“转”机系列（二）：高股息转债的投资陷阱

固收深度报告20240202 证券研究报告固定收益固收深度报告 高股息转债的投资陷阱 “转”机系列（二） 观点 派发现金股利会对转债的转换价值产生影响，正股派息对转债的影响可以分离为转股价向下修正效应和填权效应两部分。 转股价向下修正效应，即现股价和转股价由于派息除权需进行调整，从而导致转债的转换价值出现的变动。根据修正效应，若前一日正股市场价格大于转股价，则派息后转换价值具有上升的动能，前一日正股市场 价格小于转股价，则派息后转换价值具有下行的动能。 填权效应的方向相比于修正效应更随机，除权除息日正股派息事件的利好倾向并不明显。填权效应指正股派息激励投资人追加买入正股，正股价格带动转债价格上涨，填权效应0时也被称为贴权效应。根据我们筛 选的2022年正股派息的307只转债的统计，在除权除息日当天填权效应0的转债有156支，占比为5081。 由于填权效应的方向和修正效应并不具有协同性，修正效应与转换价值变动之间出现了“脱钩”。统计的307只转债中，修正效应和转换价值变动同号的有185个，占到总体的6026，修正效应和转换价值变动 异号的转债占比为3974。 叠加上转股溢价率的影响，修正效应和转债价格涨跌幅之间的相关性更加不明显，出现了进一步的脱钩。统计的307只转债中，修正效应和转债价格涨跌幅同号的有150个，占比为4886，修正效应和转债价格 涨跌幅异号的转债占比为5114。 高股息且正股价转债价的标的转债为偏股型且股性较强，跟涨跟跌明显，收益率波动性高，适合短期持有赚取溢价或择机转股。我们筛选出高股息且正股价转债价的9只转债在评级方面均比较优秀，基本属于 传统行业，存续期方面，除海澜转债临期外，其余均在2Y以上，价格方面偏高，YTM均小于0，交易策略方面适合进行短期交易赚取溢价或选择合适时点进行转股。 风险提示：1公司业绩增长不及预期；2正股退市超预期；3宏观政策调整超预期。 2024年02月02日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 01066573671 liyongdwzqcomcn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbmdwzqcomcn 相关研究 《长债收益率接连下探，两角度看后续点位》 20240201 《PMI仍处荣枯线之下，维持利率下行判断》 20240131 114 东吴证券研究所 内容目录 1正股派息对转债价格的影响机制4 11转股价向下修正效应4 12填（贴）权效应4 2修正效应、转换价值变动、转债价格涨跌幅之间的脱钩5 21修正效应与转换价值变动之间的脱钩5 22修正效应与转债价格涨跌幅之间的进一步脱钩6 23具体案例分析7 3高股息转债分析8 31高股息行业主要为银行、石油石化等传统行业，转债价格较高8 32高股息转债筛选及分析10 4风险提示13 214 东吴证券研究所 图表目录 图1：除权除息日填权效应的利好倾向并不明显5 图2：修正效应与转换价值变动之间不存在明显的正相关关系6 图3：修正效应与转债价格涨跌幅变动之间相关关系更加模糊7 图4：连续三年分红公司多集中于传统行业9 图5：传统行业分红企业占比和分红总额均位于前列9 表1：2023年已公告派息转债8 表2：高股息且正股价转股价的公司可转债价格偏高10 表3：9只高股息且正股价转股价的转债11 表4：49只高股息且正股价转股价的转债11 314 1正股派息对转债价格的影响机制 派发现金股利会对转债的转换价值产生影响，正股派息对转债的影响可以分离为转股价向下修正效应和填权效应两部分。正股派息主要分为派发现金、派发新股两种形式。派发新股时，对于转换价值（转债面值现股价）转股价，现股价和转股价同比例变动，转换价值不受影响；派发现金时，现股价和转股价均需减去每股股利，转换价值通常发生波动，因此如无特殊说明，本文后续所讨论的“正股派息”均指派发现金股利。 11转股价向下修正效应 转股价向下修正效应，即现股价和转股价由于派息除权需进行调整，从而导致转债的转换价值出现的变动。以下是公式推导过程： 给定正股市场前一日收盘价0，转股价0，初始转换价值0，每股派发现金股利，派息后调整正股价格记作1，派息后调整转股价记作1，派息后转换价值记作1，用派息后转换价值较初始转换价值变动代表转股价向下修正效应（下简称修正效应） 1初始转换价值： 100 000 1派息后转换价值：CV 100P 100 P D 1S1 1S0D0 3修正效应 100 100 100 1000 0 00000 10001000 4修正幅度100000 0 1000 0 0 1 根据公式推导可知： 若前一日正股市场价格大于转股价，则派息后转换价值具有上升的动能，前一日正股市场价格小于转股价，则派息后转换价值具有下行的动能。3式意味着派息后转换价值的变动方向取决于前一日正股市场价格和转股价的大小关系，若00，则派息后转 换价值上升，若00，则派息后转换价值下降；4式意味着修正效应幅度取决于分红率和00。 01 22填（贴）权效应 填权效应，即正股派息事件增强投资人对公司未来盈利能力和发展前景的预期，向投资人释放利好信号，在预案公告日、除权除息日时点前后投资人追加买入股票，正股价格抬升，高于除权除息基准价，转换价格跟涨，反之则称为贴权效应。用公式表示为： 100 ，填贴权效应 。由于贴权效应可以理解为填权效应 1 1 东吴证券研究所 414 东吴证券研究所 0的情况，因此后续为了简化表达，统一称为填权效应。 填权效应的方向相比于修正效应更随机，除权除息日正股派息事件的利好倾向并不明显。理论上正股派息事件应该是对正股的利好事件，因此填权效应更偏向于为正，但在我们筛选出的2022年正股派息的307只转债中，填权效应0的转债有156只，占比为5081，填权效应0的转债有151只，占比为4919，利好倾向并不明显。 