展期产品绩效及股指基差回顾：雪球部分敲入，融券新规推动策略演进

展期产品绩效及股指基差回顾： 雪球部分敲入，融券新规推动策略演进 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： ◼多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为1.7%、0.0%、2.0%和1.3%。 ◼空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为0.4%、-0.2%、0.8%和-1.5%。 ◼10月上证指数失守3000点后在“国家队”带领下发起反攻，10月下旬连续上涨，在反弹期间中小盘指数表现出了较好的弹性，反弹幅度较大。但在短暂的反弹过后，指数上行后劲不足，成交量萎缩较快，再次出现高开低走的行情，指数的趋势性反弹基础仍不牢固。10月份各品种基差均有明显下行，目前已下行至年内低位，IH和IF仍为小幅升水状态，IC和IM已有一定的贴水空间，已接近去年同期的贴水位置。我们认为，IH和IF基差主要受ETF等多头端资金影响，基差持稳甚至回升的概率较高，而IC和IM基差下行的概率较高。 ◼指数ETF是多头端最主要的变化。IC/IM基差和500ETF/1000ETF规模的走势基本一致，这一点在IM上更加突出。然而在国家队明牌增持大盘蓝筹ETF的背景下，300ETF规模迅速上涨，同时IF基差不升反降，出现了明显背离，这可能意味着有部分投资者开始在300品种上进行期现正向套利。另外，部分雪球敲入导致IC基差快速下行，但并未触及敲入中枢，没有引发大规模的拥挤交易。经过近期的反弹，当前指数点位距离集中敲入线还有一定的空间，存量规模仍然较大。如果后市指数无视利好继续下跌，则有触发集中敲入的风险。 ◼私募中性产品的业绩稳定，2023年累计收益已接近6%，表现不俗。当前指数上涨基础并不牢固，中性策略的稳健性优势仍在，因此空头对冲的资金规模可能继续增加，带动贴水加深。长期来看，ALPHA收益正在从500向1000转移，因此未来中证1000可能承载更多的对冲资金，贴水的压力也会大于500。 ◼融券新规上调私募参与融券的保证金比例至100%，降低了其资金利用效率，促使中性策略和大宗套利策略从融券对冲向股指期货对冲转移，是未来新增的空头端力量。 （正文） 1.多头展期绩效回顾 这里基准组合设定为：40%当月合约+10%次月合约+40%当季合约+10%次季合约。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 2.空头展期绩效回顾 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 3.近期基差回顾 10月中秋国庆长假后市场加速下跌，上证指数下跌至年内新低，并跌破3000点硬约束及市场的心理底线，引发较大关注。失守3000点后，在“国家队”带领下发起反攻，指数10月下旬连续上涨，在反弹期间中小盘指数表现出了较好的弹性，反弹幅度较大。10月月线来看，上证50和沪深300指数领跌，中证1000和创业板指跌幅收窄至2%以内。但在短暂的反弹过后，指数上行后劲不足，成交量萎缩较快，再次出现高开低走的行情，指数的趋势性反弹基础仍不牢固。 10月份市场最主要的提振来自于国家队的亲自下场救市，先后增持四大行和大盘蓝筹ETF，并引发公募基金自购潮，以最直接的方式为市场注入信心。同时财政端托底力度加大，一万亿国债增发落地，罕见地年内追加财政赤字，弥补了地产下行对信用的拖累，也引导了市场对于后续政策的期待。海外方面，美债收益率回落、联储连续两次暂停加息、以及中美关系进一步缓和均是对此前外部压力的有效缓释。但从指数近日日线连续回落、日内高开低走的走势来看，趋势性反弹的前景仍不容乐观。 基差方面，10月份各品种基差均有明显下行，目前已下行至年内低位，IH和IF仍为小幅升水状态，IC和IM已有一定的贴水空间，已接近去年同期的贴水位置。我们认为，IH和IF基差主要受ETF等多头端资金影响，基差持稳甚至回升的概率较高，而IC和IM基差下行的概率较高。 多头端资金方面，指数ETF是最主要的变化。下半年以来，特别是7月末以来，指数ETF的规模走势与基差方向基本一致，且品种间的基差分化也与ETF规模的分化相关性较高。从下半年走势来看，IC/IM基差和500ETF/1000ETF规模的走势基本一致，这一点在IM上更加突出。然而在国家队明牌增持大盘蓝筹ETF的背景下，300ETF规模迅速上涨，同时IF基差不升反降，出现了明显背离，这可能意味着有部分投资者开始在300品种上进行期现正向套利，增持ETF的同时做空IF，导致了基差的下行。公募指增产品与指数ETF类似，也属于股指期货的多头端资金，这类产品10月份发行数量与去年持平，截至10月末，全年共计新发93只产品，其中40只跟踪中证1000，依然主要聚集于中小盘标的，是IC和IM基差主要的下方支撑。 部分雪球敲入导致IC基差快速下行。按照此前的调研，今年新发的中证500雪球产品的集中敲入线在5100±100点，中证1000雪球产品的集中敲入线在5300-5400点，也有小部分产品分布在这一区间两侧。10月23日中证500指数最低点位5269.83，导致了小部分500雪球触发敲入，使得IC基差快速向下，但并未触及敲入中枢，没有引发大规模的拥挤交易。经过近期的反弹，当前指数点位距离集中敲入线还有一定的空间，存量规模仍然较大。如果后市指数无视利好继续下跌，则有触发集中敲入的风险，考虑到今年新发产品规模之大，届时基差下行的幅度可能大于2022年4月份的集中敲入。 空头端资金方面，公募中性份额继续萎缩，私募中性业绩仍然稳健。23只公募中性产品中，20只产品相较于2022年末规模下降，平均降幅1.99亿元。私募中性产品的业绩稳定，至10月末已连续三个月录得正收益，2023年累计收益已接近6%，表现不俗。当前指数上涨基础并不牢固，中性策略的稳健性优势仍在，因此空头对冲的资金规模可能继续增加，带动贴水加深。但值得注意的是，随着中证500指数稳增长风格的逐渐加强，以及500中性赛道的逐渐拥挤，ALPHA收益正在从500向1000转移，因此未来中证1000可能承载更多的对冲资金，贴水的压力也会大于500。更长期来看，当1000中性赛道饱和时，中性管理人可能会继续向下寻找新的赛道，例如国证2000。 政策方面，10月14日，证监会发布了调整优化融券相关制度的通知，将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，并将私募基金的融券保证金比例上调至100%，加强融券业务的逆周期调节。融券新规主要对两类策略产生直接影响，其一是中性对冲，私募融券的保证金比例上调意味着资金利用效率的下降，部分 管理人从资金利用效率的角度出发，将部分（35%）的融券仓位转移至股指期货，是新增的股指空头端力量。其二是大宗套利策略，大宗交易+融券套利策略直接属于新规当中的违规行为，策略的红利期结束，对冲端可由股指期货取而代之，亦是另一股新增的空头端力量。但大宗+股指期货的套利对管理人在券源和风险敞口把控两个方面的要求都较高，因此该策略的演进速度较慢，映射到股指期货上的影响也会慢一些。 综上，我们认为，在（1）中性策略稳健性持续凸显、（2）融券新规促使融券对冲向股指期货转移、（3）雪球敲入风险依然存在，这三方面的影响下，后市股指基差下行的可能性较大。更长期来看，500和1000的ALPHA收益逐渐拉开差距，未来对冲产品标的可能更加集中于1000，使得IM贴水的压力大于IC。而IH和IF挂钩的对冲资金较少，基差主要受到ETF等多头端产品的影响，基差持稳甚至回升的概率较高。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。