主题看转债系列（二）：国央企价值回归的思考与转债投资线索

2022年12月23日 国央企价值回归的思考与转债投资线索——主题看转债系列（二） 近日召开的中央经济工作会议指出，“要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”、“坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系”、“完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营”。我们认为，会议主要从经济发展和公司治理的角度给予国央企定位，与之对应的，从金融角度来看，国央企作为“经济发展新阶段-匹配金融发展新道路-走中国特色资本市场发展之路-建立中国特色估值体系-国央企估值重塑”这一逻辑链条中政策落地实践的主体，随着国央企改革深化，国央企价值有望沿着高质量发展和布局战略新兴产业两条线索回归，成为下一阶段的投资主线之一。 国央企价值回归的背景 当前我国正站在经济转向高质量发展新起点，拉长时间维度看，我国经济正处于由出口拉动转向扩大内需、由前期劳动和资本等要素投入驱动的高增速增长转向依赖技术创新和人力资本驱动的高质量增长的转型期。而金融发展道路总是与经济发展新阶段相适应，党的二十大明确指出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，这意味着资本市场对实体经济的支持功能也由债务粗放增长驱动转向稳定宏观杠杆率，提高直接融资占比。2002年至2022年10月,我国直接融资占比大幅提升，由5.05%提升至34.39%，但非金融企业境内股票融资平均仅占3%左右，未来这一比例在政策推动下有望进一步增加。 再回顾我国股权融资市场的发展道路，1991年至2016年A股股票筹资额由5亿元增长至1.5万亿，资本市场服务实体经济高质量发展能力不断提升，逐渐形成一条既遵循资本市场一般规律又具有中国特色的发展之路，为上市公司提供多元、开放、高质量的市场环境，也 为探索中国特色估值体系提供市场环境。结合金融发展与经济发展阶段相适应的大背景与我国股权融资市场历史发展道路，我们认为本轮深化国企改革不是简单的市场化改革，而是作为探索建立中国特色估值体系中重要的一部分，通过提高国央企核心竞争力，对国央企的内在价值进行重估，从改革入手，从国央企入手，提高上市公司质量，进一步探索建立中国特色的估值体系。 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 相关报告金融资源盘点与省内城投支 2022-12-22 持（13）：江苏篇解码煤炭企业（五）：山东能 2022-12-21 源集团有限公司2022年煤炭债市场回顾：一 2022-12-19 条主线、四个阶段与四个特点广义基金大幅减持，商业银 2022-12-18 行全面增持——11月托管数据点评强预期与弱现实，今年两轮 2022-12-17 转债估值调整回顾——可转债市场周报（10） 国央企价值回归的驱动因素 通过总结历轮国企改革的成果，结合当前国央企发挥经济“稳定器”和“压舱石的重要作用，我们认为有以下五点驱动国央企内在价值进行重估并重新获得市场认可（：1）当前国央企低资产负债率和低估值，为估值回归提供前提。（2）国央企所处行业主要分布在金融、能源等国家安全领域，肩负保民生的责任。（3）国央企具备专业化整合能力 有助于提高企业竞争力。（4）新型举国体制下，国央企肩负着经济战略支撑作用，也是核心技术攻关主力。（5）多轮改革后国央企盈利能力和效率得到改善。 投资展望 线索一：处于传统行业向高质量发展的国央企。 一方面，传统行业央企内部上市平台在仍存在定位不清的问题，在高 质量发展阶段，央企上市平台将主要目标择时聚焦主责主业和优势领 域，其中优势上市公司将加大专业化整合力度；而弱势的上市平台将通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活或者有序退出；另外，对改革试点和改革专项工程的重点企业，以及在产业链、供应链关键环节和中高端领域布局的企业将作为培育储备到相应层次资本市场上市，因此可以以央企上市平台业务质量作为抓手对资产进行分类，建议布局有资产重组、股权置换、吸收合并、分拆上市机会的相 关标的。另一方面，央企另一重点目标为完善中国特色现代企业制度 通过分红、股权激励、员工持股等资本工具，进一步提高企业经营业 绩的提升，从而提高上市公司内在价值，实现高质量发展。因此可以以现金分红或回购总额占总市值比率为抓手对资产进行分类，建议布局积极实施央企股东回报激励的相关标的，转债方面如中钢等。 线索二：布局战略新兴产业、自主创新能力提高的国央企 从成长性角度而言，部分国央企控股上市平台创新性仍不足，未来通 过落实国家战略性新兴产业集群发展工程和龙头企业保链稳链工程、开展兼并重组，引进先进科技资源，提升科技创新实力，加大科技投入强度。因此以上市平台科技投入为抓手，建议布局所处关键环节、具有关键技术创新能力或平台整合能力的相关标的，转债方面如太极、天箭等。 风险提示：政策不及预期，疫情发展超预期，企业经营变化超预期 内容目录 1.国央企价值回归的背景4 1.1.扩大直接融资比重：金融发展要与经济发展新阶段相适应4 1.2.探索建立中国特色估值体系：走中国特色资本市场发展之路，提高上市公司质量62.国央企价值回归的驱动因素7 3.下阶段投资线索与相关转债10 3.1.投资线索10 3.2.相关转债11 图表目录 图1.逆全球趋势化明显（%）4 图2.拉长时间维度，我国经济增速经历三次换挡4 图3.1978-2021年我国净出口和投资的GDP增长贡献率5 图4.1993-2022.9实体经济部门杠杆率变化情况5 图5.分部门杠杆率（%）5 图6.1970-2021年多国居民储蓄率对比5 图7.2002-2022.10直接融资占比变化（社融增量口径）6 图8.1985-2021年中央财政和地方财政比重变化6 图9.1991-2016年A股股票发行量和筹资额（IPO）6 图10.2022年央企相关政策/会议时间线梳理7 图11.全国国有企业资产负债率尚有提升空间8 图12.