宏观专题分析报告：雪球集中敲入风险，或已明显释放

1月22日，IC2409合约和多个IM合约盘中均触及跌停，雪球结构大量触及敲入或是其中一个原因。后续雪球结构对市场还有哪些影响值得关注？集中敲入风险或已明显释放，存量陆续到期平仓压力可能延续至3月上旬。 一问：买入雪球结构的意义？相当于卖出障碍看跌期权 雪球结构（Autocallables）本质上是一种奇异期权，2019年开始在国内逐渐流行，2021年募集规模开始激增。买入雪球结构相当于卖出了一个障碍看跌期权，票息相当于期权费收入，但是如果发生敲入且到期前始终未能敲出，则到期时需要承担挂钩标的下跌的损失。国内存续雪球结构挂钩标的多为中证500和中证1000指数。 雪球结构在窄幅震荡行情性价比相对较高。在单边上涨行情会很快敲出，收益可能远不及指数本身的涨幅。在大幅震荡及单边下跌行情，发生敲入的风险较高，一旦发生敲入，就可能面临亏损的情形。历史回溯来看，挂钩中证500指数的经典雪球结构，盈利的概率是78.5%，盈利情形平均存续时间只有4.8个月。 二问：雪球结构何时带来负面冲击？敲入未敲出状态下，大量到期 雪球结构存续期内，主要通过对挂钩标的高抛低吸进行对冲。触发敲入前，通常会增加买盘的力量，仅在触发敲入时可能会有少量买盘平仓。雪球结构的大量发行增加了股指期货市场的多头力量，导致股指期货基差贴水一度持续收窄。除非在敲入线密集区附近发生快速暴跌行情，雪球结构触发敲入通常不会对市场带来明显负面冲击。 雪球到期结束时，如果是敲入未敲出状态，除非投资者同意转投线性增强结构，否则需要平掉全部多头仓位进行兑付，会产生较大卖盘压力。2023年8月以来，2年前发行的雪球陆续到期，股指期货市场多头平仓的压力逐渐显现，导致基差贴水持续放大。根据测算，存续雪球到期带来的股指期货卖盘压力可能会持续到3月上旬。 三问：后续可能的影响？集中敲入风险弱化，到期压力逐渐缓解 雪球结构主要以收益凭证和场外期权的形式存在。二者都属于场外交易，缺少公开数据。根据证券业协会最新发布的场外业务开展数据，估计目前雪球结构存续规模合计约3274.6亿元，其中挂钩中证500和中证1000的雪球规模分别 为2183.1亿和1091.5亿元。中证500和中证1000雪球后续到期压力主要集中在2月到3月上旬和8月。 目前存续的雪球结构中，集中敲入风险已于2024年1月22日明显释放。中证500和中证1000雪球1月22日新增敲 入规模估计分别为513.2亿元和288.8亿元，分别占此前存续未敲入雪球规模的25.9%和33.2%。中证1000雪球的敲 入风险释放更为充分，敲入线在4700到4900点之间的规模较小。预计后续对市场影响将逐渐弱化。 风险提示 1.测算数据与实际情况可能存在较大差异：场外交易缺少公开数据，本文的测算基于较多假设，可能与实际情况存在较大差异。 内容目录 一问：买入雪球结构的意义？相当于卖出障碍看跌期权3 二问：雪球结构何时带来负面冲击？敲入未敲出状态下，大量到期4 三问：后续可能的影响？集中敲入风险弱化，到期压力逐渐缓解5 风险提示6 图表目录 图表1：直接敲出情形，获得年化票息3 图表2：先敲入后敲出情形，获得年化票息3 图表3：未敲入未敲出情形，获得年化票息3 图表4：敲入未敲出情形，承担指数实际下跌亏损3 图表5：雪球结构对冲示意图4 图表6：中证500与IC03合约年化贴水5 图表7：中证1000与IM03合约年化贴水5 图表8：中证500和中证1000指数波动率更高5 图表9：IC和IM合约基差贴水幅度更深5 图表10：存续中证500雪球结构发行时间6 图表11：存续中证1000雪球结构发行时间6 图表12：中证500存续雪球不同点位敲入规模估算6 图表13：中证1000存续雪球不同点位敲入规模估算6 1月22日，IC2409合约和多个IM合约盘中均触及跌停，雪球结构大量触及敲入或是其中一个原因。