间有所错位的影响。CPI环比上涨0.3%；核心CPI 同比增速为0.4%，相比前两月回落0.2个百分点。三分法来看：食品项同比进一步回落至-5.9%，拉动CPI回落约1.1个百分点；非食品消费品项同比增加0.4%，拉动CPI上升约0.1个百分点；服务项同比增速0.5%，拉动CPI约0.2个百分点。 交通通信、食品烟酒是CPI的主要拖累，低增速主要受春节错位影响。从CPI八大分项来看，其他用品（2.9%）衣着（1.6%）、教育文娱（1.3%）、医疗保健（1.3%）、生活用品及服务（1.0%）、居住（0.3%）、交通通信（-2.4%）、食品烟酒（-3.6%）。去年1月份春节，交通通信、食品烟酒价格增长较快，高基数下今年1月份对应项增速转负。 食品项是1月份CPI同比下行的主要因素，其中猪肉与鲜果为食品项同比的主要拉动因素。1月份，食品项同比回落5.9%，食品烟酒同比回落3.6%；鲜果价格同比下行1 2.7%，猪肉价格同比下行17.3%，粮食同比增速相对稳定（0.5%）。环比来看，食品价格上涨0.4%，远低于2019年以来对应月份均值（2.5%）。1月份猪肉价格环比回落0. 2个百分点，粮食价格环比持平，鲜菜价格可能因天气原因供给减少而开始回升（3.8%）。 1月PPI同比下降2.5%，环比下降0.2%，主因原油等国际大宗商品价格下降，多数上游行业出厂价格受基建项目推进增速加快影响而上涨。在1月份的PPI同比增速中，去年价格变动的翘尾影响约为-2.3个百分点，新涨价影响约为-0.2个百分点。从分项来 看，生产资料价格由上月的同比-0.3%回升至-0.2%，生活资料价格下降1.1%，降幅比上月收窄0.1个百分点。在主要行业中，除煤炭以外的上游行业价格增速较高，其余行业出厂价格多数负增长。具体来看，煤炭开采和洗选业出厂价格同比下降16.0%，石油和天然气开采业同比上涨3.4%，黑色金属矿采选业出厂价格同比上涨16.1%，有色金属矿采选业出厂价格同比上涨6.9%，非金属矿采选业出厂价格同比下降2.1%。 PPI与CPI同比增速连续4个月同时处在负区间，通胀下行推升实际利率，打开降息空间。PPI同比增速自2022年10月份以来由正转负，CPI同比增速自2023年10月份以来连续为负值，当前PPI同比增速逐渐见底回升，而CPI同比增速尚未见明显拐点， 1月份PPI-CPI同比剪刀差升至1.7%。简单认为实际利率=名义利率-物价，通胀下行推升实际利率，即企业和居民实际的融资成本有所上升，不利于刺激投资和消费、扩大内需。此时若通过调降政策利率的手段降低融资成本，预计将会对内需产生一定的刺激作用，但通常还会有财政手段加以配合。 回顾历史上四次通胀为负的情形，央行是否进行了降息操作。1）1998年：为抑制投资过热采取紧缩的财政货币政策，企业融资能力和经营效益大幅度下降，居民失业导致收入预期大幅下降，总需求放缓，形成“债务-通缩螺旋”。1998年中央经济工作会议提出，实行积极的财政政策，并辅之以适当的货币政策。1998年贷款基准利率调降至7.56%，财政上通过增发国债等加以配合。2）2002年：总供给增长超过总需求引发物价水平下降，并未出现货币供应量和投资增速下滑，通过鼓励出口解决剩余供给。人民币利率存款利率调降0.25%。3）2009年：次贷危机演化为金融危机并向世界蔓延，美国“QE”，货币政策方面，我国跟随美国降息，调降存款基准利率，财政政策方面，政府出台了4万亿财政刺激政策。4）2020年：疫情背景下，央行下调逆回购、MLF利率20bp，一年期LPR跟随OMO和MLF下调20bp，引导贷款市场利率下行，金融让利于实体，财政方面通过减税降费、国企利润上缴等方式加以配合。 预计2月份不对称降息可能性较大。总结来看，除2002年外，1998、2009、2020年通胀转负均是由实体需求不足引起的，央行通过降息等方式降低实体融资成本，避免出现“债务-通缩螺旋”，并通过财政手段进行配合。当前时点，通胀走弱同样是由实体需求不足引起的，通胀对货币政策操作的限制减弱，名义利率获得更多下行空间，有利于货币政策维持宽松基调，为债市创造较好的流动性环境。1月24日降准后，央行在新 闻发布会中提到，“从明天开始，我们将把提供给金融机构的支农支小再贷款、再贴现利率由2%下调到1.75%，这些措施都将有助于推动信贷定价基准的贷款市场报价利率，也就是我们说的LPR下行。”因此2月份调降LPR的可能性较大，但出于“稳汇率”“防空转”等政策目标，调降政策利率短期内存在较大不确定性。 风险提示：通胀超预期上升，债市波动加大等。 图表目录 图表1：通胀数据概览（%）.-3- 图表2：CPI食品环比增速（%）.....................................................................-3- 图表3：PPI生产资料环比增速（%）..............................................................-3- 图表4：CPI回落主要由于翘尾因素（%）.......................................................