家用电器：“新方向与冷思考”2023W25：四川长虹：如何看待公司的盈利改善？

中泰家电：新方向与冷思考。本期我们研究对象为老牌国企——四川长虹，分析内容聚焦于公司核心业务——黑电板块近年的改善原因及改善趋势。 近年公司利润释放的核心：黑电业务盈利改善。 2019年以来，四川长虹的黑电分部利润表现呈现出逐年改善之势，向上拉动公司业绩。我们分析： ①公司过去几年的利润改善主要来自周转效率的提升：此前公司周转效率低于同业，带来较明显的存货减值以及存货资金占用问题，2019年起公司推动订单驱动生产，提升周转率后，存货减值及财务费用等问题得以逐步优化。 ②公司下一阶段利润改善可能主来自零售均价的提升：当前公司利润率较行业龙头海信视像仍有明显差距，分析可见公司在产品结构、终端价差上都有改善空间，未来看若公司能进一步强化品牌渠道等提升零售定价，主业利润率则有更大向上机会。 我们提示关注公司在国企改革浪潮下可能迎来的有效进展。 中泰家电观点重申：坚守空调，加配顺周期及重回低位的可选。 我们重申Q2观点，梳理布局方向：➤坚守空调： 产业链上下游维持景气趋势，Q2低基数下零售回款快速增长，后续内销增长的驱动力有望从补库转换为终端动销，估值仍有提升空间；此外短期政策预期及资金面回流等情绪转好有望助推修复。 推荐标的：坚守一线美的集团、格力电器；博弈二线海信家电、关注长虹美菱。 ➤关注地产链： 弱经济环境下进入政策博弈期，厨电Q2环比Q1出现边际改善，低估值厨电有望展现弹性。 推荐标的：老板电器、亿田智能、火星人。 ➤关注可选链： 内销618中小熊、石头线上渠道维持高增，科沃斯全渠道有超预期机会；此外若外销订单好转，出口占比高的新宝、石头在低基数下有望受益。 推荐标的：科沃斯、石头科技、新宝股份、小熊电器、关注倍轻松。 风险提示：文中测算存在较大误差而失真的风险、第三方数据失真、复苏进度低于预期 1、如何看待四川长虹的分业务贡献？ 四川长虹为黑电起步的多元化集团公司。公司创建于1958年，从期初立业、彩电兴业，到如今的多元化拓展，已成为涉及家电、核心部件等多项业务的综合型企业集团。目前四川长虹下属有四家上市公司：长虹美菱（000521.SZ），长虹华意（000404.SZ），长虹佳华（3991.HK），中科美菱（835892.BJ）。 公司为国有企业，实际控制人为绵阳国资委。公司控股股东为四川长虹电子控股集团有限公司，截至2023年一季度末持有公司23.22%股份。穿透看，公司实际控制人为绵阳国资委。四川长虹也是绵阳地区的第一大国企。 图表1：四川长虹分业务情况 拆分四川长虹的收入结构：公司主要业务为黑电（母公司运营为主）、I Ct （子公司长虹佳华）、白电（子公司长虹美菱）、中间产品（子公司长虹华意等）四项。其他房地产、机顶盒、军工等业务规模相对较小。 图表2：四川长虹分业务收入（亿元） 从利润贡献角度看各项业务：黑电盈利的边际变化是核心重点。 结合公司利润的分部拆分可见：I Ct 、中间产品为公司净利润贡献的稳定来源； 白电业务利润有所波动，22年贡献较大。黑电业务此前一度显著亏损，近年来扭转颓势趋势向上。 结合存在少数股东权益影响考虑：I Ct 长虹佳华22年母公司持股77%，压缩机长虹华意持股31%，白电长虹美菱持股27%，导致其归母贡献相对有限；实际上黑电业务仍然是公司利润影响最核心重点。 尤其2019-2022年期间黑电业务利润逐步改善，带动公司整体净利润向上，为公司利润边际变化的核心来源。 图表3：四川长虹分部利润拆分情况（扣除所得税后） 下文我们重点研究：黑电业务近年盈利改善的来源。 2、黑电业务盈利改善的来源是什么？ 参考上文，2019年起为公司黑电业务迎来拐点。但如果仅从面板价格的周期波动及毛利率角度审视，难以解释公司利润逐步释放的变化。尤其是2021年为行业面板价格高点，公司毛利率相对受损，这与公司当年黑电业务的盈利改善趋势明显存在矛盾。 因此我们认为，除了近两年行业beta层面的面板价格因素外，公司自身亦存在一定的改善alpha。 图表4：65寸液晶电视面板价格（美元） 图表5：长虹黑电业务毛利率&彩电分部净利率 到底公司过去的黑电业务因何改善？ 我们认为：过去两年的最大alpha来自周转效率的变化。 总结公司近年年报可见，公司推动C+3运营模式，采用订单驱动生产提升周转效率。公司订单交付周期持续缩短，从2019年的28天缩减至当前的15天以内；且参考长虹官网介绍，未来订单交付周期有望进一步缩减至10天内。 图表6：公司黑电业务周转效率持续提升 从定量的存货周转率年度维度对比看：据我们对黑电业务存货周转率估算，2019年改革以来，公司黑电周转率从3.78提升至2022年的5.51。对比行业龙头海信视像，公司在周转率上的差距已经逐步缩小（数据由于采用估算，并不完全精准，但可见公司黑电周转提升的明确趋势）。 图表7：公司黑电业务存货周转率持续提升（%，估算） 公司周转率的提升如何影响利润表？我们认为核心来自①减少存货减值的计提； ②提升了资金的周转效率。 2016-2022年间，公司基本每年存在2-4亿的存货减值影响。