美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期：补库会导致核心商品再通胀吗？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年01月14日 【宏观快评】 补库会导致核心商品再通胀吗？——美国2023年 12月CPI数据点评&海外周报第35期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】出口价格何时能回升？——12月进出口数据点评》 2024-01-13 《【华创宏观】如何博弈降息预期？》 2024-01-13 《【华创宏观】投资活动或逐步加速——12月经济数据前瞻》 2024-01-05 《【华创宏观】“十四🖂“规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期》 2024-01-04 《【华创宏观】需求不足，待投资加码——12月 PMI数据点评》 2024-01-01 主要观点 美国2023年12月CPI通胀小幅超预期 美国CPI通胀小幅超预期。CPI同比从3.1%回升至3.4%，高于预期的3.2%。核心CPI同比继续放缓，从4%降至3.9%，但高于预期的3.8%；核心CPI六个月变化折年率从2.9%回升至3.2%。但好的消息是，通胀宽度仍在继续回落，涨价范围仍在收窄。同比涨幅超过2%的CPI细项比例从50%继续回落至 47.9%，2000-09年平均为51.5%，2010-19年平均为36.8%，2021年至2023 年上半年平均为74%。 环比来看，CPI上涨0.3%，预期为0.2%；核心CPI上涨0.3%，预期为0.3%。其中，核心商品价格由下降0.3%转为持平，结束六个月连跌，去通胀范围也有所收窄，但仍在疫情前的中枢附近。租金增速有所回落，从0.5%下行至0.4%，疫前中枢为0.3%；核心服务价格增速亦小幅下行，从0.44%降至0.4%，疫前中枢为0.2%。 美国补库会导致核心商品再通胀吗？ 在核心通胀中，核心商品、房租、核心服务分别占比27%、43%、30%。在供应链修复、家庭消费结构再平衡和消费信贷成本抬升的影响下，核心商品去通胀已基本完成，回到零增长和微通缩的疫前状态，是过去一年核心通胀下行的 重要推力。但随着美国去库逐步接近尾声，市场有一种担心：如果美国今年上半年补库周期开启，是否会推升核心商品通胀？我们分三步理解这一问题首先，从历史经验来看，美国库存周期与核心商品通胀走势并无对应关系， 补库并不会导致核心商品通胀。1998年至今，美国实际库存同比与核心商品 通胀的相关系数为-0.02。即便是以2018年（贸易摩擦）或者2020年（新冠 疫情）进行分段统计，相关性也没有改善。换而言之，补库并不会导致核心商品的通胀，甚至于在2021年，在商品需求强劲的背景下，供应链中断导致的低库存反而是助推核心商品通胀的重要因素，这一点尤其体现在汽车价格上。 其次，考虑到实际库存与核心商品之间存在结构差异，比如库存中还包括食品和能源，我们对核心商品中的重要品类（汽车、家具家居、服装、信息技术产品，合计占比约70%）的库存周期与价格进行单独分析，过去二十年，也没有发现上述各品类商品的补库与通胀之间存在正相关性。 最后，为何美国补库不会带来核心商品通胀？核心或在于，美国商品消费对外依赖度高，尤其是耐用消费品；疫情前的正常时期，在全球化和技术进步的 推动下，消费品进口价格缺乏上涨动力，也压制了其国内的核心商品通胀。美国的耐用消费品实际进口额占个人消费的比重长期维持在45%左右，不含汽车的耐用消费品进口占比约35%，非耐用消费品进口占比约10%；再以净进口占消费比重来看，耐用消费品约为30%，不含汽车的耐用消费品约25%，非耐用消费品约为8%。 在疫情之后，财政大规模刺激带来强劲的商品需求，而早期全球供应链中断则阻碍库存回补，所以疫情之后，主要核心商品的库存回补与通胀之间的相关性有明显提升，通胀上行领先库存回升约半年至一年左右。其中，汽车库存回补滞后通胀飙升约一年半，因其受供应链中断的影响更为显著，2021年 美国汽车补库被动延迟，不仅是运输的问题，还有缺芯的问题。 展望后续，当下全球供应链问题已基本修复，财政刺激和服务场景受限导致的强劲商品需求也已消退。我们倾向于认为，核心商品的价格动态已基本回归正轨，即便今年上半年美国开启补库，可能也不会带来核心商品的再通胀。 本周海外高频数据跟踪：详见正文。 风险提示：美国经济和就业韧性超预期。 宏观快评 目录 一、补库会导致核心商品再通胀吗？4 二、美国2023年12月CPI通胀小幅超预期6 三、海外高频数据及事件跟踪8 （一）过去一周重要事件回顾8 （二）未来一周重要经济数据及事件9 （三）周度经济指数：美国经济活动明显回升9 （四）需求9 1、消费：美国红皮书零售同比小幅上行9 2、出行：全球航班数量小幅回落10 3、地产：美国按揭贷款利率略有回升10 （🖂）就业：美国初请和续请失业金人数下降11 （六）物价：美国汽油零售价继续回落11 （七）金融12 1、金融状况：美国和日本金融条件指数明显下行，金融状况缓和12 2、离岸美元流动性：小幅改善12 3、国债利差：德意、美日、美欧长端国债利差收窄13