金工专题报告：雪球集中敲入压力几何

证券研究报告 金工研究 2023年11月4日 ➢雪球的敲入相对分散：目前挂钩中证500与中证1000的雪球产品集中敲入区间在5200和5300以下，平均每100点跌幅导致100亿左右的雪球产品敲入。 ➢雪球敲入产生的对冲操作对股指期货市场影响有限：根据我们的假设和测算，挂钩中证500与中证1000的雪球产品因敲入对冲产生的交易对整个股指期货市场的影响有限，对冲交易占当日全部成交额的最高比例中证500为44%左右，中证1000仅为9%，雪球的全部交易占持仓额比例的最高值中证500为78%，中证1000为49%。 ➢临近敲入时，雪球净值波动变大：通常在雪球临近敲入时，由于雪球定价模型的自身性质导致产品净值跌幅远高于指数跌幅，因此需要格外注意由于产品定价模型带来的大幅波动和大幅回撤风险。 ➢风险因素：场外市场存在信用风险、操作风险、流动性风险等不确定性。此外，本文测算都是基于假设，存在假设与事实可能存在部分不符合的风险。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 雪球集中敲入压力几何.......................................................................................................................4一、估算存量雪球产品的敲入水平——中证500与中证1000尚有5%和10%的敲入空间.4二、雪球敲入对股指期货市场的影响：买卖压力同时存在.............................................7三、敲入前后对雪球净值的影响：临近敲入需注意控制波动与回撤...............................9四、总结......................................................................................................................10风险因素............................................................................................................................................12 图表目录 图表一、中证500指数雪球自2021年10月26日起不同时期入场合约的存续情况..............4图表二、中证500指数不同点位的累计敲入合约规模（亿）..................................................5图表三、中证500雪球在不同指数点位的敲入合约规模估算（亿）.......................................5图表四、中证1000指数雪球自2022年7月22日起不同时期入场合约的存续情况..............6图表五、中证1000指数不同点位的累计敲入合约规模（亿）................................................6图表六、中证1000雪球在不同指数点位的敲入合约规模估算（亿）.....................................7图表七、中证500指数不同档位雪球产品敲入对冲与期指市场占比.......................................8图表八、中证1000指数不同档位雪球产品敲入对冲与期指市场占比.....................................8图表九、2022年1月5日开始运行的75/100中证500雪球产品合约要素表........................9图表十、2022年1月5日开始运行的75/100中证500雪球产品净值走势..........................10图表十一、2022年1月5日开始运行的75/100中证500雪球产品敲入前后日涨跌幅........10 雪球集中敲入压力几何 一、估算存量雪球产品的敲入水平——中证500与中证1000尚有5%和10%的敲入空间 我们对雪球产品的存量规模进行估算，根据证券业协会最新发布的场外市场发展报告，截止2023年7月末，收益凭证及场外衍生品存续总规模约2.7万亿，我们估算目前挂钩中证500和中证1000的雪球类产品存量总规模约占全部场外衍生品规模的6%至10%，我们取8%为估算比例，即约为2160亿，其中60%为挂钩中证500指数的雪球，40%为挂钩中证1000的雪球类产品，即约有1296亿的中证500雪球与864亿的中证1000雪球正在市场中持续对冲。 目前场外市场中主流交易的雪球产品一般为2年期，敲入水平线在70%、75%以及80%，敲出水平一般为100%，我们做出如下假设： 雪球目前存量名义本金为2160亿 挂钩中证500的雪球合约1296亿，挂钩中证1000的雪球合约864亿。 所有的雪球敲入价格为70%、75%与80%，每种合约占比分别为30%、50%与20%，敲出价格为100%。 挂钩中证1000的雪球产品自中证1000股指期货上市（2022年7月22日）后开始交易。 每个交易日新发行雪球的票息，按照当日标的60日历史波动率为隐含波动率带入雪球定价模型计算得到。 假设全部雪球合约都为2年期，且合约开始三个月后再进行敲出观察，因此目前仍存续的合约为2021年10月之后发行的产品，且2023年7月之后发行的产品尚未开始敲出。 基于以上假设，从2021年10月26日开始，以每日收盘价为基准价投资雪球产品，投资合约数量和比例按照前文假设进行，可推算出截止目前（2023年10月25日）仍存续且尚未敲入的雪球合约在不同价格区间内将面临的敲入合约数量。 