量化漫谈系列之九：如何用FOF组合跟上微盘股指数？

2023年万得微盘股指数取得了49.88%的收益率，超越其他各板块，获得投资者的广泛关注。在国金金工团队2023年 11月14日发表的《Beta猎手系列之六：基于宏观量价信号叠加的微盘股茅指数择时轮动策略》中，我们曾经对导致微盘股发生回撤的原因进行探究，认为流动性下降和拥挤度提高可能是会导致微盘股指数回撤的两个原因，我们也构建了一套通过宏观叠加量价的茅指数与微盘股指数的轮动策略。从十年期国债利率同比、波动率拥挤度两个指标来看，两个指标均未触及我们设置的阈值，微盘股拐点仍未到达，而M1同比仍处于区间低位，微盘股/茅指数的相对净值处于年均线以上，并且从斜率来看，没有茅指数走势向上、微盘股走势向下的情况发生，所以我们维持对微盘风格看好的观点。 从公募主动权益基金持有的微盘股市值占全部微盘股总流通市值的比值来看，虽然2021年以来这一占比不断提高， 但2023年中报显示，公募基金持有的微盘股市值在微盘股总流通市值中的占比仍仅有1.22%，这一比例远低于2016年3.31%的历史高点，仍有增长空间。而整体来看，微盘股在公募基金股票投资组合中的占比较低，一方面是由于微盘股本身市值低，另一方面也可能是由于公募基金难以进行市值下沉，微盘股难以进入部分公募基金管理人的股票池中。2021年抱团行情结束后，公募主动权益基金股票投资组合中微盘股占比逐渐提高，2023年微盘股占比大幅增加，截至2023年中报，微盘股在公募主动权益基金中的占比达到0.009%，但仍然未达到近十年的高点。 根据我们在第一部分对微盘股未来表现的预判，我们认为2024年微盘风格占优的行情仍将延续，微盘基金仍然值得关注。并且对于部分难以进行市值下沉的公募基金，直接进行微盘股投资存在困难，但FOF等类产品可以通过投资于现存的微盘基金的方式参与微盘股投资。 我们根据主动权益型基金日度复权单位净值增长率与万得微盘股指数收益率的相关系数，筛选出与万得微盘股指数走势高度相关（相关系数大于0.9）的主动权益型基金，等权重构建了微盘基金组合，月度再平衡，扣除交易成本。回测结果显示，2019年以来，微盘基金组合取得了费后25.14%的收益率，虽然收益维度不及万得微盘股指数（年化收益率32.59%），但微盘基金组合的夏普比率（1.38）与万得微盘股指数（1.39）相差无几，并且微盘基金组合最大回撤水平仅有18.06%，低于万得微盘股指数（25.04%）。此外，相比于市场中其他微盘股指数，如华证A股微盘500指数，微盘基金组合表现也更胜一筹。 根据2023年12月末的数据，我们筛选出13只微盘基金，少量基金在2022年就开始微盘股投资，多数基金普遍在2023年下半年开始微盘股投资。我们对2023年业绩Top5的微盘基金进行逐一盘点，包含：金元顺安优质精选、华夏新锦绣A、中信保诚多策略A、国金量化多因子A、建信灵活配置等。详细内容见本报告第四部分。 在宏观经济环境、市场流动性发生变化，导致微盘股表现不及预期的风险；基金历史业绩和投资策略不代表未来，需谨慎判断；策略回测结果基于一定的假设条件进行计算，如果交易成本等假设条件发生变化，可能影响策略表现。 内容目录 一、继续看好微盘风格表现4 二、公募基金参与微盘股投资情况分析5 三、微盘基金组合构建7 3.1基金与微盘股指数相关系数计算7 3.2微盘基金组合构建9 四、最新微盘基金盘点11 4.1微盘基金表现与限购情况11 4.2绩优微盘基金介绍12 五、风险提示17 图表目录 图表1：各指数近5年收益率4 图表2：十年期国债利率同比（最新-12.53%）4 图表3：波动率拥挤度同比（最新-0.078）4 图表4：微盘股/茅指数相对净值年均线5 图表5：微盘股和茅指数滚动20天斜率5 图表6：M1同比5 图表7：公募基金持有微盘股市值及在微盘总流通市值中占比6 图表8：公募基金投资组合中微盘股占基金股票投资市值比重变化6 图表9：主动量化基金及非量化基金持有的微盘股市值占比7 图表10：各公募基金管理的主动权益型基金中微盘股市值变化（单位：亿元）7 图表11：各微盘股指数对比8 图表12：各微盘股指数近5年累计收益率对比8 图表13：每月与万得微盘股指数相关系数超过0.9的主动权益基金数量（单位：只）9 图表14：微盘基金组合表现10 图表15：微盘基金组合分年度表现10 图表16：主动权益基金与微盘股指数相关系数中位数变化情况11 图表17：最新微盘基金组合构成11 图表18：2023年12月末各微盘基金规模及限购情况12 图表19：各微盘基金转向微盘股投资的时间估计12 图表20：金元顺安优质精选A净值与相关系数13 图表21：基金持股平均总市值（单位：亿元）13 图表22：前十大重仓股持仓占股票市值比（%）13 图表23：股票仓位变化（%）13 图表24：华夏新锦绣A净值与相关系数14 图表25：基金持股平均总市值（单位：亿元）14 图表26：前十大重仓股持仓占股票市值比（%）14 图表27：股票仓位变化（%）14 图表28：中信保诚多策略A净值与相关系数14 图表29：基金持股平均总市值（单位：亿元）14 图表30：前十大重仓股持仓占股票市值比（%）15 图表31：股票仓位变化（%）15 图表32：国金量化多因子A净值与相关系数15 图表33：基金持股平均总市值（单位：亿元）15 图表34：前十大重仓股持仓占股票市值比（%）16 图表35：股票仓位变化（%）16 图表36：建信灵活配置净值与相关系数16 图表37：基金持股平均总市值（单位：亿元）16 图表38：前十大重仓股持仓占股票市值比（%）17 图表39：股票仓位变化（%）17 2021年抱团行情瓦解后，微盘股涨幅屡创新高，尤其是在市场整体下跌的环境下，微盘股走出了独立行情，获得投资者的广泛关注，2023年万得微盘股指数取得了49.88%的收益率。 