估值洼地，多重利好驱动价值重估；首予买入评级

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告,可从彭博信息:BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 首次覆盖 中国香港房地产 收盘价 港元4.01 目标价 港元5.86 潜在涨幅 +46.1% 2025年1月10日 置富产业信托(778HK) 估值洼地，多重利好驱动价值重估；首予买入评级 置富产业信托目前是香港联交所上市的第三大房地产投资信托基金。截至2024上半年，置富产业信托拥有约300万平方尺的以香港为重点的零售物业，超过72%租户属于日常必需品行业。我们认为，置富产业信托具有多重投资优势和股价驱动因素，包括稳定的盈利前景、低估值、进一步降息以及潜在纳入沪深港通有利于房地产投资信托基金的估值。我们首次覆盖置富产业信托，给予买入评级。根据基于DDM模型得出的公允价值，加上30%的流动性折让，得出目标价5.86港元。 纳入沪深港通有望收窄交易折让。中国证监会于4月19日宣布，房地产投资信托基金将首次纳入沪深港通。根据香港联交所的数据，南向资金总共持有约1.0%的恒生地产指数已发行股票，相当于约11.6天的交易量（按过去30天的平均值计算）。我们认为，南下资金长期将增加港股房地产投资信托基金（H-REITs）的流动性，并缩小其交易折让。 盈利前景稳定；估值洼地，忧虑有望缓解。鉴于置富产业信托98%的资产位于香港，而逾72%的租户属于日常必需品行业，我们相信其租金收入前景将大致保持稳定，尤其是随着北上旅游趋稳，以及地产代理行业环境逐步改善。同时，尽管其估值已在2024年7月触底，但目前股价对应2025年股息率9.4%，该股息率与10年期美国国债收益率的差距较长期水平低约1.1个标准差。我们认为目前的估值仍远低于其长期平均水平，并已反映了香港零售市场的大部分忧虑。 预计每单位分派将在2025/26年恢复增长势头。虽然高利率仍将对2024年盈利产生负面影响，但我们预计在持续降息下，每单位分派将从2025年开始恢复增长。我们预计其每单位分派将于2024/25/26年同比增长-10.0%/3.8%/4.1%至36.34/37.71/39.26港仙。 主要风险：1）高度依赖香港物业组合；2）未能执行收购；3）利率持续高企。 个股评级 买入 1年单位价格表现 778HK恒生指数 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 12/234/248/2412/24 资料来源：FactSet 基金单位资料 52周高位(港元)4.98 52周低位(港元)3.39 市值(百万港元)8,150.77 日均成交量(百万)2.12 年初至今变化(%)(19.15) 200天平均价(港元)4.03 资料来源：FactSet 谢骐聪,CFA,FRM philip.tse@bocomgroup.com (852)37661815 财务数据一览 本文翻译自报告“FortuneREIT(778HK)-Multiplere-ratingdriverswithdistressed 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E valuation;initiatewithBuy”， 收入(百万港元) 1,764 1,786 1,785 1,815 1,851 原报告发布于2024年12月 同比增长(%) -2.3 1.2 -0.0 1.6 2.0 12日 物业收益净额(百万港元) 1,330 1,340 1,321 1,347 1,378 同比增长(%) -3.7 0.7 -1.4 1.9 2.3 每单位分派(港元) 0.442 0.404 0.363 0.377 0.393 同比增长(%) -1.5 -8.5 -10.0 3.8 4.1 每单位账面净值(港元) 14.58 14.01 13.86 13.71 13.57 分派息率(%) 11.0 10.1 9.1 9.4 9.8 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告,可从彭博信息:BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 置富产业信托六个关键图表4 投资亮点5 纳入沪深港通有望收窄交易折让6 随着楼市改善与消费外流影响缓解，香港资产租金企稳7 较长期估值大幅折让，且已大致反映在价格中12 财务预测14 估值17 主要风险20 附录21 公司概述21 关键财务数据和投资组合指标23 置富产业信托六个关键图表 图表1：98%物业位于香港（按2024上半年底的估值计算） 置富产业信托投资组合价值（按城市划分） 图表2：截至2024上半年底，按总可租面积划分，72.3%的投资组合租予必需品行业 按可出租总面积计算(%) 超市,11.7,12%鲜活市场,1.1,1%银行和房地产, 7.8,8% 香港:38,167百万港元, 98.6% 新加坡:548百万港元,1.4% 服务和教育,27.2, 27% 家居用品,4.7,5% 72.3% 必需品行业 电子和IT,1,1% 时装和鞋类,2.4, 2% 礼品、玩具和珠宝,3.2,3% 娱乐和体育,4.4, 4% 其他,3.7,4% 空置,5.2,5% 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 食品和饮料,25.9, 26% 社区服务,1.7,2% 图表3：预计租金增长将在2025/26年恢复图表4：预计2024-26年物业净收入利润率将基 本稳定在74% 1,860 收入（百万港元）出租率（%），（右轴） 96.5 物业净收入（百万港元）物业净收入利润率（%），（右轴） 75.4 1,840 1,820 1,800 1,780 