“转”机系列（二）：高股息转债的投资陷阱

固收深度报告20240202 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 高股息转债的投资陷阱 ——“转”机系列（二） 观点 派发现金股利会对转债的转换价值产生影响，正股派息对转债的影响可以分离为转股价向下修正效应和填权效应两部分。 转股价向下修正效应，即现股价和转股价由于派息除权需进行调整，从而导致转债的转换价值出现的变动。根据修正效应，若前一日正股市场价格大于转股价，则派息后转换价值具有上升的动能，前一日正股市场 价格小于转股价，则派息后转换价值具有下行的动能。 填权效应的方向相比于修正效应更随机，除权除息日正股派息事件的利好倾向并不明显。填权效应指正股派息激励投资人追加买入正股，正股价格带动转债价格上涨，填权效应<0时也被称为贴权效应。根据我们筛 选的2022年正股派息的307只转债的统计，在除权除息日当天填权效应>0的转债有156支，占比为50.81%。 由于填权效应的方向和修正效应并不具有协同性，修正效应与转换价值变动之间出现了“脱钩”。统计的307只转债中，修正效应和转换价值变动同号的有185个，占到总体的60.26%，修正效应和转换价值变动 异号的转债占比为39.74%。 叠加上转股溢价率的影响，修正效应和转债价格涨跌幅之间的相关性更加不明显，出现了进一步的脱钩。统计的307只转债中，修正效应和转债价格涨跌幅同号的有150个，占比为48.86%，修正效应和转债价格 涨跌幅异号的转债占比为51.14%。 高股息且正股价>转债价的标的转债为偏股型且股性较强，跟涨跟跌明显，收益率波动性高，适合短期持有赚取溢价或择机转股。我们筛选出高股息且正股价>转债价的9只转债在评级方面均比较优秀，基本属于 传统行业，存续期方面，除海澜转债临期外，其余均在2Y以上，价格方面偏高，YTM均小于0，交易策略方面适合进行短期交易赚取溢价或选择合适时点进行转股。 风险提示：(1)公司业绩增长不及预期；(2)正股退市超预期；(3)宏观政策调整超预期。 2024年02月02日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《长债收益率接连下探，两角度看后续点位》 2024-02-01 《PMI仍处荣枯线之下，维持利率下行判断》 2024-01-31 1/14 东吴证券研究所 内容目录 1.正股派息对转债价格的影响机制4 1.1.转股价向下修正效应4 1.2.填（贴）权效应4 2.修正效应、转换价值变动、转债价格涨跌幅之间的脱钩5 2.1.修正效应与转换价值变动之间的脱钩5 2.2.修正效应与转债价格涨跌幅之间的进一步脱钩6 2.3.具体案例分析7 3.高股息转债分析8 3.1.高股息行业主要为银行、石油石化等传统行业，转债价格较高8 3.2.高股息转债筛选及分析10 4.风险提示13 2/14 东吴证券研究所 图表目录 图1：除权除息日填权效应的利好倾向并不明显5 图2：修正效应与转换价值变动之间不存在明显的正相关关系6 图3：修正效应与转债价格涨跌幅变动之间相关关系更加模糊7 图4：连续三年分红公司多集中于传统行业9 图5：传统行业分红企业占比和分红总额均位于前列9 表1：2023年已公告派息转债8 表2：高股息且正股价>转股价的公司可转债价格偏高10 表3：9只高股息且正股价>转股价的转债11 表4：49只高股息且正股价<转股价的转债11 3/14 1.正股派息对转债价格的影响机制 派发现金股利会对转债的转换价值产生影响，正股派息对转债的影响可以分离为转股价向下修正效应和填权效应两部分。正股派息主要分为派发现金、派发新股两种形式。派发新股时，对于转换价值=（转债面值*现股价）/转股价，现股价和转股价同比例变动，转换价值不受影响；派发现金时，现股价和转股价均需减去每股股利，转换价值通常发生波动，因此如无特殊说明，本文后续所讨论的“正股派息”均指派发现金股利。 