指数简称 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 万得微盘股指数 44.20% 17.56% 39.93% 15.54% 49.88% 沪深300 36.07% 27.21% -5.20% -21.63% -11.38% 中证500 26.38% 20.87% 15.58% -20.31% -7.42% 中证1000 25.67% 19.39% 20.52% -21.58% -6.28% 国证2000 23.45% 16.87% 29.19% -17.20% -1.16% 万得全A 33.02% 25.62% 9.17% -18.66% -5.19% 图表1：各指数近5年收益率 来源：Wind，国金证券研究所 在国金金工团队2023年11月14日发表的《Beta猎手系列之六：基于宏观量价信号叠加的微盘股茅指数择时轮动策略》中，我们曾经对导致微盘股发生回撤的原因进行探究，认为流动性和拥挤度是导致微盘股指数回撤的两个原因，我们也构建了一套通过宏观叠加量价的茅指数与微盘股指数的轮动策略。 首先，我们以十年期国债利率同比、波动率拥挤度两个指标来观测微盘股指数回撤的风险，当前十年期国债利率同比指标仅为-12.53%，距离我们设置的阈值（0.3）仍有较大空间，待经济景气度彻底回暖之后才可能会触达，而波动率拥挤度同比指标仅有-0.078，远小于我们设置的阈值（0.55），结合两个指标来看，微盘股拐点仍未到达。 图表2：十年期国债利率同比（最新-12.53%）图表3：波动率拥挤度同比（最新-0.078） 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 国债到期收益率:10年_yoy利率风控阈值拥挤度_波动率_yoy拥挤度风控阈值 来源：Wind，国金证券研究所注：数据截至2023.01.12 来源：Wind，国金证券研究所注：数据截至2023.01.12 根据我们构建的通过宏观叠加量价的茅指数与微盘股指数的轮动策略，目前来看，M1同 比仍处于区间低位，微盘股/茅指数的相对净值处于年均线以上，而且从斜率来看，没有茅指数走势向上、微盘股走势向下的情况发生，所以我们维持对微盘风格看好的观点。 图表4：微盘股/茅指数相对净值年均线图表5：微盘股和茅指数滚动20天斜率 2.5 2 1.5 1 0.5 0 0.01 0.008 0.006 0.004 0.002 0 -0.002 -0.004 -0.006 -0.008 微盘股/茅指数相对净值 微盘股/茅指数相对净值_MA243 万得微盘股斜率茅指数斜率 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 注：数据截至2023.01.12 图表6：M1同比 注：数据截至2023.01.12 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 M1:同比M1:同比:MA6 来源：Wind，国金证券研究所 注：数据截至2023.01.12 我们以万得微盘股指数成分股作为微盘股票的代表，统计了公募主动权益基金持有的微盘股市值情况。从公募主动权益基金持有的微盘股市值占全部微盘股总流通市值的比值来看，被虽然2021年这一占比不断提高，但2023年中报显示，公募基金持有的微盘股市值在微盘股总流通市值中的占比仍仅有1.22%，这一比例远低于2016年3.31%的历史高点，仍有增长空间。 图表7：公募基金持有微盘股市值及在微盘总流通市值中占比 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 2014中报 2014年报 2015中报 2015年报 2016中报 2016年报 2017中报 2017年报 2018中报 2018年报 2019中报 2019年报 2020中报 2020年报 2021中报 2021年报 2022中报 2022年报 2023中报 0.00% 微盘股市值（亿元）占微盘股流通市值比（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所 而从微盘股在主动权益基金股票投资组合中的占比来看，整体来看，微盘股在公募基金股票投资组合中的占比较低，一方面是由于微盘股本身市值低，另一方面也可能是由于公募基金难以进行市值下沉，微盘股难以进入部分公募基金管理人的股票池中。2021年抱团行情结束后，公募主动权益基金股票投资组合中微盘股占比逐渐提高，2023年微盘股占比大幅增加，截至2023年中报，微盘股在公募主动权益基金中的占比达到0.009%，但仍然未达到近十年的高点。 图表8：公募基金投资组合中微盘股占基金股票投资市值比重变化 0.090% 0.080% 0.070% 0.060% 0.050% 0.040% 0.030% 0.020% 0.010% 2014中报 2014年报 2015中报 2015年报 2016中报 2016年报 2017中报 2017年报 2018中报 2018年报 2019中报 2019年报 2020中报 2020年报 2021中报 2021年报 2022中报 2022年报 2023中报 0.000% 来源：Wind，国金证券研究所 主动量化基金逐渐成为微盘股投资的主力。我们也统计了主动权益型基金持有的微盘股中，被量化基金持有的市值以及被非量化基金持有的市值。非量化基金仍然持有了大部分微盘股，2023年中报数据显示，主动权益型基金持有的73.85亿元的微盘股中，59.70%的市 值被非量化基金持有。但量化基金的占比已从2021年中期的6.80%，提高到了2023年中的40.30%。 图表9：主动量化基金及非量化基金持有的微盘股市值占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2014中报 2014年报 2015中报 2015年报 2016中报 2016年报 2017中报 2017年报 2018中报 2018年报