“转”机系列（三）：临期转债的下修博弈

固收深度报告20240205 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 临期转债的下修博弈 ——“转”机系列（三） 观点 影响临期转债转股意愿的因素：未转股比例、到期兑付的资金压力和转股价下修空间。如果公司未转股比例高、到期兑付的资金压力大、转股价存在下修空间，则公司促转股意愿强烈。 影响临期转债促转股能力的因素：正股估值和概念题材。如果正股估值低、概念题材热，则公司促转股的能力强。 此前市场盛行的低价策略，如今遭遇到信用风险的考验。考虑到低价标的在流动性方面或有支撑，我们推荐信用风险较低的低价转债标的。 筛选标准：剔除银行和非银金融，未转股比例高、到期偿付的资金压力大、转股价存在下修空间、正股估值低、概念题材热、转债收盘价低于120元、最新信用评级在AA级以上的临期转债。 最终筛选的促转股意愿强、促转股能力强的低价、低风险临期转债：大丰转债、长久转债、烽火转债、核建转债、艾华转债、好客转债、金能转债、柳药转债、利德转债、大族转债、海亮转债、新北转债、兴森转债。 风险提示：(1)下修程度不及预期；(2)正股下行超预期。 2024年02月05日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《春节期间的流动性将如何演绎？》 2024-02-04 《高股息转债的投资陷阱 ——“转”机系列（二）》 2024-02-02 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.临期转债的下修博弈4 1.1.促转股意愿4 1.1.1.未转股比例高4 1.1.2.到期兑付的资金压力大5 1.1.3.存在下修空间5 1.2.促转股能力6 1.2.1.正股估值低6 1.2.2.概念题材热7 1.3.低价、低风险转债8 2.临期转债标的筛选8 3.风险提示9 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：发行人对于转债退出方式的选择过程4 图2：已退市转债的退出方式5 图3：截至2024年2月1日各区间临期转债数量（单位：只）5 表1：衡量到期兑付压力的指标5 表2：衡量正股增长潜力的指标7 表3：转股意愿强、正股估值低的低价低风险到期转债的概念题材7 表4：促转股意愿强、促转股能力强的低价、低风险临期转债筛选9 3/11 东吴证券研究所 1.临期转债的下修博弈 转债常见的退出方式包括转股、赎回、回售和到期兑付。促转股符合发行人和投资者的共同利益诉求，而回售和到期兑付将导致发行人面临资金压力，意味着间接股权融资失败。为避免回售和到期兑付，发行人有下修转股价促转股的意愿，而对于存续期只剩2年的临期转债，发行人促转股的意愿更为强烈。如果发行人有能力抬升正股价格并下修转股价促转股，博弈临期转债下修机会的胜率会大幅提高。 图1：发行人对于转债退出方式的选择过程 转股价值＞纯债价值 促转股 可转 债 股东会愿意进一步稀 释股权 下修转股价促转股 具备到期兑付能力 转股价值＜纯债价值 股东会不愿意进一步 稀释股权 到期兑付 不具备到期兑付能力 下修转股价促转股 数据来源：中证鹏元，东吴证券研究所 1.1.促转股意愿 我们认为，影响临期转债转股意愿的因素包括未转股比例、到期兑付的资金压力和转股价下修空间。如果公司未转股比例高、到期兑付的资金压力大、转股价存在下修空间，则公司促转股意愿强烈。 1.1.1.未转股比例高 促转股是公司发行可转债的根本利益诉求，转债退出方式以转股为主。截至2024年 2月1日，已退市转债共471只。在已退市的471只转债中，赎回退市和转股退市的转债共383只，占比81.32%；到期兑付的转债只有79只，占比仅16.77%。 临期转债未转股比例越高，公司促转股意愿越强。截至2024年2月1日，在575 只存量转债中，有88只属于存续期只有2年的临期转债。