后续雪球结构对市场还有哪些影响值得关注？集中敲入风险或已明显释放，存量陆续到期平仓压力可能延续至3月上旬。 一问：买入雪球结构的意义？相当于卖出障碍看跌期权 雪球结构（Autocallables）本质上是一种奇异期权，2019年开始在国内逐渐流行，2021年募集规模开始激增。买入雪球结构相当于卖出了一个障碍看跌期权，票息相当于期权费收入，但是如果发生敲入且到期前始终未能敲出，则到期时需要承担挂钩标的下跌的损失。 以挂钩中证500指数的经典雪球结构为例，2年期，敲入线80%，敲出线100%，每日观察敲入（收盘价低于敲入线即为敲入），从第3个月开始逐月观察敲出（敲出观察日收盘价不低于敲出线即为敲出）。盈利情形一：如果在某个敲出观察日发生敲出（无论此前是否敲入），则雪球结构提前结束，并获得约定的年化票息收益。盈利情形二：如果2年内既 未敲入也未敲出，则2年到期时可获得约定的年化票息收益。亏损情形：如果发生敲入且 到期前始终未能敲出，则到期时需承担中证500指数实际下跌幅度的损失。 （共22个敲出观察日） 敲出价格=期初价×100% 敲出价格=期初价×100% 3个月 ........ 6个月22个月23个月24个月 敲入价格=期初价×80% 发生敲入 敲入价格=期初价×80% （共22个敲出观察日） 3个月 ........ 6个月22个月23个月24个月 图表1：直接敲出情形，获得年化票息图表2：先敲入后敲出情形，获得年化票息 来源：笔者绘制，国金证券研究所来源：笔者绘制，国金证券研究所 （共22个敲出观察日） （共22个敲出观察日） ........ ........ 敲出价格=期初价×100% 3个月 6个月 22个月23个月24个月 敲出价格=期初价×100% 3个月 6个月 22个月23个月24个月 敲入价格=期初价×80% 敲入价格=期初价×80% 发生敲入 图表3：未敲入未敲出情形，获得年化票息图表4：敲入未敲出情形，承担指数实际下跌亏损 来源：笔者绘制，国金证券研究所来源：笔者绘制，国金证券研究所 雪球结构的风险收益特征是大概率赚小钱，小概率亏大钱,仅在窄幅震荡行情性价比相对较高。在单边上涨行情雪球结构会很快触发敲出，收益可能远不及指数本身涨幅。在大幅震荡及单边下跌行情，发生敲入的风险较高，一旦发生敲入，就可能面临亏损的情形。2010年到2019年9月10日期间，挂钩中证500指数的上述经典雪球结构，盈利概率是78.5%， 亏损的概率是21.5%。但是盈利情形平均存续时间只有4.8个月，假设票息为年化15%，平均只有6%的绝对收益。理论上绝对收益最高的是未敲入未敲出情形，但该情形在近十年的样本中发生概率只有0.05%。而发生亏损情形下，最大亏损可以达到20%以上。 二问：雪球结构何时带来负面冲击？敲入未敲出状态下，大量到期 雪球结构存续期内，雪球结构卖出方需要通过对挂钩标的高抛低吸进行对冲，以应对可能存在的票息支付义务。国内存续雪球结构挂钩标的多为中证500和中证1000指数，多通过股指期货进行对冲，既可以提高资金利用效率，又可以获得一定的贴水收益。通常在初期建仓5-6成的仓位，在指数上涨时降低仓位，下跌时增加仓位。临近触发敲入时，会根据判断将仓位增加至满仓甚至略微超出满仓，如果指数反弹脱离危险区，则降低仓位；如果触发敲入，则会迅速平掉多余的仓位，维持满仓。临近敲出观察日时，如果临近敲出，则降低仓位直至空仓，以应对敲出兑付的义务。 图表5：雪球结构对冲示意图 减仓至空仓，产品敲出 减仓至约0.5成仓位 月观察日 加仓至5-6成仓位 减仓至5-6成仓位 加仓至7-8成仓位 减仓至7-8成仓位 加仓至满仓 维持满仓 维持满仓 敲出价格=期初价×100% 初期：5-6成仓位 敲入价格=期初价×80% 来源：笔者绘制，国金证券研究所 因此，雪球结构触发敲入前，通常会增加买盘力量，仅在触发敲入时可能会有少量买盘平仓。