股指雪球集中敲入，市场见底了吗？

雪球介绍 障碍结构/情景分析/产品特点 雪球产品市场情况 常见雪球/市场规模/敲入敲出分析 雪球对股市的影响 雪球对冲逻辑/如何应对敲入风险 目 录01 02 03 请务必阅读文后免责声明 1 请务必阅读文后免责声明 障碍结构 障碍期权 资产价格在特定时间内穿越某一水平才会生效或失效的期权 敲出期权：达到某一个特定障碍水平则失效。 敲入期权：达到某一个特定障碍水平则生效。 在没有触及到障碍水平时，障碍期权和普通香草期权没有区别。 请务必阅读文后免责声明 雪球 数据来源：格林大华期货 雪球：同时带有敲入和敲出条款的看跌期权，投资者是看跌期权的卖方 挂钩标的 中证500指数（标的清单） 产品期限 12或24个月（期限越长，票息越高） 敲出条款 敲出观察日——每月观察；敲出价格——期初价格*105% 敲入条款 敲入观察日——每日观察；敲入价格——期初价格*80% 票息 年化20%（期权费，标的波动越大，票息越高） 保证金 名义本金*20%~100% 观察日 每日、每周、每月（可商议） 损益 80%100% 105% 敲出失效 标的价格 请务必阅读文后免责声明 敲入生效 雪球 敲入敲出机制 数据来源：格林大华期货 敲出条款引入提前了结机制，突破敲出价格则产品结束，获得持有期收益。 敲入条款引入一定程度的安全垫，可容许标的小幅下跌，不跌破敲入价格，则本金安全。 每日观察：触发敲入，触发敲出每月观察：未触发敲入，未触发敲出 请务必阅读文后免责声明 雪球情景分析 牛市 数据来源：格林大华期货 1.直接敲出，提前结束，获得部分收益2.先敲入后敲出，提前结束，获得部分收益 收益率=20%*10/12=16.7%收益率=20%*8/12=13.3% 请务必阅读文后免责声明 雪球情景分析 震荡市 数据来源：格林大华期货 3.未敲入未敲出，持有到期，获得到期年化收益率 收益率=20% 请务必阅读文后免责声明 雪球情景分析 熊市 数据来源：格林大华期货 4.敲入，到期时价格超过期初价格5.敲入，到期时价格未反弹至期初价格 没有损失，没有收益，收回100%本金 投资者承担损失，加杠杆的雪球面临追保风险 请务必阅读文后免责声明 雪球情景分析 情景分析总结 共5种情景，3赚，1平，1赔 市场行情 雪球产品情景 盈亏 牛市 直接敲出，产品结束 获得持有期间收益 先敲入，后敲出，产品结束 获得持有期间收益 震荡市 未敲入未敲出，持有到期 获得持有到期收益 熊市 敲入，到期时标的价格超过期初价格 收回本金 敲入，且到期时价格未超过期初价格 本金承担损失，面临追保风险 请务必阅读文后免责声明 雪球产品特点 “ 请务必阅读文后免责声明 高胜率高风险 “ 雪球产品适合震荡上涨行情，只要不发生敲入，投资者都可以获得较高的固定票息收入。 雪球产品的要素可以根据投资者需求进行 定制，从而调整不同情景的发生概率。 “ 投资者盈利的概率很大，但是在小概率输的情况下，投资者的平均亏损也很大。 2 请务必阅读文后免责声明 雪球产品变形 小雪球（保本） 数据来源：格林大华期货 小雪球结构是在传统雪球基础上，降低了购买门槛，取消了敲入条款，整体风险较为可控。 最多亏损仅为期权费，且无保证金及追保风险。 挂钩标的 中证500指数（标的清单） 产品期限 12个月（期限越长，票息越高） 敲出条款 敲出观察日——每月观察；敲出价格——期初价格*105% 敲入条款 敲入观察日——每日观察；敲入价格——期初价格*80% 票息 年化20%10%（期权费，标的波动越大，票息越高） 保证金 名义本金*30% 观察日 每日、每周、每月（可商议） 期权费 年化3%（不退还） 请务必阅读文后免责声明 雪球产品变形 小雪球情景分析 数据来源：格林大华期货 1.敲出，提前结束，获得10个月的票息收入，退还剩余2个月的期权费用 2.未敲出，持有到期，无票息收入，损失所有期权费 请务必阅读文后免责声明 雪球产品变形 不追保雪球（损失有限） 数据来源：格林大华期货 在传统雪球的基础上增加止损机制（通常与敲入水平一致），无需追加保证金。 在同样较低亏损概率下，造成最大亏损有限，改善尾部风险，票息一般低于传统雪球。 挂钩标的 中证500指数（标的清单） 产品期限 12个月（期限越长，票息越高） 敲出条款 敲出观察日——每月观察；敲出价格——期初价格*105% 敲入条款 敲入观察日——每日观察；敲入价格——期初价格*80% 票息 年化20%10%（期权费，标的波动越大，票息越高） 保证金 名义本金*30% 观察日 每日、每周、每月（可商议） 请务必阅读文后免责声明 雪球产品变形 不追保雪球情景分析 数据来源：格林大华期货 5.敲入，到期时价格未反弹至期初价格 投资者承担损失，最大损失为20%无需追保，不承担后续亏损 请务必阅读文后免责声明 雪球产品变形 凤凰雪球 数据来源：格林大华期货 雪球的凤凰结构跟传统的雪球结构类似，但获得票息时间不同。 凤凰结构一般每月观察派息：如果派息观察日未敲入，则当月派息。 挂钩标的 中证500指数（标的清单） 产品期限 12个月（期限越长，票息越高） 敲出条款 敲出观察日——每月观察；敲出价格——期初价格*105% 敲入条款 敲入观察日——每日观察；敲入价格——期初价格*80% 票息 年化20%（期权费，标的波动越大，票息越高） 保证金 名义本金*30~100% 观察日 每日、每周、每月（可商议） 请务必阅读文后免责声明 雪球产品变形 凤凰雪球情景分析 数据来源：格林大华期货 第5个月敲入，第8个月敲出，共获得7个月的票息 标的价格 √√√√√√√ 敲出，产品终止 敲出价格 时间 敲入价格 敲入，当月无票息收入 请务必阅读文后免责声明 雪球产品市场规模 数据来源：Wind、证券业协会 经估算，雪球产品的存量规模约为2160亿，其中约60%为挂钩中证500指数的雪球，约40%为挂钩中证1000的雪球，即约有1296亿的中证500雪球与864亿的中证1000雪球。 