“转”机系列（一）：低价转债的信用风险分析

固收深度报告20240126 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 低价转债的信用风险分析 ——“转”机系列（一） 观点 转债信用风险是指转债发行人违约给投资者造成损失的可能性。转债信用风险可以分为以下三类：(1)到期兑付风险，(2)回售风险，(3)强制退市风险。 近三年跌破面值的标的数量逐渐增加，转债信用风险呈上升趋势。一方面，正股价格持续走低引发回售风险；另一方面，正股退市风险推升转债信用风险。 此前市场盛行的“双低”策略，如今遭遇到信用风险的考验。考虑到低价标的在流动性方面或有支撑，我们推荐信用风险较低的低价转债标的。 衡量转债信用风险的因素：偿债能力指标、银行授信、对外担保、信用评级。我们选取的偿债能力指标包括速动比率、长期资本负债率、经营现金/利息支出。如果某一指标优于存续转债的行业均值，我们认为该指标反映的偿债能力强。如果选定的三个指标中有两个及以上的指标优 于存续转债的行业均值，我们认为该转债的偿债能力强。 低信用风险转债的筛选标准：剔除银行和非银金融，信用评级不变或上升，担保比率小于100%，有未使用授信额度，偿债能力强。 最终筛选的低信用风险、低价“双低”标的：锂科转债、恒逸转债、隆22转债、洁特转债、首华转债、恒逸转2、伟22转债、天奈转债、顺博转债、精工转债等共27只标的。 风险提示：(1)公司业绩增长不及预期；(2)正股退市超预期。 2024年01月26日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《姚记转债：国内扑克及游戏行业领军企业》 2024-01-25 《全面降准与定向降息的三个“超预期”》 2024-01-25 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.为何关注转债信用风险4 1.1.何为转债信用风险4 1.2.转债信用风险上升4 1.2.1.近三年跌破面值的标的数量逐渐增加4 1.2.2.正股价格持续走低引发回售风险5 1.2.3.正股退市风险推升转债信用风险5 1.3.关注转债信用风险的重要性6 2.转债信用风险分析6 2.1.表内因素6 2.1.1.偿债能力指标6 2.1.2.偿债能力指标的敏感性分析6 2.2.表外因素8 2.2.1.银行授信8 2.2.2.对外担保8 2.2.3.信用等级8 3.低信用风险、低价“双低”标的筛选8 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：近三年跌破面值的标的数量（单位：只）4 图2：1月22日跌破面值转债的收盘价（单位：元）4 图3：1月22日跌破面值转债的转股价、正股收盘价、YTM（单位：元）5 图4：发行评级和最新评级的低价转债数量（单位：只）8 图5：评级变化的低价转债数量（单位：只）8 表1：2023-2024年已退市或锁定退市的转债5 表2：偿债能力指标6 表3：偿债能力指标的比较7 表4：选择不同偿债能力指标的结果比较7 表5：低信用风险、低价“双低”标的筛选8 3/11 1.为何关注转债信用风险 1.1.何为转债信用风险 转债信用风险，是指转债发行人违约给投资者造成损失的可能性。一般情况下，转债可以通过转股转化为公司股份从而避免违约，转债发行人也可在特定条件下对可转债进行赎回。但如果公司股价维持低位，转股条款和赎回条款均较难进行，可能引发转债信用风险。 转债信用风险可以分成以下三类：(1)到期兑付风险。投资者选择将转债持有至到期时，发行人需要对到期债券还本付息。如果公司不能偿付到期债务，可能引发信用风险。(2)回售风险。正股价格持续走低时，即使公司下修转股价格仍触发回售条款。如果公司账面资金不足、继续经营的前景存疑、兑付意愿较弱，可能引发信用风险。(3)强制退市风险。