1.1.转股价向下修正效应 转股价向下修正效应，即现股价和转股价由于派息除权需进行调整，从而导致转债的转换价值出现的变动。以下是公式推导过程： 给定正股市场前一日收盘价𝑃0，转股价𝑆0，初始转换价值𝐶𝑉0，每股派发现金股利𝐷，派息后调整正股价格记作𝑃1，派息后调整转股价记作𝑆1，派息后转换价值记作𝐶𝑉1，用派息后转换价值较初始转换价值变动代表转股价向下修正效应（下简称修正效应） (1)初始转换价值：𝐶� =100∗� 0𝑆00 (1)派息后转换价值：CV =100∗P =100 ∗(P −D) 1S1 1(S0−D)0 (3)修正效应=𝐶� −𝐶� =100 ∗(� −𝐷)−100∗� =100� ∗(� −�) 10(𝑆0−𝐷)0 𝑆0 0(𝑆0−𝐷)∗𝑆000 100(𝑃0−𝐷)−100𝑃0 (4修正幅度:(𝐶𝑉1−𝐶𝑉0)=(𝑆0−𝐷)𝑆0=�∗(𝑃0−𝑆0) 𝐶𝑉0 100𝑃0 𝑆0 𝑃0 𝑆1 根据公式推导可知： 若前一日正股市场价格大于转股价，则派息后转换价值具有上升的动能，前一日正股市场价格小于转股价，则派息后转换价值具有下行的动能。(3)式意味着派息后转换价值的变动方向取决于前一日正股市场价格和转股价的大小关系，若𝑃0>𝑆0，则派息后转 换价值上升，若𝑃0<𝑆0，则派息后转换价值下降；(4)式意味着修正效应幅度取决于分红率�和(𝑃0−𝑆0)。 𝑃0𝑆1 2.2.填（贴）权效应 填权效应，即正股派息事件增强投资人对公司未来盈利能力和发展前景的预期，向投资人释放利好信号，在预案公告日、除权除息日时点前后投资人追加买入股票，正股价格抬升，高于除权除息基准价，转换价格跟涨，反之则称为贴权效应。用公式表示为： 𝐶� =100∗� ，填(贴)权效应=𝐶� −𝐶�。由于贴权效应可以理解为填权效应 𝑟𝑒𝑎� 𝑆1 𝑟𝑒𝑎� 𝑟𝑒𝑎�1 东吴证券研究所 4/14 东吴证券研究所 <0的情况，因此后续为了简化表达，统一称为填权效应。 填权效应的方向相比于修正效应更随机，除权除息日正股派息事件的利好倾向并不明显。理论上正股派息事件应该是对正股的利好事件，因此填权效应更偏向于为正，但在我们筛选出的2022年正股派息的307只转债中，填权效应>0的转债有156只，占比为50.81%，填权效应<0的转债有151只，占比为49.19%，利好倾向并不明显。 图1：除权除息日填权效应的利好倾向并不明显 49.19% 50.81% 填权效应<0填权效应>0 注：统计样本为2022年正股派息的307只转债数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.修正效应、转换价值变动、转债价格涨跌幅之间的脱钩 3.1.修正效应与转换价值变动之间的脱钩 由于填权效应的方向和修正效应并不具有协同性，修正效应与转换价值变动之间出现了“脱钩”。按照高股息策略的预想，由于修正效应的存在，若正股前一日的股价大于转股价，则修正效应为正，即除权除息日正股派息行为应该会使得转债的转换价格上涨， 但是由于填权效应的影响，转债实际的转换价值可能并不一定按照预想的方向和幅度进行变动，图2展示了我们筛选出的2022年正股派息的307只转债在除权除息日的修正效应和转换价值变动的散点图，其中一、三象限是符合相关关系的“正常样本”，二、四象限则是“异常样本”，图中处于一、三象限的点有185个，占到总体的60.26%，处于二、四象限的点有122个，占比为39.74%。 5/14 图2：修正效应与转换价值变动之间不存在明显的正相关关系 正常样本（一、三象限）：185个 异常样本（二、四象限）：122个 3.0 2.0 1.0 - 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 -0.20. -0.4 -0.6 -0.8 1.0 修正效应 转换价值变动 注：筛选2022年派息且转债仍处于存续期的转债307只，图中由于坐标轴范围选取省略部分极大极小值，不影响整体分布特征 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.2.