雪球的敲入价格一般为70%、75%与80%，每种合约占比约为30%、50%与20%。 本轮雪球集中建仓进场时间为2023年2~6月，之后雪球产品敲入风险增加，指数波动率处于历史低位，雪球市场增量大幅下降。按月度收盘均价开仓计算，敲入线为80%的雪球已经基本敲入，估算已敲入规模1100亿。 中证500 2月 3月 4月 5月 6月 月度均价 6340.96 6277.75 6351.12 6114.1 6026.28 80% 5072.76 5022.2 5080.89 4891.28 4821.02 70% 4438.67 4394.42 4445.78 4279.87 4218.39 当前价格 76.74% 77.51% 76.61% 79.58% 80.74% 中证1000 2月 3月 4月 5月 6月 月度均价 6956.19 6848.69 6890.77 6583.8 6557.9 80% 5564.95 5478.95 5512.61 5267.04 5246.32 70% 4869.33 4794.08 4823.53 4608.66 4590.53 当前价格 73.02% 74.17% 73.72% 77.15% 77.46% 请务必阅读文后免责声明 敲入敲出分析 中证500雪球 数据来源：Wind、格林大华期货 指数目前4865点，已进入集中敲入区间4800~4400点，平均每下跌100点，敲入规模为100亿左右。 中证500雪球在不同指数点位的敲入合约规模估算（亿） 4800113 4700 118 4600 68 4500 150 4400 110 4300 67 4200114 410038 400030 390035 380010 020406080100120140160 请务必阅读文后免责声明 敲入敲出分析 中证1000雪球 数据来源：Wind、格林大华期货 5000 43 4900 99 4800 131 4700 34 4600 55 4500 94 4400 21 4300 18 4200 31 4100 5 4000 6 0 20 40 60 80 100 120 140 指数目前5079点，已有约250亿敲入，风险得到了一定的释放。目前挂钩中证1000的雪球产品集中敲入区间在4900~4800点，平均每下跌100点，敲入规模为100亿左右。 中证1000雪球在不同指数点位的敲入合约规模估算（亿） 请务必阅读文后免责声明 3 请务必阅读文后免责声明 对冲逻辑 Delta中性对冲 数据来源：格林大华期货 券商作为雪球产品主要的出售方，不会裸露明显的方向性风险敞口，即维持Delta中性。在Delta中性对冲中会产生类似于GammaScalping策略的收益，弥补需要付出的票息。 GammaScalping：投资者购买雪球，相当于看跌期权的卖方；券商出售雪球，相当于看跌期权的买方。当市场下行时，券商的Delta敞口变大，需要买入标的进行对冲；而当市场上行时，持有的Delta敞口变小，需要卖出标的以维持Delta中性。对于挂钩股指的雪球产品而言，券商会采用股指期货来进行类似“高抛低吸”的对冲交易。 减仓至空仓敲出价格 20%仓位 50%仓位 50%仓位 敲入价格 相当于持有100%标的 请务必阅读文后免责声明 雪球对股市的影响 有但不多 数据来源：Wind、格林大华期货 雪球产品集中敲入，会增加市场抛售压力，短期内加速市场下跌，但并不是导致股市下跌的主要原因。 雪球产品的规模不足以影响指数市场，雪球的规模大约2000亿，而当前两市总市值在80万亿左右，中证500和中证1000两个指数的总市值合计20万亿，雪球占比只有1% 在敲入点附近的对冲方式会更加平滑。 雪球产品是持续发行的，随着市场下行，部分产品敲入，也存在部分产品加仓买进标的（使得Delta保持中性）。 雪球敲入主要对股指期货产生流动性冲击，致使基差走阔，但期货再向现货市场传递影响的逻辑并不清晰。 中证500中证1000 200000 150000 100000 50000 2023-01-30 2023-02-28 2023-03-30 2023-04-30 2023-05-30 2023-06-30 2023-03-30 2023-04-30 2023-05-30 2023-06-30 0 100 80 60 40 20 0 -20 2023-07-30 2023-08-30 2023-09-30 2023-10-30 2023-11-30 2023-12-30 -40 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 2023-01-30 2023-02-28 0 150 100 50 0 2023-07-30 2023-08-30 2023-09-30 2023-10-30 2023-11-30 2023-12-30 -50 请务必阅读文后免责声明 持仓量基差 持仓量基差 如何应对敲入风险 按照合同约定转为指增，以时间换空间。（雪球到期后仍然浮亏，转为指数增强产品后可择机赎回） 预期市场继续下跌，做空股指期货、买入看跌期权对冲。（需承担对冲成本） 开仓新雪球：目前由于贴水走高，市场上雪球结构产品的票息也出现持续升高的现象，可考虑雪球展期，但存在快速敲出与再行敲入等风险。 指数期货多头：市场极度低估，贴水走高。 请务必阅读文后免责声明 【免责声明】 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证报告信息已做最新变更，也不保证分析师做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报