重卡出口+内需双轮驱动，行业龙头乘风而起；首予买入评级

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 首次覆盖 重卡 收盘价 港元19.48 目标价 港元25.06 潜在涨幅 +28.6% 2024年3月14日 中国重汽(3808HK) 重卡出口+内需双轮驱动，行业龙头乘风而起；首予买入评级 首予买入评级，目标价25.06港元。我们认为中国重汽作为重卡行业中的龙头企业和优质标的，是我国重卡行业复苏和出口高增的主要受益者。凭借稳健的资产负债表和优于同行的盈利能力，中国重汽在行业下行时通过出口业务体现出较强的韧性，又能快速抓住内地的复苏周期的机遇持续扩大市场份额。我们认为重汽的估值至少应为市场平均水平，基于市场平均10倍2024年市盈率（较重汽过去10年平均远期市盈率11.5倍低），我们 设定目标价25.06港元，上涨空间28.6%，给予买入评级。2023-25年每股 股息预测为0.71/0.85/1.01元人民币，股息率可达4.0-5.6%，较为吸引。 重卡龙头连续18年行业出口第一，整体市占率稳步提升。中国重汽是最早布局海外的重卡车企之一，海外营销布局较为成熟，出口销量一直领跑同行。2020年以后，中国重汽的出口业务进入高增长周期，重卡出口销量于2021/2022/2023年分别录得同比增幅74.6%/63.8%/36.2%。2023年，中国重汽把握住我国天然气重卡市场的发展机遇，销售约2.7万辆天然气重卡，同比增长287%，在中国市场份额达17.7%，排名第二。在出口+内需双引擎推动下，公司在重卡行业中的总销量占比稳步提升，由2018年的17%提升至2023年的26%。2022-2023年，中国重汽的重卡总销量成为行业第一；同时，在收入规模、盈利水平和负债情况等方面均优于同业。 重卡行业出口+内需双增长，进入上升周期。我国重卡行业在经历了2020- 2022年的下行周期后，在2023年迎来了拐点，实现了销量同比增长35.6%的亮眼成绩。我们认为，未来两年，重卡行业的销量将处于上升周期，内销和出口均将实现增长，2024/25年重卡总销量预测为110/115万辆，同比增长约20.8%/4.5%，其中包括内销80/82万辆（同比增26.0%/2.5%）和出口销量30/33万辆（同比增8.7%/10%）。重卡内需主要受快递业务和公路运货量提升、以旧换新需求叠加新能源转型和国标淘汰加速置换推动；而重卡出口则受全球卡车需求稳定增长和中国品牌在海外市场占有率持续提升推动，从出口区域来看，预计主要增量来自于东南亚和南美等地。 个股评级 买入 1年股价表现 3808HK恒生指数 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 3/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)21.05 52周低位(港元)11.02 市值(百万港元)53,784.15 日均成交量(百万)3.36 年初至今变化(%)27.15 200天平均价(港元)15.97 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 李易,CFA iris.li@bocomgroup.com (852)37661850 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 93,357 59,291 85,034 102,181 113,241 同比增长(%) -4.9 -36.5 43.4 20.2 10.8 净利润(百万人民币) 4,322 1,797 5,160 6,226 7,375 每股盈利(人民币) 1.57 0.65 1.87 2.26 2.67 同比增长(%) -36.9 -58.4 187.2 20.7 18.4 市盈率(倍) 11.4 27.5 9.6 7.9 6.7 每股账面净值(人民币) 12.92 13.01 12.19 13.47 14.99 市账率(倍) 1.39 1.38 1.47 1.33 1.19 股息率(%) 3.1 1.6 4.0 4.8 5.6 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 投资亮点：重卡行业的优质标的，整体市占率稳步提升4 1.出口业务持续高增长4 2.受益我国重卡复苏周期，燃气重卡有望成为增长亮点8 3.整体市占率稳步提升，财务指标优于同业10 行业分析：重卡进入复苏周期，内需+出口双轮驱动12 预计2024/25年内销80/82万辆，同比增26.0%/2.5%13 预计2024/25年出口销量30/33万辆，同比增8.7%/10.0%14 财务分析与预测17 销量和均价17 收入18 盈利18 资产负债表和现金流稳健19 预计股息稳定增长20 与市场一致预测的对比20 估值22 首次覆盖，给予买入评级，目标价为25.06港元22 风险因素24 公司简介：重卡行业的龙头企业，产品矩阵丰富、竞争力强25 丰富的产品矩阵和品牌布局26 投资亮点：重卡行业的优质标的，整体市占率稳步提升 要点： 1.随着中国卡车出口近年来呈现指数型增长，中国重汽作为最早布局海外的重卡车企之一，其出口业务进入高增长期。我们预计2024-25年重汽将凭借较高的性价比优势，维持出口销量双位数的同比增速。 2.中国内地重卡市场预计进入上升周期，其中天然气重卡将成为热点细分市场。中国重汽在我国天然气重卡市场排名第二，有望通过较强的品牌力、产品竞争力、广泛的销售网络和规模经济抢占更大的市场份额。 3.中国重汽在中国重卡行业的整体市占率稳步提升，龙头地位稳固，我们预计未来三年，中国重汽将至少能够维持稳定的市场份额在25%+。