5月通胀数据点评：CPI持平，还降息吗？

CPI持平，还降息吗？——5月通胀数据点评 证券研究报告/固定收益点评2024年6月12日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 事件：统计局公布，2024年5月CPI同比上涨0.3%，环比下降0.1%；PPI同比下降 1.4%，环比上涨0.2%。我们点评如下： 5月CPI同比0.3%（前值0.3%），低于市场预期值0.4%。八大项中，食品价格上涨支撑CPI，生活用品及服务、交通通信价格回落对CPI造成拖累： 第一，猪价、菜价上涨推升食品CPI，成为5月份CPI的重要支撑因素。从食品烟酒分项来看，5月份猪肉CPI同比上行4.6%（前值1.4%），鲜菜CPI同比上行2.3%（前值1.3%），是食品CPI上行的主要推动因素。从高频数据来看，猪肉价格的上涨可以得到印证，5月份猪肉批发价同比上行7.7%，环比上行2.0%；但28种重点监测蔬菜的平均批发价同、环比分别回落3.1%和3.7%，与鲜菜CPI的走势出现背离。 第二，生活用品及服务分项同比上涨0.8%，相比前值（1.4%）回落幅度较大。其中，家用器具是主要拖累因素，同比回落0.9%，前值为-0.3%，或反映前期家电以旧换新政策生效，带动家电价格回落。 第三，交通通信分项同比回落0.2%，前值为+0.1%。其中，交通工具（-4.7%）、交通工具使用燃料（6.3%）、邮递服务（-0.5%）同比增速均相比4月份有所回落，幅度分别为0.4、0.6、0.2个百分点。影响交通工具用燃料价格的原因主要是国际油价、燃气价格等，5月份布伦特原油价格中枢相比4月份回落，但仍明显高于去年同期，交通工具使用燃料价格回落可能与旅游、出行需求回落以及新能源汽车的逐渐普及有关。5月 份旅游CPI环比回落0.6%，增速低于2020-2022年同期，与2023年持平。 CPI环比回落0.1%，其中食品项环比增速为0，非食品项环比回落0.2%；消费品、服务均环比回落0.1%；核心CPI环比回落0.2%。八大项中，环比回落幅度最大的是生活用品及服务中的家用器具分项（-1.1%）以及交通通信中的交通工具（-0.9%）和交通 工具用燃料（-0.8%）分项，与同比增速的拖累项基本一致。 5月份核心CPI同比增速降至0.6%（前值为0.7%），或反映居民消费需求有所下降。通常来说，CPI同比增速主要由猪价和油价驱动，“猪油共振”下CPI同比增速通常回升，但在5月份猪肉乃至食品价格进一步回升、油价持续同比增长的情况下，CPI同比增速保持不变，原因是剔除掉食品和能源的核心CPI同比增速走弱，或反映剔除影响终端消费品价格的外部价格冲击后，居民非必需消费的需求有所下降。 5月PPI同比下降1.4%（前值-2.5%），降幅收窄，主要由中上游价格上涨驱动。从分项来看，生产资料价格同比增速由-3.1%回升至-1.6%，生活资料价格同比增速由-0.9%回升至-0.8%，主要由上游工业品价格降幅收窄所驱动，而与中下游关系更为密切的生活资料价格的变动并不明显，因此对CPI的传导影响较小。在主要行业中，煤炭采选、 油炭加工、黑色冶工、有色冶工等中上游行业价格分项相比前值回升幅度较大。高频数据同样显示5月份工业原料价格回暖，5月CRB工业原料现货指数同比增速为1.2%，自2022年6月份以来再度回正；5月份螺纹钢、环渤海动力煤、水泥价格同比增速分别为-1.7%、-2.0%、-16.4%，降幅均有所收窄。 6月份CPI能否持续增长？我们认为CPI同比增速有望持续回升。从影响CPI最主要的两个因素，即猪肉价格和原油价格来看，首先，从6月份已经发布的猪肉批发价格来看，猪价仍处在上行区间，而2023年同期猪肉价格小幅下行，因此猪肉CPI同环比上行的可能性较大。其次，从原油价格来看，6月份（截至11日）原油价格小幅抬升，并高于去年同期。因此，猪肉价格、原油价格预计仍对CPI同比有支撑，CPI同比增速 有望持续回升，但需继续关注油价走势的扰动与国内消费回暖情况。 PPI同比降幅预计继续收窄。CRB工业原料现货指数同比变动通常领先于PPI同比变动，当前原料价格仍处在上行周期，预计6月份PPI同比降幅继续收窄。 5月份，CPI同比增速在食品项的支撑下维持不变，核心CPI回落；PPI同比降幅收窄，主要受上游领域价格上升驱动。简单认为实际利率=名义利率-物价，若以剔除能源和食品的核心CPI来衡量物价，则当前实际利率仍处于较高水平，即企业和居民实际的融资成本较高。政策层面，潘功胜行长在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上答记者问上明确表示，“我们将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量”。考虑到当前物价回升、内生融资需求并不乐观，年内政策利率下调仍可期待。 风险提示：猪肉价格、原油价格超预期波动，数据更新不及时等。 图表目录 图表1：通胀数据概览（%）.-3- 图表2：CPI食品环比增速回升（%）..............................................................-3-图表3：5月份CPI旅游环比增速回落至-0.6%（%）......................................-3-图表4：CPI八大类同比增速（%）.................................................................-4- 图表5：食品烟酒分项同比增速（%）.............................................................