预计4季度业绩基本符合此前预期，业务健康度提升带动盈利改善

交银国际研究 公司更新 教育 收盘价 美元3.41 目标价 美元5.30↓ 潜在涨幅 +55.4% 2024年2月3日 有道(DAOUS) 预计4季度业绩基本符合此前预期，业务健康度提升带动盈利改善 2023年4季度业绩预览：我们预计2023年4季度有道总收入为14.59亿 元（人民币，下同），同比持平，调整后净利润为4400万元，较去年同期的3100万元增25%，好于我们此前预期的3500万。4季度收入较我们此前预期下调2%，主要因下调教学服务增速，广告有望保持高两位数增速，硬件受渠道清理影响持续导致收入下降。公司依然以尽快提升盈利能 个股评级 买入 1年股价表现 DAOUS 力为首要目标，预计毛利润率提升、营销费率占收比优化趋势持续。 预计高中业务增长稳健，利润率继续优化：我们预计4季度教学服务收入同比持平，略低于我们此前预期，主要考虑线上素质素养需求受到线下活动恢复影响增速有所放缓，有道部分优势SKU因偏非刚需类需求而有所分散。预计高中业务20%+收入增长，其AI+自适应学习的模式具备市场差异 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% MSCI中国指数 化，预计高中利润率受益于规模优势及AI提效提升，对标线上教育10-20% 利润率区间，未来仍有提升空间。 大模型“子曰”更新至2.0版本：2024年1月，有道更新教育大模型“子曰”至2.0版本、推出AI家庭教师小P老师、并发布AI学习机X20（售价5999-7999元）。有道将大模型能力以硬件产品搭载，X20学习机搭载AI家庭老师提供全学科的习题精讲和分步骤答疑，针对中小学教育进行优化，准确度高于通用大模型，互动方式也更能引导孩子思考能力。我们认为在大模型能力加持下，有道硬件产品的竞争力和使用率将得到提升。 估值：我们微调公司预测，按照分部加总估值法将目标价从6.3美元下调至5.3美元，其中：1）教学服务市盈率从15倍（线上教育行业平均水平）下调至13倍，主要考虑其素质业务增长低于同业，高中表现依然稳健；2）智能硬件按硬件行业平均0.7倍市销率不变。公司仍在调整期，聚焦盈利能力提升，收入短期承压，看好高中业务增长对利润率优化的带动，硬 件产品在渠道清理完毕后有望在1季度恢复增长，维持买入。 2/236/2310/232/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元) 9.78 52周低位(美元) 3.08 市值(百万美元) 117.47 日均成交量(百万) 0.06 年初至今变化(%) (13.45) 200天平均价(美元) 4.00 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 赵丽,CFA 收入(百万人民币) 4,016 5,013 5,367 6,365 7,307 zhao.li@bocomgroup.com 同比增长(%) 24.8 7.1 18.6 14.8 (86)1088009788-8054 净利润(百万人民币) (895) (721) (570) (30) 139 每股盈利(人民币) (7.36) (5.83) (4.66) (0.24) 1.15 蔡涵 同比增长(%) -20.8 -20.0 -94.8 -569.7 hanna.cai@bocomgroup.com 前EPS预测值(人民币) (4.74) (0.25) 1.14 (86)1088009788-8041 调整幅度(%) -1.6 -1.5 0.4 市盈率(倍) NA NA NA NA 21.4 每股账面净值(人民币) (6.65) (12.47) (17.00) (17.42) (16.27) 市账率(倍) (3.68) (1.96) (1.44) (1.41) (1.51) 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年4季度有道损益表预测调整 人民币，百万元 4Q22 3Q23 4Q23E 原预测 变动 (%) 2022 2023E 2024E 2025E 净收入 1,454 1,539 1,459 1,494 -2 5,013 5,367 6,365 7,307 彭博一致预期 5,407 6,369 7,205 学习服务 806 951 833 869 -4 3,084 3,197 3,742 4,293 智能硬件 407 252 265 265 0 1,256 951 1,177 1,383 广告 241 336 361 361 0 672 1,219 1,446 1,630 收入成本 (679) (679) (655) (680) -4 (2,427) (2,535) (2,825) (3,210) 毛利润 775 860 803 814 -1 2,586 2,832 3,539 4,098 毛利润率 53 56 55 54 52 53 56 56 运营费用 (750) -917 -748 -769 -3 (3,361) -3,319 -3,510 -3,880 营销推广 (516) (674) (509) (524) -3 (2,328) (2,336) (2,468) (2,760) 研发开支 (179) (187) (182) (186) -2 (804) (757) (808) (889) 一般开支 (55) (56) (57) (58) -2 (229) (226) (233) (231) 占收比营销推广 -35 -44 -35 -35 -46 -44 -39 -38 研发开支 -12 -12 -12 -12 -16 -14 -13 -12 一般开支 -4 -4 -4 -4 -5 -4 -4 -3 运营利润 25 (58) 56 45 23 (775) (487) 30 218 税前利润 17 (94) 40 30 35 (726) (555) (5) 184 净利润 12 (103) 36 27 33 (721) (570) (30) 139 调整后运营利润 42 (53) 63 53 20 (704) (452) 62 254 调整后运营利润率 3 -3 4 4 -14 -8 1 3 调整后净利润 31 (67) 44 35 25 (640) (501) 2 176 彭博一致预期 (523) (88) 114 调整后净利润率 13 -20 12 10 -13 -9 0 2 调整后摊薄每股收益（人民币） 0.25 (0.55) 0.36 0.29 (5.18) (4.10) 0.02 1.45 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:SOTP估值，目标价5.3美元 估值（百万 股价贡献（美元） 收入（百万人民币） 运营利润（百万人民币） 市销率（x） 市盈率（x） SOTP美元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 素质教育+高中 531 4.4 2,898 3,419 3,944 -125 360 536 1.1 1.0 13 8 成人教育 299 323 349 -30 0 0 硬件 114 0.9 951 1,177 1,383 -95 -24 42 0.7 0.6 NA NA 广告 1,518 1,769 1,980 305 361 408 总部成本 -507 -636 -731 合计 646 5.3 5,367 6,365 7,307 -452 62 254 0.7 0.6 NA 21 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:有道学习机X20搭载AI教师小P老师图表4:虚拟口语陪练HiEcho 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表5:有道大模型“子曰”具备6大应用场景 6大应用 虚拟人口语训练 AIBox LLM翻译 语法精讲 AI作文指导 文档问答 底层算法和数据 Agent适配词表扩充 学科教材数据集 上下文窗口扩展 语种支持英文中文 双语混合 领域支持推理能力Agent能力通用能力 学科问答能力 业务范围 学科答疑老师 大模型机器翻译 HiEcho2.0 文档问答 资料来源:公司资料，交银国际 图表6:有道（DAOUS）目标价及评级 6.30 5.30 US$50.00 股价目标价买入中性沽出 40.00 30.00 20.00 10.00 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表7:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 104.98 140.00 33.4% 2024年01月25日 广告 BILIUS 哔哩哔哩 买入 9.35 13.00 39.0% 2024年01月24日 文娱内容 1024HK 快手 买入 41.10 75.00 82.5% 2024年01月23日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 3.29 5.60 70.2% 2024年01月19日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 9.26 9.00 -2.8% 2023年11月15日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 86.55 99.00 14.4% 2023年09月26日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 5.86 8.30 41.6% 2023年12月11日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 31.36 39.00 24.4% 2023年12月01日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 24.35 36.00 47.8% 2023年08月11日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 126.59 180.00 42.2% 2024年01月12日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 72.46 108.00 49.0% 2024年01月11日 电商 JDUS 京东 中性 22.22 30.00 35.0% 2023年11月16日 电商 DAOUS 有道 买入 3.41 5.30 55.4% 2024年02月02日 教育 TALUS 好未来教育 买入 10.94 15.50 41.7% 2024年01月26日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 61.10 75.00 22.7% 2024年01月25日 教育 GOTUUS 高途 买入 3.65 3.80 4.1% 2024年01月23日 教育 700HK 腾讯控股 买入 271.60 388.00 42.9% 2024年01月19日 游戏 NTESUS 网易 买入 100.90 135.00 33.8% 2023年11月17日 游戏 777HK 网龙网络 买入 10.72 19.92 85.8% 2023年03月28日 游戏 3888HK 金山软件 中性 19.50 31.00 59.0% 2023年08月23日 游戏 3690HK 美团 买入 64.10 173.00 169.9% 2023年11月29日 本地生活 9690HK 途虎 买入 25.85 43.00 66