图1：除权除息日填权效应的利好倾向并不明显 4919 5081 填权效应0填权效应0 注：统计样本为2022年正股派息的307只转债数据来源：Wind，东吴证券研究所 3修正效应、转换价值变动、转债价格涨跌幅之间的脱钩 31修正效应与转换价值变动之间的脱钩 由于填权效应的方向和修正效应并不具有协同性，修正效应与转换价值变动之间出现了“脱钩”。按照高股息策略的预想，由于修正效应的存在，若正股前一日的股价大于转股价，则修正效应为正，即除权除息日正股派息行为应该会使得转债的转换价格上涨， 但是由于填权效应的影响，转债实际的转换价值可能并不一定按照预想的方向和幅度进行变动，图2展示了我们筛选出的2022年正股派息的307只转债在除权除息日的修正效应和转换价值变动的散点图，其中一、三象限是符合相关关系的“正常样本”，二、四象限则是“异常样本”，图中处于一、三象限的点有185个，占到总体的6026，处于二、四象限的点有122个，占比为3974。 514 图2：修正效应与转换价值变动之间不存在明显的正相关关系 正常样本（一、三象限）：185个 异常样本（二、四象限）：122个 30 20 10 0 02 04 06 08 10 30 20 10 00 020 04 06 08 10 修正效应 转换价值变动 注：筛选2022年派息且转债仍处于存续期的转债307只，图中由于坐标轴范围选取省略部分极大极小值，不影响整体分布特征 数据来源：Wind，东吴证券研究所 32修正效应与转债价格涨跌幅之间的进一步脱钩 叠加上转股溢价率的影响，修正效应和转债价格涨跌幅之间的相关性更加不明显，出现了进一步的脱钩。按照高股息策略的预想，我们最终希望高股息的标的转债价格可以实现上涨，但图3关于修正效应与转债价格涨跌幅变动的散点图表示修正效应与转债价格涨跌幅之间的相关性进一步模糊，其中一、三象限是符合相关关系的“正常样本”，二、四象限则是“异常样本”，图中处于一、三象限的点有150个，占比为4886，处于二、四象限的点有157个，占比为5114。 614 东吴证券研究所 图3：修正效应与转债价格涨跌幅变动之间相关关系更加模糊 转债价格涨跌幅 （） 修正效应 10080604020 05101520 00204060810 20 正常样本（一、三象限）：150个 异常样本（二、四象限）：157个 15 10 05 00 注：筛选2022年派息且转债仍处于存续期的转债307只，图中由于坐标轴范围选取省略部分极大极小值，不影响整体分布特征 数据来源：Wind，东吴证券研究所 33具体案例分析 我们筛选出来的目前已公告的2023年派息且转债仍在存续期的标的转债共25只。上半部分“正例”为符合修正效应与填权效应同号，最终使修正效应与转换价值变动同号的11只转债，其中转换价值变动与转债价格涨跌幅反向的（已标红）有6只；下半 部分“反例”包括修正效应与转换价值变动异号的12只转债，其中转换价值变动与转 债价格涨跌幅反向的（已标红）有5只；最后两支转债修正效应与填权效应符号相反，但最终修正效应与转换价值变动同向变动，不同于“正例”中的情况，这些例子看似符合高股息策略，但实则填权效应呈现阻抑倾向，增长幅度不及预期。 714 东吴证券研究所 正例 反例 表1：2023年已公告派息转债 转换价值变动 转股溢价率变动 转债价格涨跌幅 转债名称 修正效应 填权效应 （元） （） （元） 超达转债 028 345 37234 192 051 松霖转债 016 038 05428 143 025 优彩转债 013 199 21128 006 009 九丰定01 007 205 21209 067 056 大元转债 002 059 06131 040 080 祥源转债 002 222 22445 087 026 珀莱转债 001 228 22892 089 036 恩捷转债 003 049 05179 065 011 翔港转债 003 275 27794 373 002 铭利转债 008 149 15735 202 014 百润转债 033 594 62697 1264 035 兴瑞转债 0004 203 20272 185 033 旺能转债 0005 217 21620 038 037 神通转债 0006 088 08778 319 056 南电转债 002 183 18142 139 070 光力转债 005 1226 122097 1041 124 康泰转2 006 105 09889 025 016 金沃转债 007 093 08608 055 051 财通转债 013 053 03983 025 080 双良转债 020 085 06524 060 071 爱玛转债 026 402 37578 364 091 高测转债 047 167 11947 206 011 弘亚转债 065 111 04562 344 045 杭氧转债 014 091 07741 158 071 福莱转债 022 009 01304 238 011 注：统计日期截至2024年1月19日数据来源：Wind，东吴证券研究所 4高股息转债分析 41高股息行业主要为银行、石油石化等传统行业，转债价格较高 从行业分布来看，高股息行业多为传统行业，如银行、石油石化、煤炭等。连续三年分红公司中工业行业占比为2871，公司业务集中于机械与电气设备，信息技术行业分红公司数排名第二，但近三年分红总额排名位于第7位，能源行业近三年分红总额排名第一；2022年分红企业占比最高为银行业9524，分红总额达587714亿元，分红总 814 东吴证券研究所 额前四名全部是传统行业（银行、石油石化、煤炭、非银金融）。 图4：连续三年分红公司多集中于传统行业 297198099099 297 工业 信息技术 材料 891 1188 1188 1386 2871 1485 可选消费医