央企指数估值尚处低位8 图13.A股上市国央企企业市值行业分布8 图14.不同属性企业销售净利率对比9 图15.不同属性企业权益乘数对比9 图16.国有企业逐渐起到经济“稳定器”作用9 图17.中央企业科技创新技术产品个数（按领域分）10 图18.部分国央企价值重估相关转债11 近日召开的中央经济工作会议指出，“要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”、“坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系”、“完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营”。我们认为，会议主要从经济发展和公司治理的角度给予国央企定位，与之对应的，从金融角度来看，国央企位于“经济发展新阶段-匹配金融发展新道路-走中国特色资本市场发展之路-建立中国特色估值体系-国央企估值重塑”这一逻辑链条中政策落地实践的主体，因此随着国央企改革深化，国央企价值将沿着高质量发展和布局战略新兴产业线索回归，有望成为下一阶段的投资主线之一。本文为《主题看转债系列》第二篇，通过对国央企价值回归的背景和驱动因素进行探讨，进一步对投资主线和相关转债进行梳理，以供投资者参考。 1.国央企价值回归的背景 1.1.扩大直接融资比重：金融发展要与经济发展新阶段相适应 当前我国正站在经济转向高质量发展新起点，拉长时间维度看，我国经济正处于由出口拉动转向扩大内需、由前期劳动和资本等要素投入驱动的高增速增长转向依赖技术创新和人力资本驱动的高质量增长的转型期。与此同时，金融发展道路总是与经济发展新阶段相适应，党的二十大明确指出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，这意味着资本市场对实体经济的支持功能也由债务粗放增长驱动转向稳定宏观杠杆率，提高直接融资占比。 图1.逆全球趋势化明显（%）图2.拉长时间维度，我国经济增速经历三次换挡 GDP:不变价:当季同比（%） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 全球出口金额同比（%）我国出口金额同比 2 1 1 - -10 中债国债到期收益率:10年（%，右轴） 0 6 55 04 53 02 51 2002-03 2003-04 2004-05 2005-06 2006-07 2007-08 2008-09 2009-10 2010-11 2011-12 2013-01 2014-02 2015-03 2016-04 2017-05 2018-06 2019-07 2020-08 2021-09 0 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 具体来看，经济运行模式导致我国宏观杠杆率节节拔高，银行债务风险提升。 我国过去经济增长驱动力的主要以投资和出口为主，2000年以后净出口对我国GDP增长贡献率逐渐降低，投资的重要性开始凸显，其中最主要的基建和地产投资均由政府驱动，国际金融危机来，基建和地产背后由政府信用背书的银行债务融资快速增长，进一步体现在杠杆率的提升和债务风险增加。据央行行长易纲测算，2007年至2018年末由金融和政府部门承担的金融资产规模合计占全部金融风险资产的比重一直处于较高水平，2007年和2008年比重分别为69.6%和72.2%。借鉴2008年金融危机、以及欧债危机等灾难性金融风险暴露的经验教训，依靠债务堆积起来的粗放式发展不可持续。 截至2022年9月，实体经济部门杠杆率为273.9%，拉长时间维度来看，1993年至今从107.8% 提升至273.9%，杠杆扩张约2.54倍。从杠杆率提升幅度来看，在1993至2007年杠杆率提升37.2pct，在2008年至2016年提升幅度较大，区间内提升93.4pct，2017年至今提升35.1pct,增速趋于放缓。其中，1993年-2021年主要由非金融企业部门推动，贡献55%~74%左右的杠杆率，其次是居民部门，贡献7%~24%左右的杠杆率，最后是政府部门，贡献7%~21%左右的杠杆率。 图3.1978-2021年我国净出口和投资的GDP增长贡献率图4.1993-2022.9实体经济部门杠杆率变化情况 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 GDP增长贡献率:货物和服务净出口（%）GDP增长贡献率:资本形成总额（%） 300 250 200 150 100 50 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 0 实体经济部门杠杆率（%） 1993-12 1995-04 1996-08 1997-12 1999-04 2000-08 2001-12 2003-04 2004-08 2005-12 2007-04 2008-08 2009-12 2011-04 2012-08 2013-12 2015-04 2016-08 2017-12 2019-04 2020-08 2021-12 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 杠杆结构上看，非金融企业部门杠杆率高企，主要由于前期股权投资渠道相对较少造成。分部门来看，2022年9月社科院口径下政府部门杠杆率为49.7%，居民部门杠杆率为，62.4%，非金融企业部门杠杆率为161.8%，远高于其他两部门，而非金融企业部门杠杆率较高的原因主要是股权投资渠道相对较少造成的。据国家发改委财政金融和信用建设司关鹏认为，中国储蓄率一直是最高的，长期以来一直在50%左右，加之中国金融体系是以间接融资为主，社会资金主要通过银行转变为企业债务，其他方面比如股权投资渠道相对较少，这也是中国企业杠杆率比较高的重要原因之一。 图5.分部门杠杆率（%）图6.1970-2021年多国居民储蓄率对比 居民部门杠杆率（%）政府部门杠杆率（%） 70非金融企业部门杠杆率(%,右轴) 60 50 40 30 20 10 1993-12 1995-03 1996