长城策略周论市场（0129-0204）：如何看待高股息策略的持续性

周专题：如何看待高股息策略的持续性 （1） 低利率和资金空转进一步助推本轮高股息行情 国内经济数据显示当前内生动能仍不足，股市磨底过程中，市场信心和市场风险偏好均有待修复，出于防守策略，资金偏好相对安全的高股息板块。当下低利率和资金空转现象进一步助推了本轮高股息行情。2021年以来10年期国债收益率持续下行，存款利率下行，M2-M1增速差持续走阔。低利率环境+资金空转+“资产荒”，高股息板块具有“类债”特点，受到资金偏好。 需要注意的是，高股息策略并不仅是经济偏弱时期的策略。从PPI的情况来看，PPI上行和下行时期，高股息板块均有可能获得超额收益。PPI上行时期高股息板块中的周期权重股受到价格因素影响也可能占优，需要进一步拆分板块或指数内部的行业及权重股占比情况。因此并不能将高股息策略定义为“熊市策略”，高股息策略以及红利指数有望获得长期投资收益。 （2） 煤炭板块是本轮高股息行情的主要拉动力 煤炭板块在中证红利指数中的权重提升，由2021年初的7.4%升至目前的18.4%。从中证红利指数权重较大行业的市场表现来看，结合各行业权重变化情况，本轮高股息行情的主要拉动力是煤炭板块。煤炭行业经历供给侧改革后，2020年以来ROE水平稳步上升。再加上现金分红占净利润比重相对较高，煤炭板块持续受到市场资金关注。 （3） 高股息板块当前的拥挤度如何 中证红利指数成交额占A股成交额比重的10年历史分位值约为53.0%，处于历史中位数水平。但是从短期来看，中证红利指数成交额占比自2023年下半年以来持续提升，近期上升至阶段性高位，逐渐向过去的阶段性高点靠近。由于悲观情绪有所扩散，市场抱团高股息标的，中证红利指数拥挤度偏高，需要注意相关风险。 从煤炭行业的情况来看，煤炭成交额占A股成交额比重的10年历史分位值约为64.4%，高于历史中位数水平。和中证红利指数相似，煤炭行业成交额占比自2023年下半年以来持续提升，但是相较2021年、2022年的阶段性高点仍有一定的距离。从煤炭行业换手率来看，当前换手率仍处于均值-1倍标准差至均值之间。整体来看，煤炭行业当前的拥挤度和交易情绪未达到过热的水平。 一周市场观点：央企价值重估有望引领风险偏好改善 2024年以来市场筑底震荡，行情表现为继续抱团红利策略。主要原因在于经济指标相对偏弱，市场预期及信心的扭转仍需耐心。当前市场进入数据真空期，往后看，市场可能因为政策面、投资者情绪、估值回升以及资金流向等方面的边际改善而出现反弹，而这些方面的积极因素近期均有所改善。市场可能沿着央企重估、低位股超跌反弹、成长股景气领域反弹等方向继续演绎。 央企价值重估有望加速，“中特估”行情有望继续演绎。国务院国资委表示，将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。2024年将对中央企业全面实施“一企一策”考核。考核体系的优化，有助于引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度来更好地回报投资者。考核指标优化以及并购重组预期提升，有助于央企进一步做优做强，成为行业龙头，发挥国企央企在新型战略产业的“顶梁柱”和“压舱石”作用，同时在稳定优化股市、提振市场信心等方面发挥更好的作用。 重点推荐： （1）央企价值重估+红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在大盘筑底反弹时期是安全边际的投资优选。央企价值重估重点关注持续稳定分红、回购和增持、并购重组预期等方面的投资机会。 （2）银行+房地产的边际修复机会：降准50bp落地，再加上城市房地产融资协调机制以及限购继续放开，建议关注银行的合理息差和合理利润，以及房地产板块的边际修复机会。 （3）AI算力及应用：以AI为代表的人工智能方向具有产业变革的长期确定性，前期调整充分、业绩未来有望逐渐兑现。