资料来源: wind，信达证券研发中心 以上数据表明，2021年末至2022年初的80%及75%敲入雪球合约基本已经发生敲入，而2022年3月至2023年2月期间入场的雪球产品基本都已敲出，目前仍存续的合约主要是2021年末至2023年初发行雪球（大部分已经敲入），以及2023年2月至今入场的雪球合约，其中有约222亿的雪球已经发生敲入，剩余1073亿左右的雪球会随着指数下跌陆续敲入。 从敲入点位分析，目前挂钩中证500的雪球产品集中敲入区间在5200点以下，平均每下跌100点，敲入规模为100亿以上，而雪球产品在4600点左右的敲入速度达到顶峰，每下跌100点，敲入规模在150亿以上。按照2023年10月27日中证500指数收盘价计算，目前尚存在的进入集中敲入区间的缓冲空间为5.3%，当指数下跌至16.2%时，敲入规模增量将达到顶峰。 同理，我们测算中证1000存续雪球的敲入情况如下，从2022年7月22日（中证1000股指期货上市日）开始，以每日收盘价为基准价投资挂钩中证1000指数的雪球产品，投资合约数量和比例按照前文假设进行，可推算出截止目前（2023年10月25日）仍存续且尚未敲入的雪球合约在不同价格区间内将面临的敲入合约数量。 以上数据表明，2022年7至8月以及2023年2月导致80%敲入水平的雪球合约基本已经发生敲入，而2022年9月至2023年2月期间入场的雪球产品基本都已敲出，目前仍存续的合约主要是2022年7至8月发行雪球，以及2023年2月至今入场的雪球合约，其中约有17亿的雪球已经于2022年8月左右发生敲入，剩余约847亿规模的雪球会随着指数的下跌而陆续发生敲入。 从敲入点位分析，目前挂钩中证1000的雪球产品集中敲入区间在5300点以下，平均每下跌100点，敲入规模为100亿左右，而雪球产品在4900点左右的敲入速度达到顶峰，每下跌100点，敲入规模在130亿左右。按照2023年10月27日中证1000指数收盘价计算，目前尚存在的进入集中敲入区间的缓冲空间为10.4%，当指数下跌至17.2%左右时，敲入规模增量将达到顶峰。 二、雪球敲入对股指期货市场的影响：买卖压力同时存在 雪球产品在存续期间内，做市商需要持续在期指市场中进行对冲，其对冲方向与指数走势相反，但在雪球产品接近敲入价格的过程中，做市商会提前持有超过名义市值的期指多头，而当指数真正跌破敲入价格时，又需要将超过名义本金的持仓部分进行减持处理，对期指市场形成一定的抛压。因此，雪球产品的敲入对股指期货产生的影响有两种，一个是临近敲入时带来股指期货（或者现货，但是因为期货多数时候贴水，且具备杠杆属性，这里假设全部对冲工具均为期货）的快速增仓，另一个是敲入后对冲减持带来的期指空头压力，由于雪球发行在时间和合约维度上较为分散，因而敲入行为也会分散发生，为了尽量精确的测算以上两种力量对股指期货市场带来的影响，我们基于上文假设，对过去两年发行的且仍在存续的雪球合约在不同指数点位上进行delta测算，尽可能精准的推算出挂钩中证500与中证1000的雪球的敲入对股指期货市场产生的影响。 按照中证500股指期货日成交额1000亿，日持仓额3000亿，中证1000股指期货日成交额1000亿，日持仓额2500亿，其余假设与上文相同，我们测算了基于2023年10月25日,不同档位下雪球产品敲入平仓带来的冲击。 数据显示，截至目前挂钩中证500与中证1000的雪球产品因敲入对冲产生的交易对整个股指期货市场的影响相对有限，净持仓多单动态对冲交易占当日全部成交额的最高比例在中证500期货为44%，在中证1000期货仅为7%，敲入抛压产生的净空头对冲持仓占当日全部成交额的最高比例中证500为41%，中证1000仅为9%。因雪球产生的全部持仓占股指期货的比例的最高值中证500为78%左右，中证1000为49%左右。且以上测算的股指期货成交持仓数据基于当前水平，当市场发生较大波动时，一般会伴随着期指成交持仓量的快速上涨，导致雪球的集中敲入对期指市场的成交冲击影响被一定程度的稀释，雪球产生的影响可能会进一步下降。 三、敲入前后对雪球净值的影响：临近敲入需注意控制波动与回撤 在实际交易中，对于雪球的买方，其持有仍在存续期间内雪球产品的估值一般是盯模估值，即通过衍生品定价模型计算当前雪球的剩余价值。由于雪球产品的特殊性质，使得在指数价格接近雪球产品的敲入水平线时，临近敲入前后产品的估值可能发生明显变动，这是由于在模型估值时，接近敲入水平会使得delta大于1，也就是雪球产品净值的涨跌幅要高于标的涨跌幅，而当雪球发生敲入后，delta会快速回落至1，此时雪球产品净值的涨跌幅与标的涨跌幅基本一致，因此当指数快速下跌导致产品即将发生敲入时，雪球的净值会出现更为大幅的回撤。 我们以2022年1月5日开始运行的75%敲入挂钩中证500雪球产品为例，产品的合约要素表如下表所示， 该产品于2022年4月25日敲入，该产品在敲入当天跌幅高达11.55%，而同天指数跌幅为6.47%，该雪球产品在敲入前后产品与指数的净值曲线如图所示。 因此，对于雪球产品的持有人，在雪球临近敲入时，需要格外注意由于产品定价模型带来的大幅波动和大幅回撤风险。 四、总结 ➢根据我们的假设和测算，目前挂钩中证500与中证1000的雪球产品集中敲入区间在5200和5300以下，平均每100点跌幅导致敲入100亿左右的雪球产品。 ➢按照2023年10月27日中证500与1000指数收盘价计算，目前中证500雪球尚存在的进入集中敲入区间的缓冲空间为5%，当指数下跌4600点时，敲入规模增量将达到顶峰，中证1000雪 球尚存在的进入集中敲入区间的缓冲空间为10%，当指数下跌至4900点时，敲入规模增量将达到顶峰。 ➢根据我们的假设和测算，挂钩中证500与中证1000的雪球产品因敲入对冲产生的交