量化点评报告：资产配置思考系列之四十八-十二月配置建议：当前微盘股的三个潜在风险

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2023年12月01日 十二月配置建议：当前微盘股的三个潜在风险——资产配置思考系列之四十八 警惕当前微盘行情风险。1）信用利差处于历史低位：当前信用利差为2016年以来的1.4%分位数水平，预计触底反弹后小盘优势即将消退；2）小盘因子赔率处于-1倍标准差：近期小盘因子赔率迅速下行，降至-1倍标准差位置，发出看空信号；3）小盘因子拥挤度高于+1倍标准差：小盘风格在持续强势 两年多后，当前的因子拥挤度已高于1倍标准差，应当警惕其交易风险；4）小盘因子择时三标尺综合得分为-1.8：根据综合打分结果设计的大小盘轮动策略长期跑赢中证全指，当前小盘因子综合得分为-1.8，策略指向大盘风格；5）综合来看，模型推荐的风格为：质量、低波、动量。 战略配置篇：权益配置价值较高。1）超配上证50：最新一期信贷脉冲大幅回升，因此模型对未来一年A股盈利增速有所上调；基于ERP的指数估值预测模型显示A股仍有较高的安全边际。当前上证50的预期收益更高且模型的预测误差更小，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观。2）标配7-10年期国债：短债预期收益2.5%，长债预期收益3.4%，当前利率债已经恢复一定的长期配置价值，长久期国债的预期收益较高。 战术配置篇：A股为高赔率-中等胜率品种。1）权益：高赔率-中等胜率品种：目前股债风险溢价处于1.6倍标准差的较高水平，近期权益胜率在零轴上下震荡，当前为0，处于中等水平；2）债券：中高赔率-高胜率品种：当前债券赔率为1.0倍标准差，胜率为16.7%，均处于较高水平；3）A股拥挤度处于历史低位：近期市场交易情绪迅速降温，A股整体拥挤度水平大幅回落至低位，长期拥挤度指标降至-0.6倍标准差，短期拥挤度指标降至-1.1倍标准差，意味着A股交易层面的短期风险可控。综合来看当前A股为高赔率-中等胜率 -低拥挤度的品种，是性价比较高的资产。 行业配置：强趋势-低拥挤策略今年超额10.9%。1）上月模型复盘：11月策略相对基准超额收益为1.0%，上月推荐的�个行业除石油石化外均跑赢基准，今年以来行业轮动策略超额收益为10.9%。2）TMT、制造和地产的拥挤 度较高，从交易的角度出发不是较好的品种；目前周期和金融板块大部分仍处于“强趋势-低拥挤”象限，仍有交易空间。3）综合来看，十二月行业配置建议为：石油石化、银行、家电、煤炭、电力及公用事业。 赔率+胜率策略今年以来绝对收益3.6%。结合各资产的赔率策略与胜率策略的风险预算，我们构建了赔率+胜率策略。赔率+胜率策略自2011年以来年化收益6.5%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益7.2%，最大回撤2.6%，2019年以来年化收益5.9%，最大回撤2.6%。赔率+胜率策略当前的配置建议为：泛权益类8.2%、黄金3.4%、债券88.4%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 研究助理汪宜生 执业证书编号：S0680123070005邮箱：wangyisheng@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：市场即将进入全面反弹》2023-11-26 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：本期打分无变化 2023-11-25 3、《量化周报：中证1000率先迎来日线级别上涨》 2023-11-19 4、《量化分析报告：兼顾ESG的深市大盘成长配置工具——富国深证50ETF投资价值分析》2023-11-19 5、《量化分析报告：择时雷达六面图：流动性弱化》 2023-11-18 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、本期话题：警惕当前微盘行情风险3 二、战略配置篇：权益配置价值较高6 三、战术配置篇：A股为高赔率-中等胜率品种9 四、行业篇：强趋势-低拥挤策略今年超额10.9%12 �、赔率+胜率策略跟踪13 风险提示15 图表目录 图表1：当前信用利差处于历史低位3 图表2：美股小盘超额同样与信用利差关系显著3 图表3：信用利差触及局部低点后小盘均表现不佳3 图表4：小盘因子赔率当前处于-1倍标准差4 图表5：小盘因子拥挤度当前高于+1倍标准差4 图表6：基于因子择时三标尺的大小盘轮动策略5 图表7：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱：推荐质量、低波、动量的选股风格5 图表8：信贷脉冲大幅回升，预测未来一年A股盈利增速有所上调6 图表9：沪深300ERP显示未来仍有PE估值抬升空间6 图表10：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益6 图表11：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中7 图表12：短久期国债未来一年预期收益7 图表13：长久期国债未来一年预期收益7 图表14：国内主要股债资产未来一年预期收益分布8 图表15：A股为高赔率-中等胜率品种9 图表16：债券为中高赔率-高胜率品种10 图表17：A股长期拥挤度指标当前处于-0.6倍标准差10 图表18：A股短期拥挤度指标当前处于-1.1倍标准差10 图表19：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略12 图表20：行业趋势-拥挤度分析图谱：推荐石油石化、银行、家电、煤炭、电力及公用事业12 图表21：赔率增强型策略跟踪13 图表22：胜率增强型策略跟踪14 图表23：赔率+胜率增强型策略跟踪14 一、本期话题：警惕当前微盘行情风险 ①当前信用利差处于历史低位。在报告《信用利差与大小盘轮动》中我们提出，小型公司通常被认为具有高杠杆和高现金流不确定性，具备更高的违约风险，因此从逻辑上与信用利差存在内在联系。图表1~3从中美市场验证了两者之间的显著关系，可见在信用 利差触及低点之后，小盘因子超额均有显著回撤。 