专题报告：雪球产品敲入前后市场对比分析

期货研究报告|金融研究 2024年1月26日 雪球产品敲入前后市场对比分析 专题报告 专题报告 研究员：于虎山 0755-82709642 yuhs1@cmschina.com.cnF0272480 Z0002746 本文主要研究2022.4.26和2024.1.22的中证指数探底、雪球集中敲入现象，并对雪球敲入规模进行了测算。 雪球的本质是带有敲入、敲出条款的看跌期权，买入雪球产品，相当于卖出一份看跌障碍期权。 对于雪球敲入规模测算，相较于2022.4.26的雪球集中敲入，2024.1.22的雪球敲入影响范围更大、程度更深：根据预估，2024年1月22日单日大约敲入了29.0%中证500雪球、23.5%中证1000雪球；累计敲入了54.8%中证500雪球，59.0%中证1000雪球。 本次雪球敲入，对市场的影响主要有四个方面。 1、临近敲入，雪球delta绝对值迅速增大，券商大量买入股指期货对冲 delta风险，股指期货基差收窄； 2、敲入后，雪球的delta迅速减小，券商因而将所持有的股指期货多头平仓，使得基差扩大； 3、期货大幅贴水后，市场出现反向套利机会，套利者买入股指，卖出对应ETF； 4、因为敲入后券商端是平仓操作，所以理论持仓量应减少，但是实际上1 月22日持仓量大幅增加，表明抄底资金与对冲盘同步增加，后市市场形成剧烈震荡的概率加大。事实上后市盘中巨震，并且由于套利盘的作用以及政策呵护，基差修复。 回顾历史，指数探底、雪球敲入后，将经历稳情绪、稳预期、稳市场三个阶段。 目前政策面已有所反应，预计短期将会有更多积极政策推出，稳固市场信心。 风险提示：模型误差、政策力度不及预期 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、背景3 二、雪球产品简介4 三、雪球场景分析5 四、雪球损益估计8 五、雪球敲入的影响9 图表目录 图1：敲入日前后，中证500、中证1000走势3 图2：雪球产品现金流示意图4 图3：雪球产品参与方示意图4 图4：各月份发行的，与中证500挂钩雪球年化损益8 图5：各月份发行的，与中证1000挂钩雪球年化损益8 图6：敲入日前后，IC、IM基差变化9 表1：标准雪球产品假设5 表2：2021年来，新发行挂钩中证500的雪球敲入敲出场景和现况分析（截至2024.1.23收盘）5 表3：2021年来，新发行挂钩中证1000的雪球敲入敲出场景和现况分析（截至2024.1.23收盘）6 表4：敲入比例估计8 一、背景 2022年来，中证500和中证1000经历了两次快速下跌，并创短期市场新低： 2022年4月26日收盘，中证500指数收5,234点，中证1000指数收5,267点。 2024年1月22日收盘，中证500指数收4,781点，中证1000指数收5,001点。 图1：敲入日前后，中证500、中证1000走势 观察日前后，中证500、中证1000走势 中证500收盘价（2022.4）中证1000收盘价（2022.4）中证500收盘价（2024.1）中证1000收盘价（2024.1） 5,267 5,001 5,234 4,781 6,750 6,250 5,750 5,250 4,750 资料来源：iFinD、招商期货 考虑到当前市面上的雪球产品多与中证500和中证1000挂钩，上述两次指数单日最低价收盘引发了雪球较大规模的敲入（此外，2024.1.19也是一次集中敲入）。 二、雪球产品简介 雪球的本质是带有敲入、敲出条款的看跌期权，买入雪球产品，相当于卖出一份看跌障碍期权。买入一份雪球产品后，可能的现金流如下图所示。 图2：雪球产品现金流示意图 资料来源：招商期货 注：图内数据仅为示意，实际现金流视具体产品而定 而从雪球产品涉及群体来看，主要有投资者（购买雪球产品），做市商（作为投资者的对手方）和雪球发行商（通道业务，主要为券商），见下图。实际操作中，由于采用股指期货对冲，雪球的发行商可同时担任做市商。 图3：雪球产品参与方示意图 资料来源：招商期货 做市商为实质上的看跌期权多头，净delta敞口为负，为避免风险，需要买入标的资产对冲。而通过买入看跌期权+做多股指期货，做市商进行了套利操作，获取套利利润。 三、雪球场景分析 我们拟定了一类较为标准的雪球产品，假设了敲入敲出价、敲入敲出规则、期限等要素，具体要素见下表： 合约要素 假设 敲入敲出要素 假设 发行价 发行当月的指数均价 敲出观察频率 每月观察 挂钩指数 中证500、中证1000 敲入观察频率 每日观察 票息收益年化 20% 敲出规则 观察月指数收盘均价高于发行价103% 存续期 1年、1.5年、2年 敲入规则 观察日指数收盘价低于发行价80% 表1：标准雪球产品假设 资料来源：招商期货 基于上述的雪球产品，我们对2021年来每月发行的雪球产品的敲入、敲出情况进行场景分析，见下表。 中证500中证50080%敲入价 月度均价最低价（最低价） 80%敲入价 （均价） 103%敲出价 （均价） 状态 表2：2021年来，新发行挂钩中证500的雪球敲入敲出场景和现况分析（截至2024.1.23收盘） 2021-02 6475 6240 4992 5180 6669 于2021.6敲出 2021-0165146346507752116710于2021.6敲出 2021-0362636062485050116451于2021.6敲出 2021-04 6376 6210 4968 5101 6567 于2021.6敲出 2021-06 6718 6566 5253 5375 6920 于2021.8敲出 2021-0565596439515152476755于2021.7敲出 2021-0768306622529854647035于2021.9敲出 2021-08 7024 6816 5453 