新材料业务驱动新一轮增长，首予“买入”

EquityResearch CompanyReport:Lee&ManChemical(00746HK) GaryWong黄家玮 (852)25092616 公司报告：理文化工(00746HK)中文版Chineseversiongary.wong@gtjas.com.hk 27December2023 新材料业务驱动新一轮增长，首予“买入” CompanyReport 评级及目标价：首予“买入”评级，目标价4.30港元，对应7.4倍/3.8倍/2.9倍 2023/2024/2025年市盈率。 我们的观点：1）理文化工（理文化工或“公司”）被误认为是一家生产同质化 低端产品的传统化工公司；2）理文化工的产品矩阵正在改善，相比同业对经济周期的敏感性较低。 投资主题：理文化工以前是一家基础化学品生产商，但由于其向高潜力的新材料市场扩张，其估值被严重低估。尽管其过去主要依赖像氢氧化钠和过氧化氢这样的化学品，但最近涉足锂离子电池添加剂和高端氟聚合物领域，表明公司正在进 行转型。预计2025年江西和珠海新材料项目竣工后，公司的新材料收入将达到 EquityResearchReport 约47亿港元（人民币43亿元）。一旦其在新材料领域充分发挥潜力，市场很可能会认识到这一差距，从而带来实质性的估值重估。 催化剂：1）新材料项目将于2024年和2025年投产；2）主要产品价格持续回升，盈利能力提升。 风险：1）由于产能大幅增长，未来几年市场竞争可能会更加激烈；2）电池技术的进步可能会对公司产品的需求产生深远影响。 Rating:Buy Initial 评级：买入(首次覆盖) 6-18mTP目标价:HK$4.30 Shareprice股价:HK$2.910 Stockperformance 股价表现 %ofreturn 30.0 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) (40.0) (50.0) (60.0) Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23 HSIIndexLeeandManChemicalCompany 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 化 工行 业 理 文化 工 ChemicalSector ChangeinSharePrice1M股价变动1个月 3M 3个月 1Y 1年 Abs.%(0.7) (10.0) (51.9) Rel.%toHSIndex5.9相对恒指变动% (3.9) (38.4) Avg.Shareprice(HK$)3.0 3.1 4.4 绝对变动% 平均股价（港元） Source:Bloomberg,GuotaiJunanInternational. YearEnd年结 Turnover 收入 NetProfit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (HK$m) (HK$m) (HK$) (𝗈%) (x) (HK$) (x) (HK$) (%) (%) 2021A 5,186 1,288 1.561 156.3 1.9 6.757 0.4 0.580 19.9 25.7 2022A 5,867 1,157 1.402 (10.2) 2.1 6.828 0.4 0.550 18.9 20.6 2023F 4,427 480 0.581 (58.6) 5.0 6.859 0.4 0.170 5.8 8.5 2024F 5,167 937 1.136 95.5 2.6 7.825 0.4 0.300 10.3 15.5 2025F 6,215 1,229 1.489 31.1 2.0 9.014 0.3 0.400 13.7 17.7 Sharesinissue(m)总股数(m) 825.0 Majorshareholder大股东 Mr.LeeManYan65.0% Marketcap.(HK$m)市值(HK$m) 2,400.8 Freefloat(%)自由流通比率(%) 25.0 3monthaveragevol.3个月平均成交股数(‘000) 75.1 FY23Netgearing(%)FY23净负债/股东资金(%) 12.5 52Weekshigh/low(HK$)52周高/低(HK$) 6.900/2.830 FY23Est.NAV(HK$)FY23每股估值（港元） 11.9 Lee&ManChemical(00746HK) Source:theCompany,GuotaiJunanInternational. SeethelastpagefordisclaimerPage1of17 CompanyReport 目录 27December2023 1.核心观点3 2.公司简介4 2.1公司背景4 2.2商业策略6 2.3竞争格局6 2.4竞争优势8 3.市场忽视的关键点9 3.1理文化工的新材料产品贡献显著且不断增加9 3.2理文化工的商业模式对经济周期具有更强的韧性9 4.核心投资逻辑9 4.12025年起新材料收入将大幅增长9 4.2新材料业务被严重低估10 5.催化剂10 5.1新材料项目预计于2024年和2025年投产10 Lee&ManChemical理文化工(00746HK) 5.2主要产品价格持续回升，盈利能力提升10 6.盈利预测及投资评级11 6.1盈利预测11 6.2估值及投资评级13 7.风险因素15 CompanyReport 1.核心观点 27December2023 盈利预测及目标价 我们预计理文化工（理文化工或“公司”，00746HK）2023/2024/2025年每股盈利分别为0.581港元/1.136港元/1.489港元，同比增长（58.5%）/95.3%/31.1%。