四大业务板块高度协同，GCT领域未来领军者，首予买入评级

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 首次覆盖 医药 收盘价 港元20.25 目标价 港元28.43 潜在涨幅 +40.4% 2023年9月20日 金斯瑞生物(1548HK) 四大业务板块高度协同，GCT领域未来领军者，首予买入评级 生命科学基石业务稳健增长、战略意义重大：我们预计生命科学业务的收入将维持15-20%的稳增长，虽然在公司收入中的占比将逐渐下降，但作为基石业务，对公司的其他业务和长期发展有重大战略意义，包括：1）增长稳健，为公司新业务和新产能投入提供稳定现金流；2）作为拥有30%市场份额的全球龙头，向下游高附加值业务引流作用明显；3）海外学术客户基数庞大，助力公司精准把握未来科研趋势、及早布局潜力领域。 潜在同类最佳BCMACAR-T对金斯瑞的贡献仍远被低估：公司的细胞治疗子公司传奇生物已在全球范围内上市首款产品cilta-cel，目前销售逐季放量强劲。其不仅拥有优于同靶点竞品的临床数据，也在更前线治疗中展现出了优异的临床潜力。我们预计cilta-cel的经PoS调整销售峰值有望达到67亿美元，对金斯瑞整体目标估值贡献70%，而更多前线适应症获批和商业成绩增长有望持续推动cilta-cel的价值在金斯瑞股价中兑现。 蓬勃生物和百斯杰收入增速即将触底回升：2023年，生物药CDMO板块 （蓬勃生物）收入增速放缓至个位数，但随着投融资情绪逐步稳定、GCT新签订单数量恢复，我们预计2024-25年板块收入增速将反弹至11%/21%，此后GCT下游需求和后期生产订单将进一步推动增速回到30-40%。工业合成生物板块（百斯杰）在短期影响消除后，2024年起收入增速也有望恢复至20%左右。我们认为短期业绩波动导致当前市场对这两个板块的成长前景过于悲观，增速预期恢复后，估值也会有较大修复空间。 标的稀缺性显著，首予买入评级：我们预测：1）2023-25E收入CAGR达到46%；2）公司整体层面于2H25实现盈亏平衡、于2026年实现自由现金流转正。我们采用SOTP估值法，得到目标价28.43港元，暗含40%的未来12个月潜在股价升幅。类似标的在国内医药领域稀缺性极高，公司通过内部孵化成功布局CRO、CDMO和产品开发，各业务间协同效应显著，都各自有独立运营和融资能力且将在三年内全部实现盈亏平衡。公司当前股价仍 明显被低估、远未反映各个业务板块的潜在价值。首次覆盖，给予买入评 级。 个股评级 买入 1年股价表现 1548HK恒生指数 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 9/221/235/239/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)29.35 52周低位(港元)14.58 市值(百万港元)42,811.34 日均成交量(百万)5.16 年初至今变化(%)(18.51) 200天平均价(港元)18.92 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万美元) 490 626 852 1,248 1,810 同比增长(%) 27.7 36.2 46.4 45.1 净利润(百万美元) (359) (227) (246) (178) 9 每股盈利(美元) (0.18) (0.11) (0.12) (0.08) 0.00 同比增长(%) -38.8 7.3 -27.7 -105.3 市盈率(倍) NA NA NA NA 585.6 每股账面净值(美元) 0.51 0.48 0.34 0.19 0.16 市账率(倍) 5.05 5.39 7.62 13.84 16.50 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 投资要点4 四大业务板块高度协同，植根中美，放眼全球4 新业务推动公司收入快速增长，2H25有望实现盈亏平衡4 首予买入，目标价28.43港元（潜在升幅40%）6 投资风险：6 一、生命科学服务：基石业务稳健增长7 分子生物学11 多元服务组合构建生命科学产业生态13 二、生物药CDMO：新兴疗法服务能力蓬勃发展15 板块财务表现：19 生物药发现和抗体CDMO：长坡厚雪赛道，技术布局全面20 GCTCDMO：重点发展领域，公司先发优势明显24 三、细胞治疗：书写下一个十年的传奇28 Cilta-cel适应症拓展潜力巨大，预计销售峰值67亿美元以上30 四、工业合成生物产品：工业酶和合成生物学潜力巨大38 盈利预测与估值44 SOTP估值：目标价28.43港元，首予买入44 生命科学服务：给予15x2024年目标市盈率，目标估值12亿美元44 生物药CDMO：给予8.8x2024年目标市销率，目标估值12亿美元，对应金斯瑞应占股权价值8.7亿美元45 工业合成生物产品：给予6.5x2024年目标市销率，目标估值3.2亿美元，对应金斯瑞应占股权价值2.7亿美元46 细胞治疗：归属于传奇生物的cilta-cel产品NPV112亿美元47 附录49 发展历史及关键里程碑49 股权结构稳定，管理层多元化专业背景助力公司全方位发展50 投资要点 四大业务板块高度协同，植根中美，放眼全球 金斯瑞于2002年在美国新泽西州成立，并于2004年在中国南京设立研发和生产总部。在深耕基因合成等前沿生物技术二十余载后，公司已成功建立起四大业务平台，分别为：生命科学服务及产品平台、生物医药合同研发生产 （CDMO）平台（蓬勃生物）、工业合成产品平台（百斯杰）和综合性全球细胞疗法平台（传奇生物），打通早期科研、临床开发和生产、医药生物产品生产这一完整产业链，彼此之间能实现高度协同。