展期产品绩效及股指基差回顾：雪球部分敲入，融券新规推动策略演进

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 展期产品绩效及股指基差回顾： 雪球部分敲入，融券新规推动策略演进 虞堪 投资咨询从业资格号：Z0002804 yukan010359@gtjas.com 李宏磊 投资咨询从业资格号：Z0018445 lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： ◼ 多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为1.7%、0.0%、2.0%和1.3%。 ◼ 空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为0.4%、-0.2%、0.8%和-1.5%。 ◼ 10月上证指数失守3000点后在“国家队”带领下发起反攻，10月下旬连续上涨，在反弹期间中小盘指数表现出了较好的弹性，反弹幅度较大。但在短暂的反弹过后，指数上行后劲不足，成交量萎缩较快，再次出现高开低走的行情，指数的趋势性反弹基础仍不牢固。10月份各品种基差均有明显下行，目前已下行至年内低位，IH和IF仍为小幅升水状态，IC和IM已有一定的贴水空间，已接近去年同期的贴水位置。我们认为，IH和IF基差主要受ETF等多头端资金影响，基差持稳甚至回升的概率较高，而IC和IM基差下行的概率较高。 ◼ 指数ETF是多头端最主要的变化。IC/IM基差和500ETF/1000ETF规模的走势基本一致，这一点在IM上更加突出。然而在国家队明牌增持大盘蓝筹ETF的背景下，300ETF规模迅速上涨，同时IF基差不升反降，出现了明显背离，这可能意味着有部分投资者开始在300品种上进行期现正向套利。另外，部分雪球敲入导致IC基差快速下行，但并未触及敲入中枢，没有引发大规模的拥挤交易。经过近期的反弹，当前指数点位距离集中敲入线还有一定的空间，存量规模仍然较大。如果后市指数无视利好继续下跌，则有触发集中敲入的风险。 ◼ 私募中性产品的业绩稳定，2023年累计收益已接近6%，表现不俗。当前指数上涨基础并不牢固，中性策略的稳健性优势仍在，因此空头对冲的资金规模可能继续增加，带动贴水加深。长期来看，ALPHA收益正在从500向1000转移，因此未来中证1000可能承载更多的对冲资金，贴水的压力也会大于500。 ◼ 融券新规上调私募参与融券的保证金比例至100%，降低了其资金利用效率，促使中性策略和大宗套利策略从融券对冲向股指期货对冲转移，是未来新增的空头端力量。 2023年11月2日 二〇二三年度 国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 （正文） 1. 多头展期绩效回顾 表1：近250日多头展期策略年化收益率（截至2023年10月） IF IH IC IM 展期策略 2.0% 0.0% 4.1% 6.0% 基准组合 0.3% 0.0% 2.2% 4.7% 超额收益 1.7% 0.0% 2.0% 1.3% 资料来源：国泰君安期货研究 这里基准组合设定为：40%当月合约+10%次月合约+40%当季合约+10%次季合约。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 图1：IF多头展期绩效 图2：IH多头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 图3：IC多头展期绩效 图4：IM多头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 -1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%策略平均基准组合-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%策略平均基准组合-1%0%1%2%3%4%5%6%策略平均基准组合-4%-2%0%2%4%6%8%策略平均基准组合 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2. 空头展期绩效回顾 表2：近250日空头展期策略年化收益率（截至2023年10月） IF IH IC IM 展期策略 -0.1% -0.3% -1.5% -6.5% 基准组合 -0.5% -0.2% -2.3% -5.0% 超额收益 0.4% -0.2% 0.8% -1.5% 资料来源：国泰君安期货研究 图5：IF空头展期绩效 图6：IH空头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 图7：IC空头展期绩效 图8：IM空头展期绩效 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 -2%-1%-1%0%1%1%2%策略平均基准组合-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2022/10/212022/11/212022/12/212023/1/212023/2/212023/3/212023/4/212023/5/212023/6/212023/7/212023/8/212023/9/212023/10/21策略平均基准组合-4%-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%1%1%策略平均基准组合-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%策略平均基准组合 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 3. 近期基差回顾 10月中秋国庆长假后市场加速下跌，上证指数下跌至年内新低，并跌破3000点硬约束及市场的心理底线，引发较大关注。失守3000点后，在“国家队”带领下发起反攻，指数10月下旬连续上涨，在反弹期间中小盘指数表现出了较好的弹性，反弹幅度较大。10月月线来看，上证50和沪深300指数领跌，中证1000和创业板指跌幅收窄至2%以内。但在短暂的反弹过后，指数上行后劲不足，成交量萎缩较快，再次出现高开低走的行情，指数的趋势性反弹基础仍不牢固。 