结构持续优化，视频号及AI增量可期

2023Q4结构优化推动利润增长超预期。2023Q4腾讯实现收入1552亿元，yoy+7%。其中增值服务、金融企服、广告分别为691/544/298亿元，yoy-2%/+15%/+21%。2023Q4毛利率为50%，yoy+7.0pct。毛利率改善主要是由于高质量收入贡献提升推动（如视频号广告、带货技术服务费、小游戏平台服务费），以及音乐直播、游戏直播等低毛利率收入贡献降低。费用端，2023Q4销售费用率、行政费用率分别为7.1%/17.5%，yoy+2.9/-1.3pct。利润端，Q4经调整归母净利润为427亿元、yoy+44%。2023年收入6090亿元，yoy+10%，经调整归母净利润1577亿元，yoy+36%。 游戏：国际市场游戏占比创新高，游戏业务或在2024Q2起改善。公司2023Q4国际市场游戏收入139亿元，yoy+1%(排除汇率波动后yoy-1%)，全年海外游戏业务占比30%。本土市场游戏收入270亿元，yoy-3%。社交网络收入282亿元，yoy-2%，由于音乐直播及游戏直播服务收入的下降，部分被音乐付费会员及小游戏平台服务费收入增长所抵消。 2023Q4增值服务毛利率达54%，yoy+4pct。 据公司业绩会，未来游戏将聚焦三个战略方向：1）现有游戏优化：如对《荒野乱斗》、《和平精英》等改进已经开始产生效果。2）推进商业化：公司将对已经积累了大量玩家的游戏进行商业化，如《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》和《暗区突围》等。3）新游戏发布：2024年腾讯在本土市场已储备多款新品，如《地下城与勇士：起源》（预计2024Q2发布）、《星之破晓》、《极品飞车》、《海贼王手游》等；今年海外市场重磅游戏包括《王者荣耀海外版》等。公司预计游戏收入将在2024Q2起有所改善。 广告：视频号广告表现亮眼，毛利率大幅提升。2023Q4网络广告业务的收入为298亿元，yoy+21%，主要受视频号的广告需求以及公司广告平台的持续升级推动。从行业看，除汽车外行业均同比增长，其中互联网服务、大健康及消费品行业增长显著。由于高毛利率的视频号广告收入的强劲增长以及效率提升，网络广告业务的毛利率57%，yoy+13 pct。 科技： 金融企服持续强势增长， 直播带货及云服务稳增 。金融科技及企业服务业务2023Q4收入544亿元，yoy+15%。其中，金融科技服务收入维持同比双位数增长，主要由于商业支付活动、理财服务及消费贷款服务增长。企业服务收入同比增长约20%，这主要由于视频号带货技术服务费增加、云服务收入稳步增长。 AI应用赋能加速，加强股东回报。据公司业绩会、第一财经，大模型方面，腾讯混元模型已经扩展到万亿参数级别。应用方面，AI支持腾讯To B、To C业务及降本增效需求，如： 1）腾讯云：腾讯云通过各种基础设施和API使模型可被外部调用。2）广告方面，AI驱动的广告技术平台实现更精准的广告定位、更高的广告点击率，过去18个月广告点击率提升了100%。3）游戏：AI有望助力AI NPC、图形内容生成、图形资产生成等。4）腾讯视频：AI加速内容创作。股东回报方面，腾讯计划2024年股份回购规模至少翻倍至超1000亿港元，2023年股份回购规模为490亿港元。 投资建议：我们预测公司2024-2026年收入分别为6631/7318/8022亿元，同比增长9%/10%/10%。Non-GAAP净利润分别为1851/2107/2348亿元 ， 同比增长17%/14%/11%。基于增值服务/广告各10x/15x 2024e P/E、金融企服及其他各4x/2x 2024e P/S、及投资价值，给予目标价405港元，维持“买入”评级。 风险提示：微信商家及创作者运营力度弱于预期，广告主需求弱于预期，游戏行业政策变化，金融政策监管变化，假设和测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：公司收入及盈利预测：年度 图表2：公司收入及盈利预测：季度