图表1显示当前信用利差处于历史底部，为2016年以来的1.4%分位数水平，预计信用利差触底反弹后小盘优势即将消退。 图表1：当前信用利差处于历史低位图表2：美股小盘超额同样与信用利差关系显著 中证2000/沪深300隐含评级利差（单位：BP，右轴，逆序）美股：小盘股/大盘股相对表现信用利差(单位：%，右轴，逆序) 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 1.40 2 1.24 1.06 8 0.810 12 0.614 0.416 18 0.220 19871992199720022007201220172022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Ken.French，Bloomberg，国盛证券研究所 图表3：信用利差触及局部低点后小盘均表现不佳 资料来源：Wind，Ken.French，Bloomberg，国盛证券研究所 ②小盘因子赔率处于-1倍标准差。使用因子多空两组的估值价差即BP中位数的比率计算赔率指标，滚动六年窗口以λ为0.995的衰减系数加权计算标准化得分。近期小盘因子赔率迅速下行，降至-1倍标准差位置，发出看空信号。 图表4：小盘因子赔率当前处于-1倍标准差 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③小盘因子拥挤度高于+1倍标准差。根据风格因子多空两组的换手率比率、波动率比率和beta比率的等权平均构建拥挤度指标，并进行标准化计算。小盘风格在持续强势两年多后，当前的因子拥挤度已高于1倍标准差，应当警惕其交易风险。 图表5：小盘因子拥挤度当前高于+1倍标准差 因子拥挤度（越大代表因子越拥挤，右轴）中证2000/沪深300 3.03 2.52 1 2.0 0 1.5 -1 1.0-2 0.5-3 2005200720092011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ④小盘因子择时三标尺综合得分为-1.8。以±0.5和±1为阈值，将因子赔率、趋势、拥挤度得分划分为-2/-1/0/+1/+2�档，三个标尺的得分加总即为当前风格因子的最终打分。根据综合打分结果设计的大小盘轮动策略长期跑赢中证全指，当前小盘因子综合 得分为-1.8，策略指向大盘风格。具体计算细节可参考国盛金工团队的专题报告：《因子择时的三个标尺：因子动量、因子离散度与因子拥挤度》。 图表6：基于因子择时三标尺的大小盘轮动策略 综合打分（右轴，>+1看多，<-1看空）大小盘轮动策略中证全指 3.56 3.04 2.52 2.00 1.5-2 1.0-4 0.5-6 2011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ○5风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱。从下图我们可以看到： 1)小盘风格处于低赔率-强趋势-高拥挤度状态，建议低配； 2)价值风格处于低赔率-强趋势-中高拥挤度状态，建议标配； 3)成长风格处于高赔率-弱趋势-中低拥挤度状态，建议标配； 4)质量风格处于高赔率-中等趋势-低拥挤度状态，建议超配； 5)低波风格处于高赔率-强趋势-中高拥挤度状态，建议超配； 6)动量风格处于高赔率-弱趋势-低拥挤度状态，建议超配； 综合多个维度来看，当前模型推荐的风格为：质量、低波、动量。 图表7：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱：推荐质量、低波、动量的选股风格 2.0 强趋势 低拥挤 ·气泡大小代表因子赔率(越大越好) ·不同颜色代表不同的大类风格 强趋势 1.5 低波(3个月) 低市净率 强趋势 高拥挤 低市销率 1.0 低波(12个月) 小盘 反转 0.5 高股息 低拥挤低市盈率 高拥挤 0.0 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 EPS1稳.0定性 1.5 2.0 ROE ROE_TTM -0.5 净利润同比 -1.0 弱趋势 低拥挤 动量 净利润TTM同比营收同比 -1.5 营收TTM同比 弱趋势 高拥挤 -2.0 弱趋势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、战略配置篇：权益配置价值较高 ①权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：最新一期信贷脉冲大幅回升，因此模型对未来一年A股盈利增速有所上调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为4.7%，中证500未来一年盈利增速预期为7.1%； A股估值预测：基于ERP的指数估值预测模型长周期来看仍显示出较强的预测准度，当前沪深300指数ERP处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。 以2023年11月24日的数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：上证50（22.6%）>中证500（21.9%）>沪深300（21.4%）。 图表8：信贷脉冲大幅回升，预测未来一年A股盈利增速有所上调图表9：沪深300ERP显示未来仍有PE估值抬升空间 50% 40% 30% 中证全指净利润增速自上而下宏观方法 4.0 3.5 3.0 沪深300ERP 未来一年估值变化率（右轴） 40% 20% 20% 10% 0% 2.5 2.0 1.5 0% -20% -40% -10% 1.0 20152017201920212023 -60% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表10：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益 40% 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 ·图表中数字代表指数未来一年的预期收益 30% 20% 10% 24.2%22.6%21.4 18.9%16.9% 5.0% 0% 2.3% -2.0% -10% 资料来源：Wind，国盛