另外，中国重汽在收入规模、盈利水平和负债状况等方面均优于同业。 1.出口业务持续高增长 2021-23年中国卡车出口呈现指数型增长。2020年以前，卡车出口总量维持在每年20万辆左右，而2021-2022年期间中国完整的汽车供应链优势充分展现，加上中国车企在海外的布局日趋完善，卡车出口量在2021-23年分别达到了41.5/56.7/67.4万辆，同比增长92.1%/36.7%/18.9%。其中，柴油重卡的增速于 2023年远高于卡车整体的同比增速，达40.5%。 图表1:2015-2023年中国卡车出口销量（万辆）图表2:2016-2023年中国卡车出口同比增速% 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 柴油重卡柴油中卡柴油轻卡其他卡车 67.4 56.7 41.5 19.2 18.6 22.822.523.521.6 201520162017201820192020202120222023 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 卡车整体同比增速柴油重卡同比增速 40.5% 18.9% 2017201820192020202120222023 资料来源:海关总署，交银国际资料来源:海关总署，交银国际 中国重汽是中国卡车出口的中坚力量，连续18年保持行业出口第一的位置。由于中国重汽是最早布局海外的重卡车企之一，其出口销量一直领跑同行。根据卡车网的数据，2023年，中国重汽出口重卡12万辆，占重卡出口总量的44%，超出第二名陕汽一倍有余。2020年以后，中国重汽的出口业务进入高增长周期，2021/2022/2023年分别录得同比增幅74.6%/63.8%/36.2%，在公司总 销量中的比重由2021年的19%激增至2023年的51%。海外业务的高增部分抵消了中国内地重卡下行周期中内销的下滑，体现出较好的抗周期能力。 图表3:2023年中国重卡出口销量前10车企 2023年出口销量(辆)2023年同比增长% 109% 75% 65% 59% 52% 49% 49% 36% 22% 9% 120,58456,49944,81719,94516,390 4,605 3,996 3,278 1,346 3,673 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 - 资料来源:卡车网，交银国际 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 图表4:2015-2023年中国重汽出口销量及占比图表5:2016-2023年中国重汽内销vs出口同比增 速 40,000 20,000 00,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 出口销量（辆）出口占总销量比重% 56% 51% 33% 27% 24% 20% 22% 19% 11% 27,00025,00430,61636,30040,00930,96154,05088,525120,584 201520162017201820192020202120222023 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 国内出口 20162017201820192020202120222023 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 中国重汽海外布局较为成熟，将全面受益于重卡出口的增长。经过多年耕耘海外市场，中国重汽已在全球67多个国家设立代表处，全球经销商125个，运营277个服务网点和239个配件网络，并在海外设立了26个KD生产工厂，形成了相对于同行成熟的海外营销网络，基本覆盖非洲、中东、中南美、中亚和东南亚等发展中国家，以及澳大利亚、爱尔兰、新西兰、中国香港、中国台湾等部分成熟市场的营销网络。我们预计2024/25年中国重卡出口的销量将达到30万/33万辆，同比增长8.7%/10.0%。而中国重汽作为出口的领头羊，预计将保持高于行业平均的增速，维持双位数的增长。 图表6:中国重汽出口业务布局 资料来源:公司资料，交银国际 中国重汽产品对比欧美产品性价比优势显著。中国重汽通过供应链优势、规模经济和成本控制压低产品价格，并通过持续的研发投入提升产品性能，形成了较强的性价比优势，对比欧美主流品牌的竞品，性能上虽然仍有差距，马力、扭矩、转速等可能是欧美品牌的80-90%，但价格便宜约50%。在中国重汽重点布局的发展中国家和新兴经济体市场，客户对驾驶舒适度、可靠性和品牌知名度的要求相对没有那么高，反而更看重产品的性价比，因此中国重汽的出口产品竞争力高，有望继续提升市场占有率。 图表7:中国重汽重卡产品与欧美竞品对比 中国重汽HOWOT7H重卡500马力6X4AMT自动挡牵引车 沃尔沃FH16重卡540马力6X4牵引车奔驰Actros重卡510马力6X4牵引车 厂商指导价 50.0万 约100万 92.5万 轴距 3225mm 3400mm 3550mm 整车重量 8.8吨 10.87吨 9.34吨 最大马力 500 540 510 最大输出功率 368kW 397kW 375kW 最大扭矩 2400N·m 2600N·m 2500N·m 最大扭矩转速 1000-1400rpm 1000-1450rpm 1000-1400rpm 额定转速 1900rpm 2200rpm 1600rpm 前进档位 16档 14档 12档 油箱容量 860+240L 570L 540+430L 资料来源:卡车之家，交银国际 2.受益我国重卡复苏周期，燃气重卡有望成为增长亮点 中国重卡行业预计进入上升周期。我国重卡销量经历了2020