FY24半年报点评：自营电商业务持续发展，关注出海和新账号成长

事项： 公司发布24财年中报业绩，营收27.95亿，YoY+34.4%。其中自营产品及直播电商营收24.11亿元，YoY+36.6%；大学教育营收3.66亿元，YoY+23.9%； 机构业务0.18亿元，YoY-6.2%。归母净利润2.49亿，YoY-57.4%；经调整净利润5.1亿，YoY-15.4%。收入端略超预期，利润端不及预期，主要系报告期内直播电商业务的毛利率下降、股权激励费用增加。 评论： 电商业务多渠道扩张带动营收增加，自营品占比提升，毛利率下降。收入端： 1）自营品及直播电商营收为24.1亿（YoY+36.6%）是业务大头（占比86%），其中自营品营收为19亿（YoY超50%），占比提升至78.8%（去年同期约占60%）。来自抖音/淘宝/自营APP的GMV为57亿（YoY+18.8%），增速稳健； 2）大学教育营收为3.7亿（YoY+23.9%）；3）机构客户收入1800万（YoY-6.2%）。利润端：毛利率下降至39.1%（去年同期为47.2%），主要由于业绩期内扩渠道+扩自营品导致的存货成本及运输成本增加所致。自营品占比提升，自营品及直播电商毛利降低至32.9%（去年同期为42.5%）。大学教育毛利率提升至77.6%（去年同期73.7%）系品牌效应增加+低价入门课程减少。机构客户毛利率提升至88.8%（去年同期79.2%）。销售费用率20.0%（同比+9.0pct）系业务扩张导致的员工成本增加，研发费用率2.7%（同比+0.4pct），行政费用率5.1%（同比+2.1pct）。综合看净利率8.9%，经调整净利率18.2%。 多渠道、新账号、出海筹备助力电商业务扩容。公司在23年全力投入直播电商业务，快速上线APP、小程序、京东商城、天猫店铺等渠道；创立“东方甄选看世界”抖音账号，探索文旅直播及带货。23年底开设“与辉同行”账号，根据灰豚数据后台，其日均GMV已超过东方甄选美丽生活账号，有望在FY24H2贡献业绩增量。公司亦在探索出海路线，根据招聘网站，已开放Tiktok海外团队招聘，建议关注后续变化。结合公司23年11月公告，将以15亿元向母公司新东方出售教育业务，并计划将出售金额用于投入电商运营，我们认为其电商业务的发展主线值得继续关注。 投资建议：公司电商业务营收稳健，并在新渠道、新账号拓展中进一步完善策略。但是考虑到短期业务扩张带来毛利率下滑，组织结构变化造成股权薪酬激励攀升 ， 因此我们下调FY2024-26年经调整归母净利润预测为10.96/11.78/13.70亿元，同比增长1%/7%/16%（前值为11.23/13.51/16.24亿元，同比增长3%/20%/20%），对应18/17/15倍PE。基于SOTP估值，公司24年目标市值为308亿元，对应目标价33.34HKD，维持“推荐”评级。 风险提示：直播电商监管趋严、主播言论不当影响品牌形象、渠道间竞争破坏流量结构、自营品及供应链管控不及预期。 主要财务指标