考虑公司过去每年归母净利润在0-5亿水平，大额存货减值对公司利润的影响较为显著。从存货减值损失/当年存货这一指标看，长虹存货减值比例也远高于同业海信视像，这也成为了两公司净利率差距的来源之一。 为什么会存在大额存货减值计提？核心来源于面板价格的波动。公司黑电业务核心原材料为面板，而面板价格历年均存在一定的周期波动。公司此前备货周期相对偏长的情况下，容易造成①采购时面板价格在高位，但生产销售时面板价格已经下降的问题；②渠道库存销售周期长，零售端降价后，降价损失仍然由公司承担，进而出现了较大存货减值。 公司提升周转率后，存货减值有望逐步得到控制。对比可见，存货周转率较高的海信视像则受这一波动带来的减值影响明显较少。随着公司对周转率的考核提升，未来存货减值对利润的影响有望得到一定程度控制。 图表8：四川长虹存货跌价损失与归母净利润对比 图表9：长虹黑电vs海信存货减值/当年存货占比 同时，公司提升周转效率后，存货占用金额逐步走低。据我们估算，公司2018-2022年末黑电存货金额，从38亿缩减至25亿，减少了约10亿的资金占用。 资金占用减少后，公司财务费用压力减小。由于存货周转问题等，公司此前年度财务费用明显高于海信视像，但近年来差距有所缩窄。从我们估算情况看，黑电业务年度财务费用从2018年的4.8亿缩减至2022年的2.2亿，带来约2亿利润释放。 图表10：公司黑电存货金额绝对值逐步走低（亿） 图表11：长虹黑电业务财务费用估算vs海信（亿） 未来公司黑电业务的盈利能力能否进一步改善？ 我们认为：提升周转率是第一步，下一步核心关注提升价格。 对比四川长虹黑电分部与海信视像净利率，2022年长虹净利率1.2%，海信净利率4.7%，仍存在接近3.5pct的差距。未来这一差距如果要缩窄，除了上文提及的提升周转率外，预计更大的改善点在于终端均价的改善。 参考奥维线上口径，长虹零售均价约在2000元水平，海信则约在3000元，存在接近1000元级别的价差。 图表12：长虹黑电分部vs海信视像净利率 图表13：长虹vs海信电视线上均价（元） 追溯这一价差来源： ①产品结构上，长虹较海信存追赶空间。对比长虹&海信产品线上结构：长虹60寸以上电视零售额占比约40-60%，海信60寸以上零售额占比约60-80%，说明在大尺寸销售上海信有明显优势。 图表14：长虹电视分尺寸零售额占比（线上口径） 图表15：海信电视分尺寸零售额占比（线上口径） ②同一尺寸下，长虹较海信更有100-300元价差。我们认为这一价差更多来自品牌溢价的差距，未来这一定位差异若要缩窄，可能有赖于长虹在品牌、渠道的进一步持续建设。 图表16：长虹vs海信电视不同尺寸的线上均价（2023年1-5月，元） 总结看：未来长虹在黑电板块的盈利提升，除向内进一步优化周转效率外，还将向外更多优化品牌、渠道从而带来定价的提升。包括但不限于①提升大尺寸产品竞争力，②缩小与头部品牌价差，公司作为电视行业第一梯队的老牌玩家，具有深厚的品牌底蕴，期待其内部理顺后，深化营销转型，提升溢价能力。 3、核心结论 四川长虹为老牌国企，近年来公司核心支柱黑电业务利润得以逐步释放，向上拉动公司业绩。我们分析： ①黑电过去几年的利润改善主要来自周转效率的提升：此前公司周转效率低于同业，带来较明显的存货减值以及存货资金占用问题，2019年起公司推动订单驱动生产，提升周转率后，存货减值及财务费用等问题得以逐步优化。 ②黑电下一阶段的利润改善可能来自零售均价的提升：当前公司利润率较行业龙头海信视像仍有明显差距，可见公司在产品结构、终端价差上都有改善空间，未来看若公司能进一步强化品牌渠道等提升零售定价，主业利润率则有更大向上机会。 建议关注公司在国企改革浪潮下可能迎来的进展。 4、中泰家电观点重申 我们重申Q2观点，梳理布局方向： ➤坚守空调： 产业链上下游维持景气趋势，Q2低基数下零售回款快速增长，后续内销增长的驱动力有望从补库转换为终端动销，估值仍有提升空间；此外短期政策预期及资金面回流等情绪转好有望助推修复。 推荐标的：坚守一线美的集团、格力电器；博弈二线海信家电、关注长虹美菱。 ➤关注地产链： 弱经济环境下进入政策博弈期，厨电Q2环比Q1出现边际改善，低估值厨电有望展现弹性。 推荐标的：老板电器、亿田智能、火星人。 ➤关注可选链： 内销618中小熊、石头线上渠道维持高增，科沃斯全渠道有超预期机会；此外若外销订单好转，出口占比高的新宝、石头在低基数下有望受益。 推荐标的：科沃斯、石头科技、新宝股份、小熊电器、关注倍轻松（爆品提振）。 风险提示 文中测算存在较大误差而失真的风险。考虑上市公司部分信息未直接披露（如黑电业务真实利润、周转率等），本文采用倒轧、估算等方式测算该业务信息。 具体测算方法于对应图表下给予解释。但测算数据存在失真风险，仅代表业务趋势以佐证我们判断，不代表真实业务情况。 第三方数据失真。本文采用较多第三方数据描述公司业务情况，存在第三方数据失真或者未及时更新，导致数据呈现与真实情况存在差异的风险。 复苏进度低于预期。存在消费复苏节奏弱于预期，影响整体行业景气的风险。