其中剩余期限1年以内、未 转股比例30%以上的转债共22只；剩余期限1-2年、未转股比例50%以上的转债共41 只。若剩余年限在1年以内且未转股比例在30%以上，或者剩余年限在1-2年且未转股 比例在50%以上，我们认为该转债的未转股比例高，统计出符合条件的存量转债共63 只。 4/11 图2：已退市转债的退出方式 图3：截至2024年2月1日各区间临期转债数量（单位：只） 17% 81% 到期兑付回售其他赎回+转股 数据来源：iFinD，东吴证券研究所 注：统计时间为1993年1月1日-2024年2月1日 41 16 13 9 6 3 1年以内30%以内 1年以内1年以内30%-50%50%以上 1-2年1-2年 30%以内30%-50% 1-2年 50%以上 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 数据来源：iFinD，东吴证券研究所 注：横轴为剩余期限(X年以内)和未转股比例(X%-X%) 1.1.2.到期兑付的资金压力大 正股价格持续走低致使转股价值低于纯债价值时，投资者选择将转债持有至到期。根据可转债具备的债性，发行人在转债到期后承担还本付息的义务。如果发行人不具备到期兑付的能力，通常选择下修转股价促转股。 到期兑付的资金压力越大，公司促转股的意愿越强。若公司创造的利润或现金不能覆盖到期转债，则公司到期兑付的资金压力大。我们选取EBITDA和经营现金净流量这两个指标，与转债余额进行比较。若EBITDA/转债余额＜1，或者经营现金/转债余额＜1，我们认为发行人到期兑付的资金压力大。 表1：衡量到期兑付压力的指标 指标 分子含义 指标解释 EBITDA/转债余额 分子是根据利润表计算的息税折旧摊销前利润，是利润衡量指标，衡量公司的盈利能力。 EBITDA/转债余额＜1，说明公司的利润不能覆盖到期转债，到期兑付的资金压力大。 经营现金/转债余额 分子是现金流量表中经营活动产生的现金流量净额，代表公司创造现金的能力，且已经扣除了经营活动自身所需的现金流出，是可以用来偿债的现金流量。 经营现金/转债余额＜1，说明公司的现金流量不能覆盖到期转债，到期兑付的资金压力大。 数据来源：注册会计师协会，东吴证券研究所 1.1.3.存在下修空间 5/11 东吴证券研究所 东吴证券研究所 下修条款是发行人在特定条件下对转股价格进行向下修正的权利。典型的下修条款如：“在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十 �个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。” 下修转股价的目的通常是避免触发回售和主动促转股，而到期前下修也可能是为了避免到期兑付，如果存在下修空间，一般能够下修到底。下修后转债平价抬升、股性恢复、强赎概率大增，转债顺利转股，利好发行人和投资者。 转股价存在下修空间时，公司有下修转股价促转股的意愿。考虑到公司修正后的转股价格一般不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值，我们将转股价大于最近一期经审计的每股净资产认定为存在下修空间。 1.2.促转股能力 转债收益主要来源于正股驱动，即取决于大盘走势、行业轮动、公司业绩增长。我们认为，在震荡市中，影响促转股能力的因素包括正股估值和概念题材。如果正股估值低、概念题材热，则公司促转股的能力强。 1.2.1.正股估值低 正股表现是影响转债价格的重要因素。转债内嵌正股看涨期权，当正股价高于转股价时，投资者选择转股退市，实现发行人和投资者的双赢。近期转债市场持续震荡，个券表现分化，我们推荐正股价值相对低估、具有投资价值的转债，未来公司更有可能通过抬升正股价并下修转股价，促使转债转股。 我们选择市盈率和PEG值作为衡量正股是否低估的指标。若预测市盈率小于滚动市盈率，或者预测PEG值小于1，我们认为正股估值较低，未来正股抬升的潜力大，公司促转股能力强。 