乐歌股份计划通过向不超过35名特定对象发行不超过9335.76万股股票，募集不超过5亿元资金，主要用于美国佐治亚州Ellabell海外仓项目的建设。此项目预计新增约9.3万平方米的自建海外仓面积，成熟运营后将新增年处理能力209万件，以提升公司海外仓运营效率、优化结构，并通过小仓换大仓和自建海外仓策略来应对工业用地租金上涨压力，增强盈利水平。
公司深耕线性驱动智能家居产品和跨境电商公共海外仓服务，2023-2025年预计归母净利润分别为5.9/4.6/5.2亿元，对应EPS为1.90/1.47/1.66元，当前股价PE为9.4/12.1/10.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
募投项目“美国佐治亚州Ellabell海外仓”预计在成熟运营后，税后内部收益率为8.96%，税后静态投资回收期为10.53年，成熟状态运营时毛利率可达17.39%。公司在美国已储备800多英亩土地，预计至2027年底，可建成并运营150万平方米的海外仓，以自建仓取代租赁仓，加速实现规模效应，促进线性驱动业务与海外仓业务的协同发展。
2018-2022年，公司收入从9.5亿增长至32.1亿，年复合增速35.7%，2023Q1-Q3收入同比增长16.1%。海外仓业务形成收入助力，2023H1海外仓（第三方提供服务）收入3.66亿，占总营收比重21.8%。公司盈利能力在经历了成本端的扰动后回升，2023Q1-Q3归母净利润同比增长226.4%至5.2亿。
期间费用整体呈下降趋势，2018年至2023Q1-Q3期间费用率从37.7%降至29.5%，主要得益于海外仓服务业务占比提升与收入规模增加的摊薄效应。
线性驱动行业受益于健康理念驱动市场快速扩容，乐歌旗下的品牌线性驱动产品线上份额领先。公司通过全渠道布局和M2C短价值链优势，实现了独立站渠道建设的加强，提升了品牌势能。此外，公司还计划布局电动沙发、电动床等新品类，以满足市场多元化需求。
在海外仓业务方面，公司通过小仓换大仓、自建替代租赁策略，完善美东、美西仓库布局，提升海外仓整体盈利能力。亚马逊提费与红海事件催化下，公司海外仓中大件优势突出，有望承接亚马逊FBA外溢需求，预计海外仓供不应求的向好趋势将延续。
基于上述分析，预计公司2023-2025年营业收入分别增长22.5%/26.2%/20.0%，归母净利润5.9/4.6/5.2亿元，对应EPS为1.90/1.47/1.66元。综合相对估值和绝对估值，给予公司合理市值区间为56.9-69.1亿元，对应2024年PE为12-15倍，“买入”评级。
风险提示包括估值、盈利预测、经营、募投项目、国际政治经济等多方面因素，需密切关注市场动态与政策环境变化。
