业务健康度改善带动利润超预期，预计2024年高中保持快速增长

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 教育 2024年 3月 4日 有道 (DAO US)业务健康度改善带动利润超预期；预计2024年高中保持快速增长  2023 年4 季度收入符合预期，利润改善好于预期。总收入同比增 2%至14.8亿元（人民币，下同），超市场/我们预期 3%/2%，主要因广告业务超预期，学习服务/智能硬件/广告收入同比-3%/-45%/+97%，毛利率因学习服务占比下降而有所波动，同比下降3个百分点，其中学习服务/智能硬件/广告毛利率同比持平/-8个/+4个百分点。营销推广费用收缩，占收比同比下降 5个百分点，来自学习服务及硬件营销开支下降。调整后净利润达到6900万，同比翻倍增长，公司通过调整业务健康度，盈利能力大幅改善。 4 季度要点：学习服务收入增长主要受高中带动，估计高中收入同比增30%+，占学习服务收入比例达到 50%+，素养收入微幅下滑，趋势符合此前预期，主要因非刚需类 SKU表现较弱，成人教育继续大幅收缩。智能硬件业务收入受渠道清理影响持续，清理工作年底已经结束，预计 2024年1季度将恢复增长。广告收入增长主要受 AI及技术升级带来的转化效率提升及广告主扩充，游戏、文娱、体育及 O2O行业广告收入同比增 2倍。 展望：预计 1 季度总收入同比增 16%（学习服务 /硬件 /广告增10%/10%/45%），调整后净亏损同比大幅收窄。2024年公司战略重点发展高中及广告业务。我们预计 2024年高中受益于强需求及优质供给更集中，收入增 25-30%，并持续提升盈利能力。广告业务将基于 AI技术提升广告转化效率，对收入增长带动持续。公司将继续迭代大模型能力，提高硬件产品竞争力和市占率。预计硬件收入呈恢复趋势，素养业务保持平稳。 预测及估值：我们上调高中、广告收入预期，下调素养、硬件收入预测，微调公司整体收入及利润。考虑高中与素养展望表现分化，素养短期面临调整，我们调整分部加总估值法，剔除素养估值影响，上调高中估值/下调硬件估值，目标价维持 5.3美元：1）给予高中业务 15倍 2024年市盈率（低于线上教育行业的 20倍，因增长低于同业）；2）硬件按 0.7倍行业平均市销率不变。看好有道高中业务增长可见性强，以及大模型 AI能力长期落地机会，维持买入。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元4.36美元5.30+21.6%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)5,0135,3896,3167,3058,504同比增长(%)24.87.517.215.716.4净利润(百万人民币)(640)(475)2177337每股盈利(人民币)(5.18)(3.92)0.021.472.80同比增长(%)-20.1-24.3-100.57,704.289.9前EPS预测值(人民币)0.021.45调整幅度(%)2.91.8市盈率(倍)NANA1,662.221.311.2每股账面净值(人民币)(12.47)(17.87)(16.92)(15.70)(13.00)市账率(倍)(2.52)(1.76)(1.86)(2.00)(2.41)个股评级买入3/237/2311/233/24-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%DAO USMSCI中国指数股份资料52周高位(美元)9.7852周低位(美元)3.08市值(百万美元)150.20日均成交量(百万)0.24年初至今变化(%)10.66200天平均价(美元)3.94孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2024年 3月 4日有道 (DAO US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 2023年4季度有道损益表人民币，百万元4Q223Q234Q23环比(%)同比(%)交银预测差异 (%)评论净收入1,454 1,539 1,481 -4 2 1,459 2 彭博一致预期1,442 学习服务806 951 784 -18 -3 833 -6 高中增长好于素养，成人收缩智能硬件407 252 222 -12 -45 265 -16 低回报率渠道清理持续广告241 336 474 41 97 361 31 技术升级带来转化效率提升 成本(679)(679)(742)9 9 (655)13 毛利润775 860 739 -14 -5 803 -8 毛利润低于预期主要因学习服务收入低于预期毛利润率(%)53565055 运营费用(750)(917)(663)-28 -12 (748)-11 营销推广(516)(674)(441)-35 -14 (509)-13 学习服务及硬件推广费用下降研发开支(179)(187)(168)-10 -6 (182)-8 人员数量缩减一般开支(55)(56)(53)-5 -3 (57)-7 占收比(%) 营销推广-35-44-30-35研发开支-12-12-11-12一般开支-4-4-4-4 运营利润25 (58)76 NA209 56 37 税前利润17 (94)57 NA235 40 40 净利润12 (103)56 NA359 36 55 调整后运营利润42 (53)79 