如何看待公司经营改善持续性？
2023年长虹美菱收入及业绩均表现强劲，利润率逐季高增。高基数下，市场对公司经营改善持续性产生担忧，本篇报告我们主要回答两个问题：1）如何看待公司后续收入增长的可持续性？2）如何看待公司后续利润增长的可持续性？综合来看，我们认为在“一个目标，三条主线”的目标指引下，公司在收入端及利润端表现无忧。 为什么2023年长虹美菱呈现高弹性？ 从内销市场来看，二线标的在空调行业高景气度时收入、利润端的弹性更大，同时长虹美菱在线下的市场结构及代工大客户表现也在一定程度上印证了公司高弹性的来源；从外销市场来看，长虹外销结构与2023年出口市场的契合性解释了其优于行业β的表现。 如何看待公司后续收入增长的可持续性？ 我们认为公司在内外销市场均有望延续增长。1）内销：公司近年来积极推进品牌年轻化战略，空调品类在四川市场有优势，冰箱品类线上线下均发力，产品结构近年来均有升级，未来份额提升可期；2）外销：外销仍有望延续β与α共振，一方面，欧美市场复苏可期，公司外销主打东南亚、中东非及拉美市场，当地欠发达地区仍有保有量提升逻辑；另一方面，长虹系自身供应链自配套能力+外销渠道布局完善，代工竞争力强劲，海外价值链条提效，对当地品牌具备议价权，盈利能力更优。 如何看待公司后续利润增长的可持续性？ 我们认为公司的利润率仍有稳步提升空间。公司多年来坚持“一个目标，三条主线”的经营方针，着重强调“在盈利前提下，实现规模增长”。1）从管理视角来看，这是自上而下追求利润的过程，国企改革的深化推进叠加长虹系换届进行时，公司早年就曾推出过股权激励；2）从费用率视角看，公司在库存+营销+供应链全方位深化变革，周转效率以及销售费用率逐步优化。 盈利预期与投资建议。我们认为长虹美菱在低估值+国企改革提质增效+空调景气度延续+出口高增长下 ，经营改善具备持续性。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润7.51/9.02/10.53亿元 ， 同比增长207.0%/20.1%/16.8%，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：地产销售复苏不及预期、终端消费需求疲软、大宗材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.现象：公司收入稳增，利润高增长 现象：二线品牌表现强劲，长虹美菱利润率逐季高增 2023年二线品牌内外销表现强劲，长虹美菱尤其亮眼。内销： 2023M1 -M10空调线上行业增速达19%，整体取得高速增长，其中长虹/小米空调增速分别为11%/38%；在线下市场，长虹空调增速为-8%，优于行业增速（-11%）。外销： 2023M1 -M11美菱冰箱品类外销同比增速为52%，对比美的/海信/行业平均增速为34%/24%/25%； 23M1 -M11长虹空调外销同比增速达57%，对比格力/美的/行业平均增速为-5%/0%/6%。 图表1：2023年内、外销市场二线白电品牌高速增长 2022年以来，公司营收及业绩高速增长。2020-2022年公司营收CAGR为14.6%，归母净利润于2021年转正，并在2022年实现大幅提升，同比增长371.19%。在空调大年&冰洗外销市场结构性优势&大宗原材料价格下降之下，2023Q1-Q3业绩再次高增，归母净利润为4.99亿元，同增207.51%。 图表2：2018年-2023Q1-Q3公司营收（亿元）及增速（%） 图表3：2018年-2023Q1-Q3公司归母净利润（亿元）及增速（%） 公司盈利能力逐月环比提升。自2022Q1以来，公司的净利率逐季环比提升，2023Q3已达2.35%，公司业绩高增主要系：1）空调大年之下，公司持续优化产品结构，加大与重点客户合作；2）抢抓海外冰箱、洗衣机订单，接单及发货均大幅增加；3）大宗材料价格同比下降；4）国企改革持续进行之下，公司提质增效成果显著。 