6/11 表2：衡量正股增长潜力的指标 指标 指标含义 指标解释 预测市盈率 以取自最新市场一致预期的每股盈利计算的市盈率，考虑增长预期。 市盈率越低，可能表明当前的股价与收益相比被低估，投资价值相对较高；市盈率越高，可能表明股票价值会被高估，可能会出现泡沫经济，投资价值相对较低。 滚动市盈率 以最近12个月(四个季度)的每股盈利计算的市盈率，剔除财务分析上的季节性变化，反映历史业绩。 预测PEG值 市盈率相对盈利增长比率，该指标是用预测PE除以预测净利润2年复合增长率。 当PEG等于1时，表明市场赋予股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性；当PEG大于1时，这只股票的价值可能被高估；当PEG小于1时，市场低估了这只股票的价值。 数据来源：iFinD，中国基金报，东吴证券研究所 1.2.2.概念题材热 转债逐渐走向概念题材时代，概念题材博弈可以短暂摆脱估值束缚。市场炒作热点升温快、传播快，对于已经出现领涨个股的概念板块，市场关注度会在极短时间内快速上升，推动股价在短时间内背离基本面因素而快速上涨，甚至有可能触发强赎条款实现转股。 表3：转股意愿强、正股估值低的低价低风险到期转债的概念题材 转债代码 转债简称 热门概念题材 113530.SH 大丰转债 一带一路,统一大市场,雄安新区,北京自贸区 113519.SH 长久转债 5G,华为概念,智慧城市,云计算,大数据,知识产权保护 110062.SH 烽火转债 小米概念,工业4.0,碳中和,循环经济,沪股通 113024.SH 核建转债 一带一路,黄金概念,小金属概念,标普道琼斯A股,沪股通 113504.SH 艾华转债 5G,风电,锂电池,光伏概念,共同富裕示范区 113542.SH 好客转债 光伏概念,标普道琼斯A股,富时罗素概念,沪股通 113545.SH 金能转债 节能环保 113563.SH 柳药转债 电子商务,新零售,乡村振兴 123035.SZ 利德转债 工业4.0,机器人概念,华为概念,新型工业化,5G 128035.SZ 大族转债 移动支付,生态农业,深股通 128081.SZ 海亮转债 新能源汽车,百度概念,无人驾驶,新能源整车 128083.SZ 新北转债 小金属概念,标普道琼斯A股,PPP概念, 128122.SZ 兴森转债 乡村振兴 数据来源：iFinD，东吴证券研究所 7/11 东吴证券研究所 东吴证券研究所 1.3.低价、低风险转债 近年来，转债市场快速扩容，风险事件亦有发生。随着A股市场发行注册制和退市制度逐步成熟，退市风险抬升转债信用风险。此前市场盛行的低价策略，如今遭遇到信用风险的考验。考虑到低价标的在流动性方面或有支撑，我们推荐信用风险较低的低价转债标的。我们选择2024年2月1日转债收盘价低于120元、最新信用评级在AA级及以上的转债标的，作为低价低风险转债。 2.临期转债标的筛选 对于存续期只有2年的临期转债，发行人促转股的意愿强烈，此时博弈下修机会的胜率会大幅提高。我们推荐促转股意愿强、促转股能力强的低价、低风险临期转债。具体筛选标准是：剔除银行和非银金融，未转股比例高、到期偿付的资金压力大、转股价存在下修空间、正股估值低、概念题材热、转债收盘价低于120元、最新信用评级在AA级以上的临期转债。最终筛选出13只转债标的，分别为大丰转债、长久转债、烽火转债、核建转债、艾华转债、好客转债、金能转债、柳药转债、利德转债、大族转债、海亮转债、新北转债、兴森转债。 8/11 表4：促转股意愿强、促转股能力强的低价、低风险临期转债筛选 转债代码 转债简称 申万一级行业 剩余年限（年） 未转股比例（%） EBITDA/转债余额 经营现金/转债余额 是否有下修空间 预测市盈率 预测PEG 转债收盘价（元） 最新信用评级 113530.SH 大丰转债 机械设备 1.15 99.96 0.64 -1.51 有 7.59 0.21 116.40 AA 113519.SH 长久转债 交通运输 0.77