根据交易所上市规则，上市公司股票被终止上市的，其发行的可转债及其他衍生品种应当终止上市。上市公司退市的主要原因是财务状况和业绩表现持续恶化或公司存在严重违规行为，退市后公司的资金可能不足以兑付转债或回售转债，造成违约。 1.2.转债信用风险上升 1.2.1.近三年跌破面值的标的数量逐渐增加 2021年底-2023年底，收盘价跌破面值的转债分别有2只、10只、13只，呈逐年递增趋势。2024年1月22日，收盘价跌破面值的转债有18只。其中，有3只转债已退 市或锁定退市，其他15只转债的剩余年限都在2年以上，不存在到期兑付风险，即转债信用风险集中在回售风险和强制退市风险。 图1：近三年跌破面值的标的数量（单位：只）图2：1月22日跌破面值转债的收盘价（单位：元） 2018 15 10 5 0 2021-21-312022-12-312023-12-312024-1-22 红相转债天业转债科华转债思创转债锂科转债广大转债国城转债城地转债全筑转债美锦转债中装转2广汇转债海正定转正邦转债帝欧转债鸿达转债Z蓝转退搜特转债 26.93 18.00 13 10 2 42.12 99.96 99.90 99.82 99.45 99.20 98.59 98.10 97.74 97.03 96.10 95.74 90.44 90.00 84.81 83.00 已退市或锁定退市 020406080100120 数据来源：iFinD，东吴证券研究所数据来源：iFinD，东吴证券研究所 4/11 东吴证券研究所 1.2.2.正股价格持续走低引发回售风险 1月22日跌破面值的15只转债，其正股收盘价都远低于转债转股价。尽管发行人可以主动下修转股价避免回售，但修正后的转股价一般不得低于股东大会召开前二十个交易日的交易均价、股东大会召开前一个交易日的交易均价、最近一期经审计的每股净资产以及股票面值。因此，如果正股价格持续走低，仍有可能触发回售条款。此外，帝欧转债、正邦转债、红相转债的YTM超过10%，信用风险值得关注。 图3：1月22日跌破面值转债的转股价、正股收盘价、YTM（单位：元） 3513.04% 3010.41% 25 20 15 10 5 0 14% 10.36%12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 帝正海广欧邦正汇转转定转债债转债 中美全城国广锂装锦筑地城大科转转转转转转转 2债债债债债债 思科天红创华业相转转转转债债债债 正股收盘价转股价YTM（右轴） 数据来源：iFinD，东吴证券研究所 1.2.3.正股退市风险推升转债信用风险 随着全面注册制改革的持续推进，常态化退市机制正在形成，以上市股为锚的可转债也跟着出清，信用风险随之上升。2023年，搜特转债和蓝盾转债先后被强制退市，打破了我国可转债30多年的历史中无被强制退市的纪录。2024年1月18日，鸿达转债锁定退市，或成A股史上第三只退市转债。 表1：2023-2024年已退市或锁定退市的转债 时间事件原因 2023年5月23日 搜特转债正式被摘牌 其发行人*ST搜特连续20个交易日股价低于面值，触发交易类强制退市指标。 2023年7月31日 蓝盾转债正式被摘牌 其发行人*ST蓝盾连续数年业绩不佳，同时还被出具了无法表示意见的审计报告。 2024年1月18日 鸿达转债锁定退市 其发行人ST鸿达股票收盘价连续20个交易日低于1元/股，触发交易类强制退市指标。 数据来源：中国证券报，东吴证券研究所 5/11 东吴证券研究所 1.3.关注转债信用风险的重要性 可转债作为一种攻守兼备的品种，进攻性体现在转股溢价率低、正股替代效应强，防守性体现在转债价格低、债底明显。此前市场盛行的“双低”策略，如今遭遇到信用风险的考验。考虑到低价标的在流动性方面或有支撑，我们推荐信用风险较低的低价转债标的。 2.转债信用风险分析 2.1.表内因素 2.1.1.偿债能力指标 偿债能力是指公司偿还各种到期债务的能力，包括短期偿债能力和长期偿债能力，其中长期偿债能力包括还本能力和付息能力。