采用同业比较估值法，我们得出4.30港元的目标价，对应7.4倍/3.8倍/2.9倍2023/2024/ 2025年市盈率。首予“买入”评级。 我们的观点 1.理文化工被误认为是一家生产同质化低端产品的传统化工公司。 2.理文化工的产品矩阵正在改善，相比同业对经济周期的敏感性较低。 投资主题 1.预计新材料收入将在2025年开始显著增加。 2.新材料业务被严重低估。 催化剂 1.新材料项目计划在2024年和2025年投产。 2.主要产品价格持续回升，盈利能力提升。 风险因素 1.由于产能大幅增长，未来几年市场竞争可能会更加激烈。 Lee&ManChemical理文化工(00746HK) 2.电池技术的进步可能会对公司产品的需求产生深远影响。 2.公司简介 27December2023 2.1公司背景 理文化工（理文化工或“公司”，00746.HK）是中国氯化学品和氟化学品领域的主要参与者。最初隶属于理文控股有限公司，公司于2011年成为独立实体，专注化学品业务。理文化工于2008年在中国江苏省常熟市建立了其第一个化学品生产基地。由于业务迅速扩张，公司于2012年在中国江西省瑞昌市建立了第二个生产基地。这两个工厂主要生产氯化物、氟化物和聚合物。2020年公司进一步扩张，在中国广东省珠海市高栏港投资建设新工厂。该工厂专注于生产新材料，包括公司自有的锂电池电解质添加剂。氢氧化钠、氯甲烷产品和聚合物是公司的三大类产品，它们分别在2023年上半年为公司贡献了39.8%、23.4%和13.7%（合计76.9%）的总收入。在2023年上半年，公司生产（包括自用）了约20万吨氯甲烷氯化物，27万吨折百烧碱（氢氧化钠），4,500吨聚四氟乙烯和19.3万吨过氧化氢。 图1：江苏省生产工厂图2：江西省生产工厂 Lee&ManChemical理文化工(00746HK) 资料来源：公司。资料来源：公司。图3：珠海市生产工厂图4：理文化工的商业据点 CompanyReport 资料来源：公司。资料来源：公司。 理文化工有5大类产品：1）聚合物，包括聚四氟乙烯（PTFE）、氯化聚氯乙烯（CPVC）和聚全氟乙丙烯（FEP）；2）基础化学品，包括氢氧化钠、氯甲烷产品、氟化学品、过氧化氢和液化氯；3）食品和水处理添加剂，包括氢氧化钠和次氯酸钠；4）纸张添加剂，包括苯丙表面施胶剂；以及5）锂离子电池添加剂，包括氟代碳酸乙烯酯（FEC）和碳酸亚乙烯酯（VC）。 27December2023 CompanyReport 其它 355,817 6.1% 物业销售 94,358 1.6% 合计 5,867,037 100.0% 资料来源：公司、国泰君安国际。 图5：理文化工的历史和里程碑 表1：理文化工的产品矩阵分类 2023上半年收入（港币千元） 占总收入% 烧碱 2,269,352 38.7% 甲烷氯化物 1,509,527 25.7% 氟化工产品 202,483 3.5% 过氧化氢 401,820 6.8% 液化氯 46,093 0.8% 高分子材料 872,716 14.9% 苯丙施胶剂 73,184 1.2% 锂电池添加剂 41,687 0.7% Lee&ManChemical理文化工(00746HK) 资料来源：公司、国泰君安国际。 图6：理文化工的股权及公司架构 资料来源：公司、国泰君安国际。 2.2商业策略 27December2023 理文化工在上游资源方面有着强大的掌控力。除了一些原材料，如盐、甲醇、萤石和碳酸乙烯酯等，公司能够独立生产其他用于制造终端产品的原材料。对于那些不能自主生产的材料，公司已建立坚实的战略合作伙伴关系，以确保在价格和供应方面实现可 持续发展。此外，对于像萤石这样的有限资源，该资源仅分布在中国部分地区，比如江西省，公司战略性地将其制造基地设在瑞昌市，距离中国最大的萤石矿之一所在的德安县仅100公里。这一战略确保了公司在生产成本上的优势和原材料供应的稳定性。 理文化工秉持低成本和低杠杆的经营理念。除了通过自主生产一些原材料和建造自备发电厂来降低成本外，公司通过从其姊妹公司理文造纸（02314HK）购买更便宜的电力以及与其共享货运码头等措施，进一步降低了成本。此外，公司严格避免了像其他 同行一样通过规模经济来盲目扩大产能以降低生产成本的做法，只有在新项目能够与现有产品形成协同效应，使公司能够独立、经济地生产所需的上游原材料时，才会增加投资。多年来，这使公司避免了大量不必要的资本支出，并使公司能够保持比同行更低的杠杆，为公司提供了比同行更大的业务和财务灵活性。 理文化工坚持稳健发展并寻求机会性增长的原则。从生产造纸所需的化学产品，如氢氧化钠和氯甲烷开始，公司通过持续投资研发和技术设备逐渐扩展到氟化物、氯化物、聚合物、锂电池电解质及其添加剂等领域。公司始终坚持“巩固一个，发展一个”的 理念，在坚定地保持传统业务的同时积极探索具有协同效应的新业务。公司明智地避免了在竞争激烈的市场上过度投资，更好地利用自由现金实现长期增长。 2.3竞争格局 传统化学品产品–1.烧碱（氢氧化钠） 氢氧化钠的最大终端用户是氧化铝生产，占总消耗的31%。氢氧化钠的主要终端用户包括氧化铝生产、其他化工行业和造纸业， Lee&ManChemical理文化工(00746HK) 它们分别贡献了总消耗的31%、18%和12%。此外，印染行业和轻工业也是主要的消费者，分别占总消耗的9%和8%。 理文化工是江西和江苏主要的氢氧化钠生产商。截至2022年，中国的氢氧化钠产能约为46.58百万吨/年，共有163家氢氧化钠 公司，其中只有四家产能超过100万吨/年，合计约占全国产能的10%。有20家公司的产能在50万吨/年到100万吨/年之间，占全国产能的28%。在全国范围内，前十家公司持有的产能不到全国产能的20%，显示了相对分散的竞争格局。理文化工的氢氧化钠产能约为57万吨/年，占全国总量的约1.2%。