国央企价值回归的思考与转债投资线索——主题看转债系列(二)

联系人：金晓溪 摘要 近日召开的中央经济工作会议指出，“要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”、“坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系”、“完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营”。我们认为，会议主要从经济发展和公司治理的角度给予国央企定位，与之对应的，从金融角度来看，国央企作为“经济发展新阶段-匹配金融发展新道路-走中国特色资本市场发展之路-建立中国特色估值体系-国央企估值重塑”这一逻辑链条中政策落地实践的主体，随着国央企改革深化，国央企价值有望沿着高质量发展和布局战略新兴产业两条线索回归，成为下一阶段的投资主线之一。 ■国央企价值回归的背景 当前我国正站在经济转向高质量发展新起点，拉长时间维度看，我国经济正处于由出口拉动转向扩大内需、由前期劳动和资本等要素投入驱动的高增速增长转向依赖技术创新和人力资本驱动的高质量增长的转 型期。而金融发展道路总是与经济发展新阶段相适应，党的二十大明确指出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，这意味着资本市场对实体经济的支持功能也由债务粗放增长驱动转向稳定宏观杠杆率，提高直接融资占比。2002年至2022年10月,我国直接融资占比大幅提升，由5.05%提升至34.39%，但非金融企业境内股票融资平均仅占3%左右，未来这一比例在政策推动下有望进一步增加。 再回顾我国股权融资市场的发展道路，1991年至2016年A股股票筹资额由5亿元增长至1.5万亿，资本市场服务实体经济高质量发展能力不断提升，逐渐形成一条既遵循资本市场一般规律又具有中国特色的发展之路，为上市公司提供多元、开放、高质量的市场环境，也为探索中国特色估值体系提供市场环境。结合金融发展与经济发展阶段相适应的大背景与我国股权融资市场历史发展道路，我们认为，本轮深化国企改革不是简单的市场化改革，而是作为探索建立中国特色估值体系中重要的一部分，通过提高国央企核心竞争力，对国央企的内在价值进行重估，从改革入手，从国央企入手，提高上市公司质量，进一步探索建立中国特色的估值体系。 ■国央企价值回归的驱动因素 通过总结历轮国企改革的成果，结合当前国央企发挥经济“稳定器”和“压舱石的重要作用，我们认为有以下五点驱动国央企内在价值进行重估并重新获得市场认可：（1）当前国央企低资产负债率和低估值，为估值回归提供前提。（2）国央企所处行业主要分布在金融、能源等国家安全领域，肩负保民生的责任。（3）国央企具备专业化整合能力，有助于提高企业竞争力。（4）新型举国体制下，国央企肩负着经济战略支撑作用，也是核心技术攻关主力。（5）多轮改革后国央企盈利能力和效率得到改善。 ■投资展望 线索一：处于传统行业向高质量发展的国央企。 一方面，传统行业央企内部上市平台在仍存在定位不清的问题，在高质量发展阶段，央企上市平台将主要目标择时聚焦主责主业和优势领域，其中优势上市公司将加大专业化整合力度；而弱势的上市平台将通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活或者有序退出；另外，对改革试点和改革专项工程的重点企业，以及在产业链、供应链关键环节和中高端领域布局的企业将作为培育储备到相应层次资本市场上市，因此可以以央企上市平台业务质量作为抓手对资产进行分类，建议布局有资产重组、股权置换、吸收合并、分拆上市机会的相关标的。另一方面，央企另一重点目标为完善中国特色现代企业制度，通过分红、股权激励、员工持股等资本工具，进一步提高企业经营业绩的提升，从而提高上市公司内在价值，实现高质量发展。因此可以以现金分红或回购总额占总市值比率为抓手对资产进行分类，建议布局积极实施央企股东回报激励的相关标的，转债方面如中钢等。 线索二：布局战略新兴产业、自主创新能力提高的国央企 从成长性角度而言，部分国央企控股上市平台创新性仍不足，未来通过落实国家战略性新兴产业集群发展工程和龙头企业保链稳链工程、开展兼并重组，引进先进科技资源，提升科技创新实力，加大科技投入强度。