5619 7235 于2021.9敲出 2021-10 7050 6950 5560 5640 7262 于2021.12敲出 2021-0973937010560859157615于2022.4敲入 2021-1171266985558857017340于2022.4敲入 2021-12 7293 7196 5757 5834 7512 于2022.4敲入 2022-02 6791 6677 5341 5433 6995 70.40% 2022-017045658152645636725667.87% 2022-036422596547725138661574.45% 2022-04 5909 5234 4187 4727 6087 于2022.6敲出 2022-06 6267 6024 4819 5014 6455 76.29% 2022-0558075564445146465981于2022.6敲出 2022-076347619749575078653775.33% 2022-08 6338 6124 4899 5070 6528 75.43% 2022-10 5885 5636 4509 4708 6062 于2023.2敲出 2022-0960455714457148366226于2023.2敲出 2022-1161225941475348986306于2023.2敲出 中证500 月度均价 中证500 最低价 80%敲入价（最低价） 80%敲入价（均价） 103%敲出价（均价） 状态 2022-12 6019 5763 4611 4816 6200 于2023.2敲出 2023-01 6097 5952 4762 4877 6279 于2023.2敲出 2023-02 6341 6237 4990 5073 6531 75.40% 2023-03 6278 6141 4913 5022 6466 76.16% 2023-04 6351 6118 4895 5081 6542 75.28% 2023-05 6114 5988 4791 4891 6298 78.20% 2023-06 6026 5887 4710 4821 6207 79.34% 2023-07 6000 5917 4733 4800 6180 79.68% 2023-08 5872 5581 4465 4698 6048 81.42% 2023-09 5714 5612 4490 4571 5886 83.67% 2023-10 5517 5290 4232 4414 5683 86.65% 2023-11 5588 5459 4368 4470 5756 85.56% 2023-12 5430 5258 4207 4344 5592 88.05% 2024-01 5160 4781 3825 4128 5315 92.65% 资料来源：iFinD、招商期货 注1：对仍有存续可能的雪球产品进行了标红处理，对已敲入、未敲出并到期的雪球产品进行了标蓝处理。 注2：“状态”列中，如仍有存续可能，则给出2024.1.22的极端低价与雪球发行月均价的比值，以展示敲入可能性。 中证1000 中证1000 80%敲入价 80%敲入价 103%敲出价 状态 表3：2021年来，新发行挂钩中证1000的雪球敲入敲出场景和现况分析（截至2024.1.23收盘） 月度均价 最低价 （最低价） （均价） （均价） 2021-01 6598 6304 5043 5278 6796 于2021.6敲出 2021-02 6337 6045 4836 5069 6527 于2021.6敲出 2021-03 6299 6078 4863 5039 6488 于2021.6敲出 2021-04 6391 6231 4985 5113 6583 于2021.6敲出 2021-05 6504 6320 5056 5203 6699 于2021.7敲出 2021-06 6890 6673 5339 5512 7096 于2021.7敲出 2021-07 7182 6909 5527 5746 7398 于2021.9敲出 2021-08 7559 7309 5847 6047 7786 于2021.9敲出 2021-09 7720 7199 5759 6176 7952 于2022.4敲入 2021-10 7408 7208 5767 5926 7630 于2021.12敲出 2021-11 7687 7369 5895 6150 7918 于2022.4敲入 2021-12 7914 7752 6202 6332 8152 于2022.4敲入 2022-01 7555 6960 5568 6044 7782 63.28% 2022-02 7218 7006 5605 5774 7434 66.24% 2022-03 6934 6473 5179 5547 7142 72.12% 2022-04 6139 5267 4213 4911 6323 于2022.6敲出 2022-05 6103 5765 4612 4883 6286 于2022.6敲出 2022-06 6728 6373 5099 5382 6930 74.33% 2022-07 6996 6780 5424 5597 7206 71.48% 2022-08 7136 6751 5401 5709 7350 70.08% 中证1000 中证1000 80%敲入价 80%敲入价 103%敲出价 状态 月度均价 最低价 （最低价） （均价） （均价） 2022-09 6585 6125 4900 5268 6783 于2023.2敲出 2022-10 6336 5985 4788 5069 6526 于2023.2敲出 2022-11 6619 6440 5152 5295 6817 于20