雪球结构的大量发行增加了股指期货市场的多头力量，2021年到2023年9月，IC03 合约年化贴水持续收窄，一度回到小幅升水状态；IM03合约的年化贴水自2022年7月上 市以来也持续收窄，直到2023年8月。在此期间，基差贴水收窄主要发生在指数下跌阶段，与雪球结构高抛低吸的对冲原理基本吻合。雪球到期结束时，如果是敲入未敲出状态，除非投资者同意转投线性增强结构，否则需要平掉全部多头仓位进行兑付，会产生较大卖盘压力。2023年8月以来，2年前发行的雪球陆续到期1，IC和IM合约贴水持续扩大。 1中证500指数近几年的高点在2021年9月中旬，2021年9月中旬到2022年3月上旬发行的挂钩中证500的雪球结构基本都处于敲入未敲出状态，2023年9月中旬到2024年3月上旬陆续到期。2022年7月IM合约上市以来，中证1000指数的高点在2022年8月中旬，2022年8月及2023年1月下旬至4月下旬发行的挂钩中证1000的雪球结构基本都处于敲入未敲出状态。根据以往经验，一般多数投资者会选择到期结束，从而带来较大的多头平仓压力。 图表6：中证500与IC03合约年化贴水图表7：中证1000与IM03合约年化贴水 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 中证500与IC03合约年化贴水 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 -14% 7500 7000 6500 6000 5500 5000 中证1000与IM03合约年化贴水 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 -14% 中证500收盘价IC03合约年化升贴水（右轴）中证1000收盘价IM03合约年化升贴水（右轴） 来源：Wind,国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 三问：后续可能的影响？集中敲入风险弱化，到期压力逐渐缓解 雪球结构主要以收益凭证和场外期权的形式存在。二者都属于场外交易，缺少公开数据，我们根据证券业协会最新发布的场外业务开展数据（2023年7月）2对其存量规模进行估计。2023年7月末证券公司存续收益凭证规模4299.2亿元，其中1-7月新发收益凭证中浮动收益凭证占比基本在40%以上，假设浮动收益凭证中50%为雪球结构，则雪球结构收益凭证存续规模约859.9亿元。2023年7月末证券公司股指类场外期权名义本金存续规 模8048.95亿元，假设其中30%为雪球结构，则存量雪球场外期权名义本金规模约2414.7 亿元。雪球结构存续规模合计约3274.6亿元，挂钩股指多为中证500和中证10003。 图表8：中证500和中证1000指数波动率更高图表9：IC和IM合约基差贴水幅度更深 市场下跌阶段中证500和中证1000指数波动率更高 IC和IM合约基差贴水更深 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 上证50年化波动率（60DMA）沪深300年化波动率（60DMA）IH03年化升贴水IF03年化升贴水中证500年化波动率（60DMA）中证1000年化波动率（60DMA）IC03年化升贴水IM03年化升贴水 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2023年8至10月，中证500和中证1000指数波动率处于相