因此以上市平台科技投入为抓手，建议布局所处关键环节、具有关键技术创新能力或平台整合能力的相关标的，转债方面如太极、天箭等。 ■风险提示：政策不及预期，疫情发展超预期，企业经营变化超预期。 正文 近日召开的中央经济工作会议指出，“要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”、“坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系”、“完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营”。我们认为，会议主要从经济发展和公司治理的角度给予国央企定位，与之对应的，从金融角度来看，国央企位于“经济发展新阶段-匹配金融发展新道路-走中国特色资本市场发展之路-建立中国特色估值体系-国央企估值重塑”这一逻辑链条中政策落地实践的主体，因此随着国央企改革深化，国央企价值将沿着高质量发展和布局战略新兴产业线索回归，有望成为下一阶段的投资主线之一。本文为《主题看转债系列》第二 篇，通过对国央企价值回归的背景和驱动因素进行探讨，进一步对投资主线和相关转债进行梳理，以供投资者参考。 1国央企价值回归的背景 1.1.扩大直接融资比重：金融发展要与经济发展新阶段相适应 当前我国正站在经济转向高质量发展新起点，拉长时间维度看，我国经济正处于由出口拉动转向扩大内需、由前期劳动和资本等要素投入驱动的高增速增长转向依赖技术创新和人力资本驱动的高质量增长的转型期。与此同时，金融发展道路总是与经济发展新阶段相适应，党的二十大明确指出要“健全资本市场功 能，提高直接融资比重”，这意味着资本市场对实体经济的支持功能也由债务粗放增长驱动转向稳定宏观杠杆率，提高直接融资占比。 具体来看，经济运行模式导致我国宏观杠杆率节节拔高，银行债务风险提升。 我国过去经济增长驱动力的主要以投资和出口为主，2000年以后净出口对我国GDP增长贡献率逐渐降低，投资的重要性开始凸显，其中最主要的基建和地产投资均由政府驱动，国际金融危机来，基建和地产背后由政府信用背书的银行债务融资快速增长，进一步体现在杠杆率的提升和债务风险增加。据央行行长易纲测算，2007年至2018年末由金融和政府部门承担的金融资产规模合计占全部金融风险资产的比重一直处于较高水平，2007年和2008年比重分别为69.6%和72.2%。借鉴2008年金融危机、以及欧债危机等灾难性金融风险暴露的经验教训，依靠债务堆积起来的粗放式发展不可持续。 截至2022年9月，实体经济部门杠杆率为273.9%，拉长时间维度来看，1993年至今从107.8%提升至273.9%，杠杆扩张约2.54倍。从杠杆率提升幅度来看，在1993至2007年杠杆率提升37.2pct，在2008年至2016年提升幅度较大，区间内提升93.4pct，2017年至今提升35.1pct,增速趋于放缓。其中，1993年-2021年主要由非金融企业部门推动，贡献55%~74%左右的杠杆率，其次是居民部门，贡献7%~24%左右的杠杆率，最后是政府部门，贡献7%~21%左右的杠杆率。 杠杆结构上看，非金融企业部门杠杆率高企，主要由于前期股权投资渠道相对较少造成。 分部门来看，2022年9月社科院口径下政府部门杠杆率为49.7%，居民部门杠杆率为，62.4%，非金融企业部门杠杆率为161.8%，远高于其他两部门，而非金融企业部门杠杆率较高的原因主要是股权投资渠道相对较少造成的。据国家发改委财政金融和信用建设司关鹏认为，中国储蓄率一直是最高的，长期以来一直在50%左右，加之中国金融体系是以间接融资为主，社会资金主要通过银行转变为企业债务，其他方面比如股权投资渠道相对较少，这也是中国企业杠杆率比较高的重要原因之一。 提高直接融资占比本质是为了保持宏观杠杆率基本稳定、优化金融结构，以充分发挥金融对实体经济的支持作用，未来提高直接融资占比重要性体现。 从党的十九大报告提出“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”，再到党的二十大报告强调“健全资本市场功能，提高直接融资比重”可以发现，我国资本市场在新时代的战略方位和历史使命愈发清晰。