图表4：2022Q1-2023Q3公司毛利率（%）及净利率（%） 图表5：2022Q1-2023Q3公司期间费率（%） 公司主销冰箱和空调，盈利能力逐步提升。从内外销来看，公司以国内销售为主，但随着逐年拓展外销业务，公司的外销占比也从2018年的21%提升至2022年的26%。从产品销售来看，公司收入主要来自空调和冰箱，二者合计占比达85%，公司目前以“长虹”品牌开展空调业务，以“美菱”品牌开展冰箱业务，2022年空调业务增速较快，主要系高温天气拉动零售、O2O下沉渠道超预期以及公司ODM业务增幅较大，此外，其他业务也在稳步发展；从盈利能力来看，公司的冰箱业务毛利率相对更高，为公司主要的盈利来源，而空调的毛利率也在2022年实现提升。 图表6：公司分产品、区域、毛利率情况一览（亿元；%） 为什么长虹美菱呈现高弹性？ 我们认为：从内销市场来看，二线标的在空调行业高景气度时收入、利润端的弹性更大，同时长虹美菱在线下的市场结构及代工大客户表现也在一定程度上印证了公司高弹性的来源；从外销市场来看，长虹外销结构与2023年出口市场的契合性解释了其优于行业β的表现。 内销：2023年空调行业内销高增长。从空调内销来看，2022年空调内销基数较低，据产业在线数据，2022年中国家用空调内销8429万台，同比下降0.5%。同时，2022年 7、8月份的持续高温促进了空调内销的出货也加快了空调的生产节奏，终端空调库存甚至有断货倾向。2023年，低基数&部分装修需求递延释放之下，内销维持高增长。 图表7：2022年1月-2023年11月空调内销量（万台）及同比增速（%） 复盘历史，空调高景气度下二线标的弹性更大。从逻辑上来讲，经营结构更纯粹、基数更低的公司，在行业高景气度时弹性更大，也即主要指向二线标的。我们复盘历史上空调行业高景气度时主要企业的收入及业绩表现，2013、2016年在终端需求驱动下，空调行业出货量高增长，主要企业也都随之取得了较好的表现，海信家电和长虹美菱更是高速增长。 图表8：复盘空调高景气时公司收入及业绩表现，二线标的弹性更大 从自主品牌的角度看，公司在线下持续深耕川渝市场。公司在空调线下市场采用以川渝地区为根据地，逐步向全国扩展的市场规划。长虹空调在四川市场的市占率远高于其在全国的市占率，2023年上半年其市场份额达10%。公司的线下结构恰好与2023年的行业市场结构相契合。2023年上半年四川市场整体空调增速居行业前列，2023年上半年四川省空调销售额同增51%，增速位列全市场前三。 图表9：长虹空调优势市场（四川省）在2023年上半年空调行业表现较佳 从代工的角度看，公司加大与主要客户合作，客户终端销售高增长。公司空调的代工客户有小米，2023年小米通过降价实现线上销额高速增长，2023年10月小米空调线上销额增速达61%，同时在线上的销额份额也提升至5%，预计公司与小米的合作订单也在稳步增长。 图表10：2023年小米空调线上销额高速增长 图表11：小米在线上市场主要采用低价策略 外销：冰洗行业外销逐月恢复增长。冰洗外销来看，2022年海外主要经济体受通胀高企以及高库存影响，家电行业整体出口压力较大。据产业在线数据，2022年全年冰箱、洗衣机出口销量分别下滑12.6%/7.9%。2023年，在环境变动影响消退加上人民币汇率走低，冰洗行业出口同比增速逐月恢复增长。产业在线数据显示，2023年10月，冰箱/洗衣机外销量同比增长69.39%/45.17%。 图表12：2022年1月-2023年10月冰箱外销量（万台）及同比增速 图表13：2022年1月-2023年10月洗衣机外销量（万台）及同比增速（%） 我们认为长虹外销结构与2023年出口市场的契合性解释了其优于行业β的表现。冰箱品类出口看，根据海关2023年M1-M11出口数据，沙特等东南亚及中东地区增速表现最好，美国地区表现一般；空调品类看，法德等欧洲区域与印尼表现最好，美国、巴基斯坦地区相对承压。