AI应用逐渐落地仍可能带来板块估值提升的机会。 风险提示：股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险等。 1.如何看待高股息策略的持续性 1.1低利率和资金空转进一步助推本轮高股息行情 国内经济数据显示当前内生动能仍不足，处于经济“弱复苏”阶段。股市磨底过程中，市场信心和市场风险偏好均有待修复，出于防守策略，资金偏好相对安全的高股息板块。 当下低利率和资金空转现象进一步助推了本轮高股息行情。2021年以来10年期国债收益率持续下行，存款利率下行，M2-M1增速差持续走阔，资金空转现象加剧。低利率环境+资金空转+“资产荒”之下，高股息板块具有“类债”特点，受到资金偏好。 需要注意的是，高股息策略并不仅是经济偏弱时期的策略。从PPI的情况来看，PPI上行和下行时期，高股息板块均有可能获得超额收益。PPI上行时期高股息板块中的周期权重股受到价格因素影响也可能占优，需要进一步拆分板块或指数内部的行业及权重股占比情况。因此并不能将高股息策略定义为“熊市策略”，高股息策略以及红利指数有望获得长期投资收益。 图表1：10年期国债（%）和中证红利指数 图表2：M2-M1（%）和中证红利指数 图表3：PPI同比（%）和中证红利指数 1.2煤炭板块是本轮高股息行情的主要拉动力 根据Wind数据，煤炭板块在中证红利指数中的权重提升，由2021年初的7.4%提升至目前的18.4%（截至2月4日）。从中证红利指数权重较大行业的市场表现来看，结合各行业权重变化情况，本轮高股息行情的主要拉动力是煤炭板块。 煤炭行业经历供给侧改革后，2020年以来ROE水平稳步上升。再加上现金分红占净利润比重相对较高，煤炭板块持续受到市场资金关注。 图表4：中证红利指数和权重较大行业的收益率（2021年以来） 图表5：中证红利指数成分行业权重分布（截至2月4日） 图表6：中证红利指数成分行业自由流通市值分布（截至2月4日） 图表7：煤炭行业ROE（%）、现金分红/净利润（%） 1.3高股息板块当前的拥挤度如何 截至2月4日，中证红利指数成交额占A股成交额比重的历史分位值（2014年以来）约为53.0%，处于历史中位数水平。但是从短期来看，中证红利指数成交额占比自2023年下半年以来持续提升，近期上升至阶段性高位，逐渐向过去的阶段性高点靠近。由于悲观情绪有所扩散，市场抱团高股息标的，中证红利指数拥挤度偏高，需要注意相关风险。 从煤炭行业的情况来看，煤炭成交额占A股成交额比重的历史分位值（2014年以来）约为64.4%，高于历史中位数水平。和中证红利指数相似，煤炭行业成交额占比自2023年下半年以来持续提升，但是相较2021年、2022年的阶段性高点仍有一定的距离。从煤炭行业换手率来看，当前换手率仍处于均值-1倍标准差至均值之间。整体来看，煤炭行业当前的拥挤度和交易情绪未达到过热的水平。 图表8：中证红利成交额占A股成交额比重（%） 图表9：煤炭行业成交额占A股成交额比重（%） 图表10：煤炭行业换手率（%） 2.一周市场观点：央企价值重估，风险偏好有望改善 央企价值重估有望加速，“中特估”行情有望继续演绎。国务院国资委表示，将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。2024年将对中央企业全面实施“一企一策”考核。考核体系的优化，有助于引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度来更好地回报投资者。考核指标优化以及并购重组预期提升，有助于央企进一步做优做强，成为行业龙头，发挥国企央企在新型战略产业的“顶梁柱”和“压舱石”作用，同时在稳定优化股市、提振市场信心等方面发挥更好的作用。 资金延续大规模流入指数ETF趋势，护盘资金有助于微观流动性修复。