2002年至2022年10月,我国直接融资占比大幅提升，由5.05%提升至34.39%，但非金融企业境内股票融资平均仅占3%左右，未来这一比例在政策推动下有望进一步增加。 1.2.探索建立中国特色估值体系：走中国特色资本市场发展之路，提高上市公司质量 ■资本市场服务实体经济能力提升，为探索中国特色估值体系提供市场环境 回顾我国股权融资市场的发展道路，1990年沪深交易所相继成立，彼时正值我国股份制改革的浪潮兴起，随着股份制企业数量不断增加，新办企业的资金需求不断扩张，80年代实行财政包干制，直接导致1984年-1994年中央财政占全国比重从40%下降至22%左右，而企业要有发展就要有较多的资金投入，交易所的成立不仅解决了企业资金难题，更完成了金融改革的使命。近年我国多层次资本市场体系渐趋完善，全面深化改革取得重要突破，陆续建设了服务于不同类型企业融资平台，如设立创业板、科创板，服务科技创新型企业，后进一步深化新三板改革，设立北交所，服务创新型中小企业。同时沪港通、深港通、沪伦通等互联互通机制先后开通以及注册制改革稳步推进，使得资本市场改革走向深水区。1991年至2016年A股股票筹资额由5亿元增长至1.5万亿，资本市场服务实体经济高质量发展能力不断提升，逐渐形成一条既遵循资本市场一般规律又具有中国特色的发展之路，为上市公司提供多元、开放、高质量的市场环境，也为探索中国特色估值体系提供市场环境。 ■从改革入手，从国央企入手，探索建立中国特色的估值体系，提高上市公司质量 11月11日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会中指出要重视股票发行注册制改革，提高上市公司质量，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。站在这一时间点往前看不难发现，相关支持政策密集出台，叠加当前复杂的经济形式和外部环境，我们认为，本轮深化国企改革不是简单的市场化改革，而是作为探索建立中国特色估值体系中重要的一部分，通过提高国央企核心竞争力，对国央企的内在价值进行重估。 早在今年5月国资委发布《提高央企控股上市质量工作方案》；10月和11月上交所围绕央企陆续推出4个指数，分别为中证国新央企综合指数、中证国新央企科技引领指数、中证国新央企现代能源指数和中证国新央企股东回报指数，便于于从多维度反映代表性央企的特征和变化趋势，更好利用资本市场的要素配置功能，加快推动央企高质量发展；同时11月中国证监会、国务院国资委发布《关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知》，通知中提出鼓励央企子公司发行科技创新公司债券，发挥中央企业创新引领支撑作用；12月初沪深交易所配套措施出台，上交所发布《中央企业综合服务三年行动计划》以实现推动央企估值回归合理水平、助推央企进行专业化整合、推动央企完善中国特色现代企业制度的目标。从政策的配套程度上看，国央企估值重塑或已箭在弦上。 2国央企价值回归的驱动因素 今年是国企三年改革行动收官之年。据国资委,截至2021年年底，中国国有企业公司制改革基本完成。截至2022年9月初，国企改革三年行动工作台账完成率超98%。通过总结历轮国企改革的成果，结合当前国央企发挥经济“稳定器”和“压舱石的重要作用，我们认为有以下五点驱动国央企内在价值进行重估并重新获得 市场认可： ■当前国央企低资产负债率和低估值，为估值回归提供前提 截至2022年10月，国企资产负债率为64.5%，距离2014年以来66.44%的高点尚有一定距离，其中央企负债率约67%，地方国企负债率约63%。受益于混改等积极推进，国有企业整体尤其是央企的资产负债率呈下降趋势，与此同时国央企估值低于全市场水平，截至2022年12月7日，央企市PE(TTM)为7.41x，处于2010年1月8日以来16.29%的分位数水平，PE估值分位数相对较低，同期万得全APE(TTM)为17.43x。对比来看，央企估值普遍偏低，近十年央企PE(TTM）平均值为9.43x，整