2022年，公司服务约50,000名客户（同比增长6.5%），业务运营足迹遍布全球100多个国家和地区。截至2023年6月末，公司在全球拥有近6,500名雇员，专职研发雇员约占10.6%。 除了生命科学服务这一基石业务外，公司的三大业务子公司中，传奇生物于2020年在纳斯达克上市，并在1H23的多轮融资中成功募集近8亿美元；蓬勃生物和百斯杰也分别于2023年1月/5月完成C轮/A轮融资，募得资金2.2亿 美元/2.5亿元人民币。这些平台不仅自身业务快速发展，且已具备自主融资能力，内部孵化基本取得成功。随着各子公司相继达到盈亏平衡（百斯杰已达到，我们预计蓬勃和传奇将于2024年/2026年达到）和自由现金流转正，我们看好公司快速成长为多业务综合性平台企业的潜力。 新业务推动公司收入快速增长，2H25有望实现盈亏平衡 过去十年间，公司收入维持高增长，2012-22年CAGR达到28%（剔除cilta-cel收款后）；受益于传奇生物BCMACAR-T的快速销售放量和里程碑收款，2022年和1H23的收入增速维持在25%以上。基石业务生命科学服务保持稳健增长，占比则逐渐下滑，收入结构进一步多元化，单一业务板块业绩波动对公司整体的影响将变得更加可控；新兴业务细胞治疗和生物药CDMO的占比则快速提 升。我们预计，2023-25年公司整体收入CAGR将达到46%，而细胞治疗的收入 贡献仍将快速提升。 Cilta-cel首付款（亿美元） 收入增速（右轴） 收入（亿美元） 18.1 12.5 3.5 8.5 6.3 0.50.60.70.91.11.52.3 2.8 3.9 4.9 图表1:过去十年内，金斯瑞收入高速增长 20 15 10 5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018* 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图表2:细胞疗法收入贡献比重将快速提升 细胞治疗工业合成生物产品生物药CDMO生命科学服务 12% 8% 9% 22% 21%19% 17% 7% 16% 19% 33% 6% 8% 9% 8% 8% 7% 10% 47% 57% 19% 5% 15% 4% 11% 72% 61%62% 63% 3% 9% 60% 56% 47% 38% 30% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2025E 资料来源:同花顺，交银国际预测。*2018年收入增速剔除了cilta-cel对外授权的首付款收入 20172018*20192020202120222023E2024E2025E 资料来源:同花顺，交银国际预测。*2018年细胞治疗板块收入剔除了cilta-cel 对外授权的首付款收入 公司毛利率在2020年以前大致保持稳定，但近2-3年内呈下滑趋势，主要原因有：1）过去两年运费上涨较多，此后新冠业务相关收入明显减少；2）先期投入带来的新服务（如CRISPR、多肽、核酸等）和新产能（生命科学服务和生物药CDMO）仍在早期爬坡阶段，暂时拉低了毛利率；3）随着cilta-cel上市销售，细胞疗法业务中产品生产成本逐渐提升，而高毛利的授权相关收入比重逐渐下降。我们预计，随着一些短期影响逐渐消除，未来毛利率将逐步恢复至55%左右。此外，得益于经营杠杆放大和良好的费用管控，SG&A和研发费用率逐年下降，我们预计这一趋势将在未来2-3年内持续。 图表3:金斯瑞：毛利率图表4:金斯瑞：营业费用率 70% 65% 60% 55% 50% 45% 2013 2017 2018* 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 40% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 销售及管理费用率研发费用率 2014 2015 2016 2017 2018* 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资料来源:同花顺，交银国际预测。*2018年剔除了cilta-cel对外授权的首付款收入 资料来源:同花顺，交银国际预测。*2018年剔除了cilta-cel对外授权的首付款收入 受生物药CDMO和细胞治疗等新业务板块先期投入的影响，公司目前处于亏损状态，2022年和1H23的经调整净亏损同比均略有扩大，一定程度上与cilta-cel后期临床项目持续推进、传奇生物研发投入加大有关。同时，公司四大业务板块均处于产能扩张阶段，近年来资本开支逐年升高，自由现金净流出有扩大的趋势。但是，随着这些投入逐渐进入收获期、cilta-cel继续销售放量和实现里 程碑收款，公司的亏损和现金流情况逐渐改善。我们预计，公司整体层面将于 2H25实现盈亏平衡，并于2026年实现自由现金流转正。 图表5:金斯瑞：归母和经调整净利润（亏损）图表6:金斯瑞：经营性净现金流和自由现金流 （亿美元） 0.26 0.09 -0.01 -0.70 -1.82-1.78 -2.27-2.61 -3.28-2.46 -3.59-3.59 -4.06 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 -5.00 归母净利润/（亏损）经调整净利润/（亏损） 2.45 （亿美元） 2.95 2.25 1.75 0.21 -0.08 -0.30 -1.40-1.51 -2.73 -0.43 -1.37 -2.70 -1.20 -0.96 -3.22 -2.98 -3.25 -6.22 4.00 2