业务健康度改善带动利润超预期，预计2024年高中保持快速增长

交银国际研究 公司更新 教育 收盘价 美元4.36 目标价 美元5.30 潜在涨幅 +21.6% 2024年3月4日 有道(DAOUS) 业务健康度改善带动利润超预期；预计2024年高中保持快速增长 2023年4季度收入符合预期，利润改善好于预期。总收入同比增2%至 14.8亿元（人民币，下同），超市场/我们预期3%/2%，主要因广告业务超预期，学习服务/智能硬件/广告收入同比-3%/-45%/+97%，毛利率因学习服务占比下降而有所波动，同比下降3个百分点，其中学习服务/智能硬件 /广告毛利率同比持平/-8个/+4个百分点。营销推广费用收缩，占收比同比 下降5个百分点，来自学习服务及硬件营销开支下降。调整后净利润达到 个股评级 买入 1年股价表现 DAOUS 6900万，同比翻倍增长，公司通过调整业务健康度，盈利能力大幅改善。 4季度要点：学习服务收入增长主要受高中带动，估计高中收入同比增30%+，占学习服务收入比例达到50%+，素养收入微幅下滑，趋势符合此前预期，主要因非刚需类SKU表现较弱，成人教育继续大幅收缩。智能硬件业务收入受渠道清理影响持续，清理工作年底已经结束，预计2024年 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% MSCI中国指数 1季度将恢复增长。广告收入增长主要受AI及技术升级带来的转化效率提升及广告主扩充，游戏、文娱、体育及O2O行业广告收入同比增2倍。 展望：预计1季度总收入同比增16%（学习服务/硬件/广告增10%/10%/45%），调整后净亏损同比大幅收窄。2024年公司战略重点发展高中及广告业务。我们预计2024年高中受益于强需求及优质供给更集中，收入增25-30%，并持续提升盈利能力。广告业务将基于AI技术提升广告转化效率，对收入增长带动持续。公司将继续迭代大模型能力，提高硬件产品竞争力和市占率。预计硬件收入呈恢复趋势，素养业务保持平稳。 预测及估值：我们上调高中、广告收入预期，下调素养、硬件收入预测，微调公司整体收入及利润。考虑高中与素养展望表现分化，素养短期面临调整，我们调整分部加总估值法，剔除素养估值影响，上调高中估值/下调硬件估值，目标价维持5.3美元：1）给予高中业务15倍2024年市盈率 （低于线上教育行业的20倍，因增长低于同业）；2）硬件按0.7倍行业平均市销率不变。看好有道高中业务增长可见性强，以及大模型AI能力 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 5,013 5,389 6,316 7,305 8,504 同比增长(%) 24.8 7.5 17.2 15.7 16.4 净利润(百万人民币) (640) (475) 2 177 337 每股盈利(人民币) (5.18) (3.92) 0.02 1.47 2.80 同比增长(%) -20.1 -24.3 -100.5 7,704.2 89.9 前EPS预测值(人民币) 0.02 1.45 调整幅度(%) 2.9 1.8 市盈率(倍) NA NA 1,662.2 21.3 11.2 每股账面净值(人民币) (12.47) (17.87) (16.92) (15.70) (13.00) 市账率(倍) (2.52) (1.76) (1.86) (2.00) (2.41) 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元) 9.78 52周低位(美元) 3.08 市值(百万美元) 150.20 日均成交量(百万) 0.24 年初至今变化(%) 10.66 200天平均价(美元) 3.94 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年4季度有道损益表 人民币，百万元 4Q22 3Q23 4Q23 环比(%) 同比(%) 交银预测 差异 (%) 评论 净收入 1,454 1,539 1,481 -4 2 1,459 2 彭博一致预期 1,442 学习服务 806 951 784 -18 -3 833 -6 高中增长好于素养，成人收缩 智能硬件 407 252 222 -12 -45 265 -16 低回报率渠道清理持续 广告 241 336 474 41 97 361 31 技术升级带来转化效率提升 成本 (679) (679) (742) 9 9 (655) 13 毛利润 775 860 739 -14 -5 803 -8 毛利润低于预期主要因学习服务收入低于预期 毛利润率(%) 53 56 50 55 运营费用 (750) (917) (663) -28 -12 (748) -11 营销推广 (516) (674) (441) -35 -14 (509) -13 学习服务及硬件推广费用下降 研发开支 (179) (187) (168) -10 -6 (182) -8 人员数量缩减 一般开支 (55) (56) (53) -5 -3 (57) -7 占收比(%) 营销推广 -35 -44 -30 -35 研发开支 -12 -12 -11 -12 一般开支 -4 -4 -4 -4 运营利润 25 (58) 76 NA 209 56 37 税前利润 17 (94) 57 NA 235 40 40 净利润 12 (103) 56 NA 359 36 55 调整后运营利润 42 (53) 79 NA 90 63 26 调整后运营利润率(%) 3 -3 5 4 调整后净利润 31 (67) 69 NA 123 44 59 彭博一致预期 66 调整后净利润率(%) 13 -20 15 12 调整后摊薄每股收益（人民币） 0.25 (0.55) 0.58 NA 130 0.36 60 