深度报告：智能家居龙头，海外仓前瞻布局助力产品出海

国内健康办公领先企业，智能家居与海外仓业务双轮驱动。公司主营业务包括家具制造和海外仓业务。1）聚焦线性驱动技术的智能家居、健康智慧办公产品，22年营收占比84.72%，其中自主品牌占比71.29%。2）公共海外仓物流服务业，公司在海外买家所在的国家和地区建立仓库，并可将商品提前运输至目的地的仓库中。22年营收占比15.28%。截至2023年上半年，乐歌在全球累计设有共12仓，包括美国、德国、日本等地，面积27.58万平方米，其中全美9个核心港口和路基港口枢纽城市，超300个卸货月台、500个集装箱泊位。在为自身跨境电商业务赋能的同时，向超过500家的中小外贸企业提供了包括头程海运、海外仓储、尾程派送、反向物流等跨境电商物流一站式服务。 智能家居：自研、自产、自销全链路构建壁垒，研发持续投入不断产出。 1）产品方面，公司坚持自主研发，包括电机、丝杆、控制盒和智慧屏，研发人员近五年均高于可比公司，22年达到728人，当年可比公司平均数为402人。 除了2020年受疫情因素影响，公司研发人员数量维持在25%水平，学历为本科为主，近两年硕士、博士人数均有上升。2）渠道方面，坚持发展自主渠道，独立网站布局优势凸显。公司传统ODM产品主要通过海外线下渠道销售，自有品牌产品主要通过独立站及线上三方平台触达C端客群。23H1公司独立站销售占比跨境电商业务23.49%，同比增长8.48%。 海外仓：专注中大件商品的全流程物流供应链管理，赋能跨境电商。跨境电商的崛起对海外仓的需求产生了显著增长，尤其是中大件商品无法通过传统的空运直邮模式实现低成本的配送。公司在2013-2023年期间经历了海外仓储战略的发展，逐步扩大了其海外仓储网络，以支持业务增长并提高物流效率。 目前与FedEx、UPS、GLS、DHL等快递服务商的合同级别高，议价能力强。 海外仓与智能家居业务的生态效应逐步显现，形成了生态互助的模式。随着公司小仓换大仓战略的实施，乐歌海外仓的规模效应扩大，跨境电商公共海外仓的盈利能力持续改善。23H1公司出售加利福尼亚的海外仓，增加公司税后收益3.62亿元。 投资建议：自研、自销的线性驱动智能家居龙头，拥有全流程的研发壁垒，以及各环节的生产技术，公司致力于搭建独立站平台，销售占比不断提升。此外，公司20年开始建设海外仓，推动跨境电商业务持续发展，同时逐渐成长为公司的的第二增长曲线，我们看好公司长期的业绩成长性。预计23-25年实现收入38.44/48.07/56.43亿元，同比增长19.8%/25.0%/17.4%，由于23年上半年出售了位于加利福尼亚州的海外仓，增加了公司税后资产处置收益3.62亿元。因此预计23-25年实现归母净利润5.55/4.46/5.21亿元，同比变化+153.7%/-19.7%/+17.0%，对应23-25年PE为8/10/9X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：海外需求不及预期，行业竞争加剧。 盈利预测与财务指标项目/年度 1乐歌股份：国内健康办公领先企业，深耕人体工学与线性驱动技术 1.1基本概况：人体工学家具产品起家，形成“大屏支架+工作站系列”产品组合，海外仓业务贡献未来增量 乐歌是全球知名的智能家居、健康办公产品的研发、制造、销售商。自2002年成立以来经历了四个发展阶段： 第一阶段（2002-2005）：方向探索阶段，主营加工贸易。公司前身丽晶时代创立之初主要从事金属结构件的加工及出口贸易，2003年投资建设新厂房，生产能力快速提升，开始向工贸一体化业务模式转型。 第二阶段（2005-2010）：规模扩张阶段，扩充产品结构。随着宁波制造基地建设完成，公司生产能力进一步提升，充分享受规模效应带来的成本下降，同时利用技术积累积极扩展新的产品系列，进入电脑支架等产品领域。 第三阶段（2010-2015）：品牌转型阶段，加大营销支出。