长虹在中东非、东南亚、欧洲等地区拥有较大优势，均设有当地制造基地或营销公司。 图表14：2023年1-11月中国冰箱、空调出口分地区情况（人民币口径，出口金额增速） 随着2023年公司收入及利润基数的提高，市场对长虹美菱后续的表现产生担忧。本篇报告我们主要回答两个问题：1）如何看待公司后续收入增长的可持续性？2）如何看待公司后续利润增长的可持续性？综合来看，我们认为在“一个目标，三条主线”的目标指引下，公司在收入端及利润端表现无忧。 2.如何看待公司收入增长的可持续性？ 我们认为公司在内外销市场均有望延续增长。1）内销：公司近年来积极推进品牌年轻化战略，空调品类在四川市场有优势，冰箱品类线上线下均发力，产品结构近年来均有升级，未来份额提升可期；2）外销：外销仍有望延续β与α共振，一方面，欧美市场复苏可期，东南亚、拉美及中东非等欠发达地区仍有保有量提升逻辑；另一方面，长虹系自身供应链自配套能力+外销渠道布局完善，代工竞争力强劲。 2.1内销：生存空间打开，产品结构升级 从品牌的角度看，公司近年来积极推进品牌年轻化战略；从产品的角度看，空调品类在四川市场有优势，冰箱品类线上线下均发力，产品结构近年来均有升级，未来份额提升可期。 品牌年轻化：近年来公司通过跨界联名、直播带货、明星代言以及赛事绑定等多样化营销手段来重塑品牌形象，加速品牌年轻化进程。一方面联袂时尚界、寻求更为年轻化的代言人宣传产品，另一方面深耕年轻化社交场景，通过直播带货、体育营销等方式释放品牌年轻生态。 图表15：长虹开启品牌年轻化转型 空调产品：四川市场有优势，生存空间打开 空调业务“小而美”。公司的空调业务主要定位“小而美”，核心还是聚焦线下川渝市场。 从份额提升的角度看，我们认为渠道碎片化下二线品牌获得生存空间，长虹空调未来提升份额的核心仍在品牌力和渠道力的不断深耕；从价格提升的角度看，公司近年来随行业实现产品结构的提升，更强调聚焦SKU，产品方向以健康和舒适为核心。 量：渠道碎片化带来长期生存空间打开。 渠道碎片化下，长虹等二三线品牌将赢得生存空间。当前家电渠道呈现出高度碎片化的特征，且物流等社会化资源更加易得，传统的渠道壁垒得到一定削弱，同时线上线下融合化发展下，以天猫、京东和苏宁主要构建的下沉渠道成为优质载体，据奥维云网，2023年1-4月空调在下沉渠道规模同增59.2%。众多渠道及物流资源为二三线品牌生存赢得更大空间，行业格局或较难持续出清，企业间份额激烈式涨跌可能性较小。 图表16：空调渠道碎片化趋势明显 价：短期行业仍以稳价提价为主，中长期公司产品结构升级明显 短期：空调行业价格大概率以稳价提价为主。我们认为，行业的价格变动与龙头的竞争策略高度相关，在空调格局基本落定后，行业级别的价格战主要有3轮，其行业背景均为“需求走弱+库存高企”。站在当前时点，美的以稳价提价策略为主，格力在历史上较少将价格作为主要竞争手段，同时行业需求向好且库存水位良性，我们认为行业价格预计平稳提升，这也有望为二线标的带来了更为充足的提价空间。 图表17：二三线空调品牌均价随行业均价提升 图表18：长虹均价与行业价差 图表19：空调行业格局落定后，共经历3次价格战（元） 中长期：一方面过去几年公司的产品结构有较为明显的升级；另一方面，与行业对比来看，公司空调价格仍有较大产品升级空间。 公司自身：线上价位段提升，线下收缩低端产品。线上市场：长虹空调在3500-4000元价格带占比提升最为明显，在其内部结构占比从2020年的10%已经提升至2023年上半年的23.61%，同时公司在5000元以上的高端价格带也有布局，丰富自身产品结构；线下市场：公司在2100-3500元价位段产品占比提升明显，在其内部结构占比从2020年的25%已经提升至2023年上半年的49%，同时公司也有意收缩2100元以下的低端产品，其内部占比已下降至14%。 对比行业：公司线上、线下产品升级空间较大。线上市场：2023年上半年空调行业5000元以上高端