-4- 图表5：全年广义收入增速下行（%）.............................................................-4- 图表6：CPI八大类同比增速（%）.................................................................-4- 图表7：PPI主要行业同比增速（%）..............................................................-4- 图表8：CPI、PPI同比与剪刀差（%）...........................................................-5- 图表9：CPI、PPI同时为负的历史时期（%）.................................................-5- 图表1：通胀数据概览（%） CPI 2024-01 2023-12 2023-11 2023-01 2022-12 2022-11 CPI环比 0.3 0.1 -0.5 0.8 0.0 -0.2 CPI同比 -0.8 -0.3 -0.5 2.1 1.8 1.6 食品 -5.9 -3.7 -4.2 6.2 4.8 3.7 非食品 0.4 0.5 0.4 1.2 1.1 1.1 核心CPI 0.4 0.6 0.6 1.0 0.7 0.6 三分法CPI 食品 -5.9 -3.7 -4.2 6.2 4.8 3.7 工业消费品 0.2 0.0 -0.3 1.3 1.6 1.7 服务 0.5 1.0 1.0 1.0 0.6 0.5 PPI 2024-01 2023-12 2023-11 2023-01 2022-12 2022-11 PPI环比 -0.2 -0.3 -0.3 -0.4 -0.5 0.1 PPI同比 -2.5 -2.7 -3.0 -0.8 -0.7 -1.3 生产资料 -3.0 -3.3 -3.4 -1.4 -1.4 -2.3 生活资料 -1.1 -1.2 -1.2 1.5 1.8 2.0 来源：Wind，中泰证券研究所 图表2：CPI食品环比增速（%）图表3：PPI生产资料环比增速（%） 2020 2019 均值 2024202320222021 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2024202320222021 20202019均值 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表4：CPI回落主要由于翘尾因素（%）图表5：全年广义收入增速下行（%） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 翘尾因素新涨价因素CPI同比 15 10 5 0 -5 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 -10 翘尾因素新涨价因素PPI同比 2024-01 2023-09 2023-05 2023-01 2022-09 2022-05 2022-01 2021-09 2021-05 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 2019-09 2019-05 2019-01 2018-09 2018-05 2018-01 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表6：CPI八大类同比增速（%） 2024-012023-122023-11 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 CPI -5 其衣教 他着育 用文 品娱 及服务 医生居交食 疗活住通品 保用通烟 健品信酒 及服务 来源：WIND，中泰证券研究所 图表7：PPI主要行业同比增速（%） 2023-112023-122024-01 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 来源：Wind，中泰证券研究所 图表8：CPI、PPI同比与剪刀差（%） PPI:当月同比-CPI:当月同比PPI:当月同比CPI:当月同比 15 10 5 0 -5 -10 20122013201420152016201720182019202020212022 来源：WIND，中泰证券研究所 图表9：CPI、PPI同时为负的历史时期（%） CPI:当月同比PPI:当月同比 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 -15 来源：WIND，中泰证券研究所 风险提示：通胀超预期上升，债市波动加大等。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不