我们计算低价转债的六大偿债能力指标，并与存续转债的行业均值比较。存续转债的行业均值根据本行业内存续转债的偿债能力指标取算术平均而得。若转债指标优于存续转债的行业均值，则我们认为其偿债能力强。表2：偿债能力指标 分类 指标 分析 短期偿债能力 流动比率=流动资产/流动负债 一般情况下，流动比率越高，说明公司偿债能力越强。 速动比率=速动资产/流动负债 一般情况下，速动比率越高，说明公司偿债能力越强。 长期偿债能力 资产负债率=总负债/总资产 一般情况下，资产负债率越低，说明公司偿债越有保证，负债越安全，公司还本能力越强。 长期资本负债率=非流动负债/（非流动负债+所有者权益） 一般情况下，长期资本负债率越低，说明公司资本结构中负债占比越低，公司还本能力越强。 EBITDA/利息费用 一般情况下，指标越大，说明利息支付越有保障，公司付息能力越强。 经营现金/利息支出=经营活动现金流量净额/利息支出 一般情况下，指标越大，说明利息支付越有保障，公司付息能力越强。 数据来源：中国注册会计师协会，东吴证券研究所 2.1.2.偿债能力指标的敏感性分析 在偿债能力指标中，速动比率优于流动比率，“经营现金/利息支出”优于“EBITDA/利息费用”。考虑到资本结构通常使用长期资本结构衡量，我们最终选定的偿债能力指 6/11 东吴证券研究所 标分别是速动比率、长期资本负债率、经营现金/利息支出。若选定的三个指标中有两个及以上的指标优于存续转债的行业均值，则我们认为其偿债能力很强。 方案1选定的偿债能力指标分别是速动比率、长期资本负债率、经营现金/利息支 出，有48只低价转债的偿债能力标记为“强”。方案2将速动比率替换成流动比率，重 新计算偿债能力，有47只转债的偿债能力标记为“强”。方案3将长期资本负债率替换成资产负债率，重新计算偿债能力，有53只转债的偿债能力标记为“强”。方案4将“经营现金/利息支出”替换成“EBITDA/利息费用”，则有61只转债的偿债能力标记为“强”。 我们发现，方案2与方案1、方案3与方案1的结果差异较小，但方案4与方案1的结果差异较大，主要原因是，流动比率与速动比率、资产负债率与长期资本负债率都是基于资产负债表而得，反映公司的财务状况；“EBITDA/利息费用”是基于利润表而得，反映公司的经营成果和盈利能力；“经营现金/利息支出”是基于现金流量表而得，将权责发生制下的盈利信息调整为收付实现制下的现金流信息。 表3：偿债能力指标的比较 比较 原因 速动比率优于流动比率 非速动资产的变现金额和时间具有较大的不确定性，原因是存货的变现速度比应收款项要慢得多；部分存货可能已毁损报废、尚未处理；存货估价有多种方法，可能与变现金额相距甚远。因此，将可偿债资产定义为速动资产，计算与短期债务的存量比率更可信。 经营现金/利息支出优于EBITDA/利息费用 经营现金/利息支出的分子是经营活动现金流量金额，EBITDA/利息费用的分子是息税折旧摊销前利润，而实际用以支付利息的是现金，而不是利润。 数据来源：中国注册会计师协会，东吴证券研究所 表4：选择不同偿债能力指标的结果比较 方案选择指标结果与方案1的差别 1 速动比率长期资本负债率经营现金/利息支出 有48只转债的偿债能力强 2 流动比率长期资本负债率经营现金/利息支出 有47只转债的偿债能力强 有9只转债不同 3 速动比率资产负债率经营现金/利息支出 有53只转债的偿债能力强 有11只转债不同 4 速动比率长期资本负债率EBITDA/利息费用 有61只转债的偿债能力强 有27只转债不同 数据来源：东吴证券研究所 7/11 东吴证券研究所 2.2.表外因素 2.2.1.银行授信 可动用的银行授信额度提高公司的短期偿债能力。公司尚未动用的银行授信额度，可以随时借款，增加公司现金，提高支付能力。在180只低价转债中，有120只转债存在未使用授信额度，一定程度上可以缓解公司的信用风险。