10月份市场最主要的提振来自于国家队的亲自下场救市，先后增持四大行和大盘蓝筹ETF，并引发公募基金自购潮，以最直接的方式为市场注入信心。同时财政端托底力度加大，一万亿国债增发落地，罕见地年内追加财政赤字，弥补了地产下行对信用的拖累，也引导了市场对于后续政策的期待。海外方面，美债收益率回落、联储连续两次暂停加息、以及中美关系进一步缓和均是对此前外部压力的有效缓释。但从指数近日日线连续回落、日内高开低走的走势来看，趋势性反弹的前景仍不容乐观。 基差方面，10月份各品种基差均有明显下行，目前已下行至年内低位，IH和IF仍为小幅升水状态，IC和IM已有一定的贴水空间，已接近去年同期的贴水位置。我们认为，IH和IF基差主要受ETF等多头端资金影响，基差持稳甚至回升的概率较高，而IC和IM基差下行的概率较高。 多头端资金方面，指数ETF是最主要的变化。下半年以来，特别是7月末以来，指数ETF的规模走势与基差方向基本一致，且品种间的基差分化也与ETF规模的分化相关性较高。从下半年走势来看，IC/IM基差和500ETF/1000ETF规模的走势基本一致，这一点在IM上更加突出。然而在国家队明牌增持大盘蓝筹ETF的背景下，300ETF规模迅速上涨，同时IF基差不升反降，出现了明显背离，这可能意味着有部分投资者开始在300品种上进行期现正向套利，增持ETF的同时做空IF，导致了基差的下行。公募指增产品与指数ETF类似，也属于股指期货的多头端资金，这类产品10月份发行数量与去年持平，截至10月末，全年共计新发93只产品，其中40只跟踪中证1000，依然主要聚集于中小盘标的，是IC和IM基差主要的下方支撑。 部分雪球敲入导致IC基差快速下行。按照此前的调研，今年新发的中证500雪球产品的集中敲入线在5100±100点，中证1000雪球产品的集中敲入线在5300-5400点，也有小部分产品分布在这一区间两侧。10月23日中证500指数最低点位5269.83，导致了小部分500雪球触发敲入，使得IC基差快速向下，但并未触及敲入中枢，没有引发大规模的拥挤交易。经过近期的反弹，当前指数点位距离集中敲入线还有一定的空间，存量规模仍然较大。如果后市指数无视利好继续下跌，则有触发集中敲入的风险，考虑到今年新发产品规模之大，届时基差下行的幅度可能大于2022年4月份的集中敲入。 空头端资金方面，公募中性份额继续萎缩，私募中性业绩仍然稳健。23只公募中性产品中，20只产品相较于2022年末规模下降，平均降幅1.99亿元。私募中性产品的业绩稳定，至10月末已连续三个月录得正收益，2023年累计收益已接近6%，表现不俗。当前指数上涨基础并不牢固，中性策略的稳健性优势仍在，因此空头对冲的资金规模可能继续增加，带动贴水加深。但值得注意的是，随着中证500指数稳增长风格的逐渐加强，以及500中性赛道的逐渐拥挤，ALPHA收益正在从500向1000转移，因此未来中证1000可能承载更多的对冲资金，贴水的压力也会大于500。更长期来看，当1000中性赛道饱和时，中性管理人可能会继续向下寻找新的赛道，例如国证2000。 政策方面，10月14日，证监会发布了调整优化融券相关制度的通知，将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，并将私募基金的融券保证金比例上调至100%，加强融券业务的逆周期调节。融券新规主要对两类策略产生直接影响，其一是中性对冲，私募融券的保证金比例上调意味着资金利用效率的下降，部分 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 管理人从资金利用效率的角度出发，将部分（35%）的融券仓位转移至股指期货，是新增的股指空头端力量。其二是大宗套利策略，大宗交易+融券套利策略直接属于新规当中的违规行为，策略的红利期结束，对冲端可由股指期货取而代之，亦是另一股新增的空头端力量。但大宗+股指期货的套利对管理人在券源和风险敞口把控两个方面的要求都较高，因此该策略的演进速度较慢，映射到股指期货上的影响也会慢一些。 综上，我们认为，在（1）中性策略稳健性持续凸显、（2）融券新规促使融券对冲向股指期货转移、（3）雪球敲入风险依然存在，这三方面的影响下，后市股指基差下行的可能性较大。更长期来看，500和1000的ALPHA收益逐渐拉开差距，未来对冲产品标的可能更加集中于1000，使得IM贴水的压力大于IC。而IH和IF挂钩的对冲资金较少，基差主要受到ETF等多头端产品的影响，基差持稳甚至回升的概率较高。 图9：中小盘指数月末反弹力度较强 图10：各品种基差下行至年内低位 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图11：IF年化基差率 图12：IC年化基差率 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 0.880.90.920.940.960.9811.022023-10-092023-10-23上证指数上证50沪深300中证500中证1000深证成指创业板指-15%-10%-5%0%5%10%2022-10-102023-01-032023-04-042023-07-052023-09-27IH当季IF当季IC当季IM当季-15%-10%-5%0%5%10%15%2020年2021年2022年2023年-20%-15%-10%-5%0%5%2020年2021年2022年2023年 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图13：10月A股成交有所回升，但仍低于万亿 图14：外资保持净卖出态势 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图15：指数ETF规模变化较剧烈 图16：300ETF规模和IF基差出现背离 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图17：500ETF规模和IC基差走势基本一致 图18：1000ETF规模对IM基差的解释力度较强 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 020004000600080001000012000亿元-500-400-300-200-1000100亿元沪股通深股通合计净买入累计净买入0.