修正效应与转债价格涨跌幅之间的进一步脱钩 叠加上转股溢价率的影响，修正效应和转债价格涨跌幅之间的相关性更加不明显，出现了进一步的脱钩。按照高股息策略的预想，我们最终希望高股息的标的转债价格可以实现上涨，但图3关于修正效应与转债价格涨跌幅变动的散点图表示修正效应与转债价格涨跌幅之间的相关性进一步模糊，其中一、三象限是符合相关关系的“正常样本”，二、四象限则是“异常样本”，图中处于一、三象限的点有150个，占比为48.86%，处于二、四象限的点有157个，占比为51.14%。 6/14 东吴证券研究所 图3：修正效应与转债价格涨跌幅变动之间相关关系更加模糊 转债价格涨跌幅 （%） 修正效应 1.0-0.8-0.6-0.4-0.20. -0.5-1.0-1.5-2.0 00.20.40.60.81.0 2.0 正常样本（一、三象限）：150个 异常样本（二、四象限）：157个 1.5 1.0 0.5 0.0 - 注：筛选2022年派息且转债仍处于存续期的转债307只，图中由于坐标轴范围选取省略部分极大极小值，不影响整体分布特征 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.3.具体案例分析 我们筛选出来的目前已公告的2023年派息且转债仍在存续期的标的转债共25只。上半部分“正例”为符合修正效应与填权效应同号，最终使修正效应与转换价值变动同号的11只转债，其中转换价值变动与转债价格涨跌幅反向的（已标红）有6只；下半 部分“反例”包括修正效应与转换价值变动异号的12只转债，其中转换价值变动与转 债价格涨跌幅反向的（已标红）有5只；最后两支转债修正效应与填权效应符号相反，但最终修正效应与转换价值变动同向变动，不同于“正例”中的情况，这些例子看似符合高股息策略，但实则填权效应呈现阻抑倾向，增长幅度不及预期。 7/14 东吴证券研究所 正例 反例 表1：2023年已公告派息转债 转换价值变动 转股溢价率变动 转债价格涨跌幅 转债名称 修正效应 填权效应 （元） （%） （元） 超达转债 0.28 3.45 3.7234 -1.92 -0.51 松霖转债 0.16 0.38 0.5428 1.43 0.25 优彩转债 0.13 1.99 2.1128 -0.06 -0.09 九丰定01 0.07 2.05 2.1209 -0.67 0.56 大元转债 0.02 0.59 0.6131 0.40 -0.80 祥源转债 0.02 2.22 2.2445 -0.87 -0.26 珀莱转债 -0.01 -2.28 -2.2892 0.89 -0.36 恩捷转债 -0.03 -0.49 -0.5179 0.65 0.11 翔港转债 -0.03 -2.75 -2.7794 3.73 0.02 铭利转债 -0.08 -1.49 -1.5735 2.02 -0.14 百润转债 -0.33 -5.94 -6.2697 12.64 -0.35 兴瑞转债 -0.004 2.03 2.0272 -1.85 0.33 旺能转债 -0.005 2.17 2.1620 -0.38 0.37 神通转债 -0.006 0.88 0.8778 -3.19 0.56 南电转债 -0.02 1.83 1.8142 -1.39 0.70 光力转债 -0.05 12.26 12.2097 -10.41 1.24 康泰转2 -0.06 1.05 0.9889 -0.25 0.16 金沃转债 -0.07 0.93 0.8608 -0.55 -0.51 财通转债 -0.13 0.53 0.3983 -0.25 -0.80 双良转债 -0.20 0.8