NA90 63 26 调整后运营利润率(%)3-354调整后净利润31 (67)69 NA123 44 59 彭博一致预期66 调整后净利润率(%)13-201512 调整后摊薄每股收益（人民币）0.25 (0.55)0.58 NA130 0.36 60 资料来源: 公司资料，交银国际预测 2024年 3月 4日有道 (DAO US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2: 2024年1季度有道损益表预测人民币，百万元1Q232Q233Q234Q231Q24E20232024E2025E2026E净收入1,163 1,207 1,539 1,481 1,354 5,389 6,316 7,305 8,504 彭博一致预期1,409 6,266 7,189 8,035 学习服务732 681 951 784 804 3,148 3,487 3,920 4,438 智能硬件213 222 252 222 234 909 1,000 1,100 1,210 广告218 304 336 474 316 1,332 1,828 2,285 2,856 成本(561)(639)(679)(742)(675)(2,622)(3,149)(3,588)(4,141)毛利润602 567 860 739 679 2,767 3,166 3,718 4,364 毛利润率524756505051505151 运营费用(798)(856)(917)-663-776-3,234-3,135-3,494-3,961营销推广(565)(588)(674)(441)(542)(2,268)(2,098)(2,372)(2,697)研发开支(183)(205)(187)(168)(179)(743)(801)(887)(990)一般开支(50)(64)(56)(53)(55)(222)(235)(235)(274)无形资产减值 - - - - - - - - - 占收比 营销推广-49-49-44-30-40-42-33-32-32研发开支-16-17-12-11-13-14-13-12-12一般开支-4-5-4-4-4-4-4-3-3 运营利润(196)(289)(58)76 (97)(466)32 224 402 税前利润(203)(298)(94)57 (106)(539)(7)184 363 净利润(204)(299)(103)56 (104)(550)(29)141 295 调整后运营利润(185)(277)(53)79 (90)(436)63 260 445 调整后运营利润率-16-23-35-7-8145调整后净利润(194)(284)(67)69 (97)(475)2 177 337 彭博一致预期(77)(103)129 (746)调整后净利润率-89-93-2015-31-9024 调整后摊薄每股收益（人民币）(1.59)(2.32)(0.55)0.58 (0.81)(3.92)0.02 1.47 2.80 资料来源: 公司资料，交银国际预测 2024年 3月 4日有道 (DAO US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表3: 有道（DAO US）目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表4: 交银国际互联网和教育行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业BIDU US百度买入101.33140.0038.2%2024年 01月 25日广告9899 HK云音乐买入90.45104.0015.0%2024年 03月 01日文娱内容BILI US哔哩哔哩买入9.6813.0034.3%2024年 01月 24日文娱内容1024 HK快手买入44.6575.0068.0%2024年 01月 23日文娱内容IQ US爱奇艺买入3.695.6051.8%2024年 01月 19日文娱内容TME US腾讯音乐买入10.479.00-14.0%2023年 11月 15日文娱内容772 HK阅文集团中性24.7029.0017.4%2024年 02月 21日文娱内容MOMO US挚文集团中性6.598.3025.9%2023年 12月 11日文娱内容YY US欢聚集团中性31.5039.0023.8%2023年 12月 01日文娱内容PDD US拼多多买入124.54180.0044.5%2024年 01月 12日电商BABA US阿里巴巴买入74.03108.0045.9%2024年 01月 11日电商JD US京东中性22.6230.0032.6%2023年 11月 16日电商GOTU US高途买入7.829.1016.4%2024年 02月 28日教育DAO US有道买入4.365.3021.6%2024年 02月 03日教育TAL US好未来教育买入14.7315.505.2%2024年 01月 26日教育9901 HK新东方教育科技买入75.0575.00-0.1%2024年 01月 25日教育700 HK腾讯控股买入277.40388.0039.9%2024年 01月 19日游戏NTES US网易买入107.92135.0025.1%2023年 11月 17日游戏777 HK网龙网络买入11.4219.9274.4%2023年 03月 28日游戏3888 HK金山软件中性22.