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:2024年1季度有道损益表预测 人民币，百万元 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24E 2023 2024E 2025E 2026E 净收入 1,163 1,207 1,539 1,481 1,354 5,389 6,316 7,305 8,504 彭博一致预期 1,409 6,266 7,189 8,035 学习服务 732 681 951 784 804 3,148 3,487 3,920 4,438 智能硬件 213 222 252 222 234 909 1,000 1,100 1,210 广告 218 304 336 474 316 1,332 1,828 2,285 2,856 成本 (561) (639) (679) (742) (675) (2,622) (3,149) (3,588) (4,141) 毛利润 602 567 860 739 679 2,767 3,166 3,718 4,364 毛利润率 52 47 56 50 50 51 50 51 51 运营费用 (798) (856) (917) -663 -776 -3,234 -3,135 -3,494 -3,961 营销推广 (565) (588) (674) (441) (542) (2,268) (2,098) (2,372) (2,697) 研发开支 (183) (205) (187) (168) (179) (743) (801) (887) (990) 一般开支 (50) (64) (56) (53) (55) (222) (235) (235) (274) 无形资产减值 - - - - - - - - - 占收比 营销推广 -49 -49 -44 -30 -40 -42 -33 -32 -32 研发开支 -16 -17 -12 -11 -13 -14 -13 -12 -12 一般开支 -4 -5 -4 -4 -4 -4 -4 -3 -3 运营利润 (196) (289) (58) 76 (97) (466) 32 224 402 税前利润 (203) (298) (94) 57 (106) (539) (7) 184 363 净利润 (204) (299) (103) 56 (104) (550) (29) 141 295 调整后运营利润 (185) (277) (53) 79 (90) (436) 63 260 445 调整后运营利润率 -16 -23 -3 5 -7 -8 1 4 5 调整后净利润 (194) (284) (67) 69 (97) (475) 2 177 337 彭博一致预期 (77) (103) 129 (746) 调整后净利润率 -89 -93 -20 15 -31 -9 0 2 4 调整后摊薄每股收益（人民币） (1.59) (2.32) (0.55) 0.58 (0.81) (3.92) 0.02 1.47 2.80 资料来源:公司资料，交银国际预测 股价目标价买入中性沽出 US$ 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 股价 目标价 买入 中性 沽出 6.30 5.30 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 图表3:有道（DAOUS）目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网和教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 101.33 140.00 38.2% 2024年01月25日 广告 9899HK 云音乐 买入 90.45 104.00 15.0% 2024年03月01日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 9.68 13.00 34.3% 2024年01月24日 文娱内容 1024HK 快手 买入 44.65 75.00 68.0% 2024年01月23日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 3.69 5.60 51.8% 2024年01月19日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 10.47 9.00 -14.0% 2023年11月15日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 24.70 29.00 17.4% 2024年02月21日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 6.59 8.30 25.9% 2023年12月11日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 31.50 39.00 23.8% 2023年12月01日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 124.54 180.00 44.5% 2024年01月12日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 74.03 108.00 45.9% 2024年01月11日 电商 JDUS 京东 中性 22.62 30.00 32.6% 2023年11月16日 电商 GOTUUS 高途 买入 7.82 9.10 16.4% 20