1,760 1,740 1,720 202220232024E2025E2026E 96.0 95.7 95.9 95.4 94.4 93.9 11 15 1,7861,785 1,764 ,81 ,85 95.5 95.0 94.5 94.0 93.5 93.0 92.5 1,400 1,380 1,360 1,340 1,320 1,300 1,280 202220232024E2025E2026E 75.5 75.0 74.4 74.2 74.0 1,378 17 1,330 1,340 11 ,32 ,34 75.0 74.5 74.0 73.5 73.0 资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测 图表5：预计每单位分派将在2024年触底，并在 2025/26年反弹 可分派收入(百万港元)每单位分派(港仙)(右轴) 图表6：估值洼地，与10年期美国国债收益率的息差约为5%，低于过去10年平均水平>0.9个标准差 920 880 840 800 760 720 680 640 202220232024E2025E2026E 50.00 44.15 40.38 39.26 36.34 37.71 737 773 814 811 877 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 0.0 +1SD 自香港上市平均 -1SD 2013-12-09 2014-12-09 2015-12-09 2016-12-09 2017-12-09 2018-12-09 2019-12-09 2020-12-09 2021-12-09 2022-12-09 2023-12-09 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测 投资亮点 简单而美丽的故事。我们相信置富产业信托的标的资产和市场基本面将大致保持稳定，主要忧虑将得到缓解。此外，我们看到多个短期和中期的单位价格驱动因素，支持我们中长期的积极立场： (1)成为可能纳入沪深港通的公司之一； (2)降息将节省利息开支，提升收益和股息分配；和 (3)估值洼地，股息率高，而减息有望引发重估。 我们相信香港零售市场的前景仍大致稳定，因此置富产业信托在未来三年可以提供稳定的分派。随着美联储开始下调联邦基金利率目标，我们认为利率前景唯一的不确定性是降息的时机和幅度，这将有利于置富产业信托在未来2-3年的收益和估值。目前，置富产业信托目前的2025年股息率约为9%，与美国10年期国债的收益率差约500个基点，远高于378个基点的长期平均水平。 同时，我们预计置富产业信托稳健的基本面和较高的分派收益率也将吸引南向投资者吸纳，并有可能提高交易流动性，进一步收窄交易折让。 我们使用10年期DDM来评估置富产业信托的公允价值，并将目标价定为5.86港元，较DDM得出的公允价值折让30%，以反映公司交易流动性较低。首次覆盖给予买入评级。我们的目标价较截至2024年12月11日的最后收盘价有46.1%的上涨空间。 纳入沪深港通有望收窄交易折让 4月19日，中国证券监督管理委员会（证监会）宣布将采取五项措施来优化沪深港通机制。其中，合资格的房地产投资信托基金将首次纳入沪深港通，进一步丰富交易产品的多样性。 预计将带来>11个交易日等值的购买力。我们相信，纳入沪深港通将带来资金涌入，并为股价提供短期支撑。根据香港联交所截至2024年12月4日的数据，剔除大部分收入和资产位于中国内地的开发商和物业管理公司，南向资金总共持有恒生地产指数股票总流通股约1.0%（按市值加权平均）。按过去30天的日均交易量计算，这相当于约11.6天的交易量。 图表7：香港地产股的南向持有量 公司 股票编号 市值 平均每日成交量(过去30个交易日) 南向持股量 (股数) 占总股份的百分比 相对交易日 (百万港元) (百万港元) (%) (天) 恒基地产 12HK 119,824 2,494,904 29,388,112 0.6 11.78 新鸿基地产 16HK 224,143 3,305,809 12,605,984 0.42 3.81 新世界发展 17HK 16,031 11,297,144 48,668,296 1.92 4.31 恒隆地产 101HK 30,711 8,290,062 275,891,395 5.76 33.28 长实集团 1113HK 112,518 4,361,371 54,830,267 1.56 12.57 九龙仓置业 1997HK 64,064 3,851,248 7,463,945 0.23 1.94 加权平均值（按市值计算） 1.01 11.64 资料来源：彭博、香港联交所、交银国际*截至2024年12月4日长期估值折让有望收窄。我们预计纳入沪深港通后，南向资金的参与将增加大部分H-REITs的长期交易流动性。尽管部分H-REITs在2024上半年期间的股息率超过10%，但由于交易流动性低，大多数H-REITs难以吸引机构投资者。然而，许多沪深港通南向投资者是散户或高净值投资者，而不是机构投资者，因此受到的交易流动性限制较少。我们也相信，H-REITs的高股息率和低股价波动对南向投资者具有吸引力。这应该会带来更高的交易量，并有可能在长期内收窄交易折让。 随着楼市改善与消费外流影响缓解，香港资产租金企稳 >98%的资产位于香港。置富产业信托的投资组合中有17个社区购物中心，其 中16个位于香港。根据置富产业信托2024年上半年财务报告的估值，截至6月底，这16处房产的总估值为381.67亿港元，占总投资组合估值的98.6%。过去几年，香港零售市场受到多重不利因素的困扰。然而，我们认为日常必需品行业受影响较小，这些行业的零售数据表现较有韧性。 图表8：截至2024年6月底，按价值计算，置富产业信托投资组合98.6% 位于香港 置富产业信托投资组合价值（按城市划分） 新加