随着简单加工贸易出口赛道愈发拥挤，公司开展向“乐歌品牌”的战略转型，组建营销团队进行境内境外线上自主品牌营销业务，在国内外市场逐步形成较好的认知度。2013年公司在海外设立第一个海外仓，主要用于自身产品的出口。 第四阶段（2015-至今）：价值链整合阶段，切入海外仓业务。2015年公司在越南布局跨国制造生产基地并于2016年底投产，自2017年公司上市以来，公司垂直整合市场调研、产品企划、研发设计、供应链管理、生产制造、渠道建设、品牌营销和售后服务，形成了全价值链业务模式，同时积极布局海外仓，专注中大件商品全流程物流供应链管理。2020年上半年公司全力推进跨境电商公共海外仓的布局。 图1：公司发展历程 主营业务包括家具制造和海外仓业务。1）聚焦线性驱动技术的智能家居、健康智慧办公产品，2022年营收占比84.72%。线性驱动是一种新型的电动执行机构。它在一定行程范围内进行往复运动，将电机的旋转运动转化为直线往复运动，可以主动实现整个机械系统的提升、拉伸和角度调整等复杂功能的综合应用。 线性驱动家居进一步可细分为人体工学工作站和人体工学大屏支架，2022年收入占比分别为68.48%和5.48%；2）公共海外仓物流服务业，营收占比15.28%。 图2：2022年公司业务结构（图中数据为营收占比） 家具制造业基本盘稳健，仓储物流服务业快速增长。2020-2022年公司家具制造业收入为16.6/23.91/27.18亿元，收入占比保持80%以上。受海外通货膨胀影响，毛利率有所下滑。随着跨境电商、公共海外仓行业产业红利持续释放，公司仓储物流服务业收入持续增长，2020-2022年收入为0.44/2.03/4.9亿元，22年同比增长186.35%，毛利率在规模效应及成本下降影响下有所上升。 图3：营业收入变动情况（单位：亿元） 图4：毛利率变动情况（%） 境外收入快速增长，境内业务稳步扩展。受益于全球疫情所导致的居家办公兴起， 人体工学智能家居产品快速放量，2020-2022年境外收入为17.46/26.05/29.19亿元，CAGR为29.3%；随着公司加大乐歌品牌的国内推广，境内收入逐渐增长，2020-2022年国内营收分别为1.95/2.67/2.89亿元，CAGR为21.74%。毛利率方面，2022年境内境外毛利率分别为34.56%/34.39%。 图5：2022年各产品占营业收入构成 图6：2022年乐歌股份地区收入（单位：亿元） 1.1.1智能家居业：深耕人体工学领域，线性驱动技术为核心竞争力 人体工学工作站系列产品主要包括电脑支架、升降台、升降桌、桌边健身车。 应用场景包括办公领域、生活领域以及专业应用领域。其中人体工学工作站系列产品致力于改变用户传统办公环境和方式，实现坐、站、动各种行为姿势的自由转换，针对性解决职场人群普遍存在的颈椎病、腰椎病以及亚健康问题；人体工学大屏支架产品能够有效实现空间优化并向用户提供舒适、安全的观赏体验。 图7：公司主要产品图 公司线性驱动升降系统产品生产规模目前处于全球领先地位，在宁波、广西及越南设有生产基地，2022年，公司线性驱动升降系统产品实现销售数量129.40万套,销售金额18.5亿元；在生产制造上，核心部件全自制，主要零部件的生产工艺自动化程度高，自主生产及全球多基地生产使得公司抗风险能力和成本优势更加凸显。 图8：公司主要生产基地及海外仓 图9：智能生产工厂 1.1.2海外仓：专注中大件商品，提供物流供应链管理解决方案 2013年，公司在美国旧金山硅谷设立首个海外仓，随着经营发展需要，先后在孟菲斯和休斯顿增设海外仓。海外仓设立初期主要服务于公司自身产品在海外的销售，2020年公司提出跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目，乐歌海外仓正式对外营业，包括但不限于在头程海运、卡车派送、仓储服务成本、尾程快递等为其他中小外贸企业提供优惠的高质量服务，赋能跨境电商行业。 