-4- 图表6：猪肉CPI环比上行（%）....................................................................-4- 图表7：5月猪肉批发价同、环比均回升（元/公斤）........................................-4-图表8：5月份原油价格回落，但仍高于2023年同期（美元/桶）...................-5-图表9：PPI主要行业同比增速（%）..............................................................-5- 图表10：5月CRB指数同比增速转正（%）...................................................-5- 图表11：5月PMI原材料购进价格指数回升（%）..........................................-6- 图表12：5月PMI制造业出厂价格回升（%）.................................................-6- 图表13：5月份CPI、PPI同比增速剪刀差收窄（%）....................................-6- 图表14：今年6月份猪肉批发价格呈上升趋势（元/公斤）..............................-6- 图表1：通胀数据概览（%） CPI 2024-05 2024-04 2024-03 2023-05 2023-04 2023-03 CPI环比 -0.1 0.1 -1.0 -0.2 -0.1 -0.3 CPI同比 0.3 0.3 0.1 0.2 0.1 0.7 食品 -2.0 -2.7 -2.7 1.0 0.4 2.4 非食品 0.8 0.9 0.7 0.0 0.1 0.3 核心CPI 0.6 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 三分法CPI 食品 -2.0 -2.7 -2.7 1.0 0.4 2.4 工业消费品 0.8 1.1 0.7 -0.8 -0.9 -0.1 服务 0.8 0.8 0.8 0.9 1.0 0.8 PPI 2024-05 2024-04 2024-03 2023-05 2023-04 2023-03 PPI环比 0.2 -0.2 -0.1 -0.9 -0.5 0.0 PPI同比 -1.4 -2.5 -2.8 -4.6 -3.6 -2.5 生产资料 -1.6 -3.1 -3.5 -5.9 -4.7 -3.4 生活资料 -0.8 -0.9 -1.0 -0.1 0.4 0.9 来源：Wind，中泰证券研究所 图表2：CPI食品环比增速回升至0（%）图表3：5月份CPI旅游环比增速回落至-0.6%（%） 201920202021 2024202320222021 20202019均值 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2022 2023 2024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表4：CPI八大类同比增速（%） 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 1-2月同比2月同比3月同比4月同比5月同比 来源：WIND，中泰证券研究所 图表5：食品烟酒分项同比增速（%）图表6：猪肉CPI环比上行（%） 4月同比5月同比 2019 2022 2020 2023 2021 2024 粮食 酒类5 0 卷烟-5 -10 鲜果 -15 奶类 食用油 鲜菜 畜肉类猪肉 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 蛋类牛肉 水产品羊肉 -15 -20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表7：5月猪肉批发价同、环比均回升（元/公斤） 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 平均批发价:28种重点监测蔬菜平均批发价:猪肉（右） 40 35 30 25 20 15 10 来源：WIND，中泰证券研究所 图表8：5月份原油价格回落，但仍高于2023年同期（美元/桶） 201920202021202220232024 140 120 100 80 60 40 20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，中泰证券研究所 图表9：PPI主要行业同比增速（%） 2024-032024-042024-05 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 来源：Wind，中泰证券研究所 图表10：5月CRB指数同比增速转正（%） PPI:全部工业品:当月同比CRB现货指数:工业原料:当月同比（右） 1650 40 14 12 1030 6 820 410 0 2 0 -2-10 -6 -4-20 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 -8-30 来源：Wind，中泰证券研究所 图表11：5月PMI原材料购进价格指数回升（%）图表12：5月PMI制造业出厂价格回升（%） PMI:主要原材料购进价格 70 65 60 55 50 45 40 35 56.90 75 中国:制造业PMI:出厂价格 60 55 50 45 40 35 50.40 65 2020-01 2020-04 2020-07 2