24年1月护盘资金持续大规模流入指数ETF，主要是沪深300ETF、上证50ETF、创业板ETF、中证1000ETF，以及红利低波、科技等主题类ETF。从历史来看，指数调整阶段“国家队”等护盘资金入市力度较强，护盘资金可能继续引导低估值权重股的修复，微观流动性以及股市风险偏好有望继续改善。 城市房地产融资协调机制落地，政银企协调是重点。上海、广州等城市进一步优化限购政策，住建部召开城市房地产融资协调机制部署会，国家金融监督管理总局也召开会议，加快推动城市房地产融资协调机制落地见效。住建部要求，及时研判本地房地产市场形势和房地产融资需求，强化统筹谋划，细化政策措施，搭建政银企沟通平台，推动房地产企业和金融机构精准对接，协调解决好房地产融资中存在的困难和问题。银企间此前存在堵点，房地产融资协调机制的落地具有紧迫性，有助于稳定房地产信心和预期。数据真空期后，需要重点观察房地产数据的变化情况，是否出现止跌企稳的信号。 证监会首提“以投资者为本”，优化金融市场制度的落地节奏可能加速。“以投资者为本”的提法是“活跃资本市场，提振投资者信心”的升级，点明了中小投资者是市场主要参与者，突出了党中央、国务院以及监管机构对于保护投资者权益的决心。沪深交易所暂停战略投资者在承诺持有期限内出借获配股票。2023年下半年以来，优化金融市场有关制度相继落地，节奏超出市场预期。我们认为提升公司质量、发挥证券基金作用、优化分红回购、完善退市、严打违规等相关制度仍将持续完善，有助于维护市场稳定，提振市场信心，让投资者敢于投资，进一步引导更多资金入市。 3.一周行业观点：央企重估+低位股反弹，有望引领市场阶段 性修复 2024年以来市场筑底震荡，行情表现为继续抱团红利策略。主要原因在于经济指标相对偏弱，市场预期及信心的扭转仍需耐心。当前市场进入数据真空期，往后看，市场可能因为政策面、投资者情绪、估值回升以及资金流向等方面的边际改善而出现反弹，而这些方面的积极因素近期均有所改善。市场可能沿着央企重估、低位股超跌反弹、成长股景气领域反弹等方向继续演绎。重点推荐： （1）央企价值重估+红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在大盘筑底反弹时期是安全边际的投资优选。央企价值重估重点关注持续稳定分红、回购和增持、并购重组预期等方面的投资机会。 （2）银行+房地产的边际修复机会：降准50bp落地，再加上城市房地产融资协调机制以及限购继续放开，建议关注银行的合理息差和合理利润，以及房地产板块的边际修复机会。 （3）AI算力及应用：以AI为代表的人工智能方向具有产业变革的长期确定性，前期调整充分、业绩未来有望逐渐兑现。AI应用逐渐落地仍可能带来板块估值提升的机会。 4.量化情绪指标：强势股占比创2023年以来新低，红利低波 持续占优 以上市超过60个交易日的全部A股作为样本池构建强势股占比指标，可以看到上周强势股占比再次跌落10%的情况下触底反弹。截至2.4，强势股占比为5.23%。 我们使用几个重要的风险因子对当周市场表现进行归因。具体方法是以前一周的因子值将股票分为10组，观测因子值前10%股票以及后10%股票的平均收益率的表现。整体来看，上周具备明显优势的因子大市值因子、低波动因子以及高股息因子。 股债性价比方面，我们使用万得全A、沪深300、中证500的EP与10年期国债收益率的比值分别构建股债性价比指标。整体来看，当前三个股指的股债性价比均维持在一倍标准差之上，三者的股债性价比指标分位数均位于95%以上。其万得全A与沪深300的股债性价比均来到历史高位，当前A股大盘蓝筹处于绝对高性价比区间。 图表11：MA60强势股指标 图表12：主要风险因子收益率（%） 图表13：万得全A股债性价比 图表14：沪深300股债性价比 图表15：中证500股债性价比 5.重要市场数据 图表16：全球主要股票指数涨跌幅 图表17：行业指数过去一周涨跌幅 图表18：周期行业成交额相对基准涨跌幅 图表19：消费行业成交额相对基准涨跌幅 图表20