图10：公司海外仓业务运营模式 截至2022年12月31日，乐歌除在美国核心枢纽港口区域自购的海外仓和租赁仓外，还在德国、日本等地也均设有海外仓，累计全球共12仓，面积27.58万平方米，自购经营3.66万平方米，其余均为租赁经营，覆盖美西、美中、美南、美东，超300个卸货月台、500个集装箱泊位。 1.2股权&激励：公司控股权集中，股权激励绑定员工利益 公司实际控制人为项乐宏及其配偶姜艺，直接持股占比2.77%/2.53%，同时两人通过共同持有丽晶电子间接持有公司股份21.25%，丽晶国际为项乐宏全资持有，拥有乐歌15.99%股份，实际控制人共控制公司约48%的股份，股权较为集中。 图11：公司股权结构 核心管理层团队学历背景出众，具有丰富的行业经验。董事长项乐宏先生具有双学士、双硕士和两年博士学习经历，多年旅居中美两地，对于国际经济形势、宏观经济趋势、跨境电商、品牌营销等有深入研究。多名高管自公司前身丽晶时代起在公司任职，与公司共同成长。 表1：公司管理层梳理人员名称职务 员工持股计划提升工作动力，利润考核指标赋能企业发展。2023年公司发布新一轮股票激励计划，通过员工持股计划深度绑定核心利益，激励对象可以每股8.19元的价格购买公司限制性股票，其中首次授予244.3万股，预留33.3万股，业绩方面考核条件为2024-2026年归母净利润不低于4.5/5/5.5亿元，深度绑定员工利益，促进公司长远发展。 表2：公司股权激励情况（2023） 1.3营收&财务：营收稳步增长，费用率把控良好 受益于消费升级驱动健康消费意识崛起，智能健康办公/家居行业市场高景气，同时全球主要国家或地区电商渗透率加速提升，公司近年业绩亮眼。收入端，公司收入从2019年的9.78亿元增长至2022年的32.08亿元，CAGR为34.57%。利润端，公司归母净利润从2019年的0.63亿元增长至2022年的2.19亿元，CAGR为36.6%。其中，2020年受益于疫情影响，公司人体工学系列产品需求大幅上升，净利润同比增加244%至2.17亿元。公司生产人体工学家具产品所需的基础原材料主要为钢板、钢管、铝锭等，所需外购部件主要为冲压件、压铸件、塑料件、标准件及电子零配件。2021年，受原材料价格、海运运费上涨幅度过大、人民币过快升值影响，公司净利润出现下滑。2022年不利因素消除，公司净利润恢复至2.19亿元,2023年公司出售位于加州的海外仓贡献3.6亿元净利润，导致净利润同比波动较大。 图12：营业收入及其变化（亿元） 图13：净利润及其变化（亿元） 费用方面，前期海外仓业务处于扩展阶段，销售费用中广告费，差旅费，市场推广费支出较大，营收规模增加缓慢，导致销售费用率较高，随着跨境电商服务的开展，仓储物流服务业收入规模迅速增加，销售费用率不断下降；2019-2022年管理费用率持续下降，反映公司成本管控能力有所增强；财务费用率和研发费用率维持稳定，2023H1分别为-0.07%/4%。净利润方面，由于公司主要业务收入来源为智能家居业，且境外收入占比80%以上，故2020年受益疫情导致的居家办公需求，公司主要产品需求上升、价格上升，净利润上升，2023年上游原材料，海运运费价格均下跌，导致扣非净利润增速较快。 图14：费用率变化情况（%） 图15：净利润变化情况（亿元） 2智能家居行业和跨境仓储物流行业 2.1全球智能家居行业：行业规模和渗透率不断提升 2.1.1智能家居：新的科技生活方式，市场前景广阔 全球智能家居行业市场规模逐年攀升，市场渗透率提升。随着科技水平提升，智能家居已经成为人们生活中的常态。据Statista数据显示，2022年智能家居行业市场规模已经突破1000亿美元，全球智能家居市场规模2026年预计可达2078亿美元。近年来，智能家居行业在家庭中的渗透率不断提升。2018年至2022年，智能家居行业的渗透率从8.13%增长至13.97%，预计2025年市场渗透率将达到21.09%。同时，据Strategy Analytics统计，全球智能家居消费者数量从2